從財報盤點看當下投資方向
摘要
全部A股/非金融23Q4淨利潤單季度同比增速分別爲+0.8%/+10.4%，但24Q1再次回落至-4.2%/ -5.0%。A股業績整體磨底，預計24Q1業績是全年低點。24Q1財報與宏觀數據出現偏離，我們認爲主要是盈利結構問題。大類行業層面，工業受上遊拖累顯著，消費、TMT存在結構性亮點。預計2024年全年盈利同比增速將從2023年的-2%回升至+1%，內需消費、供需格局較好的制造業、科技醫藥有望成爲未來的亮點。
政策引導下2023年報宣告分紅比例普遍擡升，大類行業中消費板塊分紅比例增加最爲明顯。
當前宏觀政策環境不斷改善，諸多正面因素正在積累，各類資金搶跑推動近期中國資產全面修復，樂觀的情緒在萌芽，市場已回歸常態，建議淡化博弈，配置上聚焦績優成長、低波紅利和活躍主題三條主线。
圖片來源：中信證券研究部
A股業績整體磨底，預計24Q1是全年低點
2024年5月29日，國務院印發《2024－2025年節能降碳行動方案》，重申了此前政府工作報告提出的2024年單位國內生產總值能源消耗降低2.5%左右，和生態環境部提出的國內生產總值二氧化碳排放降低3.9%左右的目標。在總量和行業層面對能耗、碳排放等細分指標進行了量化約束。
圖1：A股23Q4單季度淨利潤同比增速短暫回升後，在24Q1再次下探
資料來源：Wind，中信證券研究部
表1：多項指標均體現A股盈利周期底部特徵
資料來源：Wind，中信證券研究部
一季度國內宏觀經濟整體平穩，而A股財報與宏觀數據在24Q1出現偏離，我們認爲主要是盈利結構問題。2022-2023年全A盈利增速連續2年接近0增長，工業开始逐漸替代金融地產成爲A股盈利的主要增量，由於上遊資源品利潤規模在非金融板塊中佔比較重，在當前PPI承壓的區間，A股24Q1盈利增速也更多反映價格端的壓力。
隨着PPI後續逐步企穩回升，工業企業盈利能力的改善或帶動非金融上市公司整體盈利能力逐步回升。同時，在基數效應影響下，預計一季度非金融上市公司的盈利同比增速爲全年的低點，盈利對於市場整體的負面壓制有望緩解。
工業受上遊拖累顯著，消費、TMT存在結構性亮點
2023年A股盈利充分體現了價格承壓、需求偏弱的影響，全部A股/非金融2023年全年淨利潤同比增速分別爲-1.1%/-2.9%。
大類行業層面，工業/消費/TMT/醫藥/大金融2023年淨利潤同比增速分別爲-6.9% /27.5%/0.5%/-19.9%/0.1%，2024Q1淨利潤同比增速分別爲-10.1%/11.1%/7.4% /0.9%/-5.0%。工業板塊的中遊制造受益於出口高增速，但上遊資源品受價格拖累明顯；消費板塊延續疫後復蘇趨勢；TMT自2023年中報开始出現業績拐點；醫藥在基數回落、政策預期穩定的背景下盈利开始修復；金融地產維持盈利低增速，主要症結仍在資產質量問題。
一級行業層面，2023年全年和24Q1淨利潤增速同比均靠前的行業包括交通運輸、電力及公用事業等，淨利潤增速同比均靠後的行業包括房地產等。
圖2：工業板塊淨利潤同比增速受上遊拖累，消費和TMT表現較好
資料來源：Wind，中信證券研究部
預計高質量發展導向下，企業淡化規模擴張、重視盈利能力，ROE改善或將成爲本輪盈利周期修復最主要的特徵。我們預計在一季報盈利築底之後，2024年A股盈利將呈現緩慢修復態勢，預計全年盈利同比增速（中證800口徑）將從2023年的-2%回升至+1%，內需消費、供需格局較好的制造業、科技、醫藥有望成爲全年結構性亮點。
① 旅遊、酒、養殖等內需消費品種24Q1开始觸底反彈，預計2024年延續修復趨勢。
② 供需格局相對穩定的品種如機械、家電過去兩個季度盈利同環比增速較好，但供給競爭加劇的制造業如光伏、新能源車同比增速持續承壓；
③ 科技板塊自2023Q2开始出現業績拐點，受益於海外訂單的新基建龍頭有望在2024年進入業績兌現期，包括通信、雲計算、人工智能；
④ 部分成長賽道如醫藥、軍工等盈利增速同比依然承壓，但環比呈現改善趨勢，預計2024年伴隨宏觀經濟企穩復蘇，存在盈利環比改善空間。
圖3：不同ETF淨利潤增速分布-2023年年報維度
資料來源：Wind，中信證券研究部
圖4：不同ETF淨利潤增速分布-2024年一季報維度
資料來源：Wind，中信證券研究部
圖5：不同維度A股盈利表現
資料來源：Wind，中信證券研究部
政策引導下2023年報，宣告分紅比例普遍擡升
政策通過強化現金分紅監管、鼓勵一年多次分紅等方式，持續推動上市公司加大分紅力度。在持續的政策引導下，2023年全A上市公司分紅情況迎明顯改善。
具體來看，2023年報約七成公司披露分紅方案，整體法計算滬深300/中證500/中證1000成分股2023年宣告分紅總額佔淨利潤的比例分別爲38.8%/40.1%/40.7%，相較2022年提升2.0/3.1/7.6pcts。大類行業中消費板塊分紅比例增加最爲明顯。
圖6：2023年全A分紅上市公司數量（個）佔比較2022年明顯提升
資料來源：Wind，中信證券研究部
圖7：2023年已宣告分紅比例較2022年普遍擡升
資料來源：Wind，中信證券研究部
圖8：各大類板塊2010-2023分紅比例情況
資料來源：Wind，中信證券研究部
A股行業畫像：分紅、出海、內需、資本开支
我們將30個中信一級行業按照企業屬性，進一步拆分成央國企、非央國企（民企、公衆企業等）兩大類，圍繞市場關心的分紅比例增加、出海高增長、內需底部反彈、資本开支增擴張等要素，對A股行業進行刻畫總結。
圖9：A股行業畫像劃分
資料來源：中信證券研究部繪制
表2：A股行業畫像：分紅、出海、內需、資本开支
資料來源：Wind（含一致預期），中信證券研究部
中觀層面後續展望
一、科技產業
① 電子：預計AI技術與產品創新共振，國產替代持續進行；② 通信：持續關注AI算力與高股息板塊龍頭；③ 汽車：“以舊換新”政策落地，基本面有望持續改善；④ 電池與能源管理：積極因素正在聚積，預計產業鏈整體盈利能力環比有望得到持續修復。
圖10：科技產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
二、醫療健康產業
行業擺脫疫情慣性效應以及各種相關政策影響的拐點已現，疊加行業剛需性以及工程師紅利效應，行業增長的高確定性依然持續，預計24Q2或是在底部布局醫藥行業優秀賽道和企業的最佳機會。
圖11：醫療健康產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
三、制造產業
① 軍工：訂單有望陸續恢復進而帶來板塊性修復，高景氣方向仍是最核心的投資推薦；② 電力設備和工控：預計隨着電源電網投資維持較快增長，制造業下遊逐步觸底，疊加大規模設備更新政策催化，行業盈利能力有望逐步修復；③ 電器智造：預計24Q2/Q3財報進一步驗證景氣度後，白電估值中樞或持續上移。
圖12：制造產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
四、消費產業
① 社會服務：展望2024年，維持出境需求>境內假期休闲需求>境內商旅需求>境內日常可選需求的觀點，板塊收入業績或呈U型增長；② 美妝：有望延續平穩增長，產業鏈上下遊繼續相互促進、良性共振，共同推動國產品牌份額提升；③ 紡織服裝：優質紡織制造企業有望逐步迎來高確定性復蘇；④ 酒類：預計頭部名酒企業將享受行業集中度進一步提升的紅利；⑤ 食品飲料：關注分紅政策及短期基本面走勢；⑥ 農林牧漁：生豬養殖板塊周期拐點臨近。
圖13：消費產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
五、能源與材料產業
① 煤炭：預計24Q2开始需求和煤價有望逐步走出低谷，上市公司業績預期在Q2或逐步趨穩；② 新材料：建議圍繞AI主題和業績高確定性兩大方向進行布局。
圖14：能源與材料產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
六、金融產業
① 銀行：預計24Q1爲上市銀行年內業績低點，後續伴隨負債成本改善和年末年初因素的弱化，板塊盈利有望企穩；② 保險：預計24Q2往後主要公司業績有望恢復較快的同比增長趨勢；③ 證券：業績壓力充分釋放，行業估值有望隨着資本市場改革的持續推進實現估值修復。
圖15：金融產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
七、基礎設施與現代服務產業
① 公用環保：行業仍處盈利上行周期，當前宏觀偏弱的環境下，行業受益於盈利及成長的高確定性，極具投資價值；② 房地產：預計政策將托底地產鏈並改善產業困局，提振下半年經濟預期；③ 物業服務：預計板塊分紅有進一步提升空間。
圖16：基礎設施與現代服務產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
投資策略
宏觀政策環境不斷改善，諸多正面因素在積累。從近期密集出現的正面因素來看，一是地產政策基調顯著變化，產業鏈困局有望扭轉；二是短期內市場步入業績真空期，一季度業績預計是全年低點；三是部分行業政策开始聚焦控產保價，改善競爭格局和企業盈利能力；四是出海邏輯被市場廣泛認可，打开傳統行業成長性和估值天花板。
從市場的增量資金結構來看，私募快速加倉和北上交易型資金密集流入給A股帶來增量，南下資金持續流入、外資亞太配置再平衡推動港股行情加速展开。
從市場的生態來看，投資者已從過度謹慎的氛圍當中走出，IPO正常化也標志着市場回歸常態。配置上，建議圍繞績優成長、低波紅利和活躍主題三個方面展开。
圖17：配置上聚焦“績優成長、低波紅利和活躍主題”
資料來源：中信證券研究部
1. 績優成長方面
考慮A股盈利結構轉型升級趨勢顯著，政策兜底之下經濟穩態復蘇的趨勢確立，我們認爲年內存在盈利拐點、供需格局穩定的GARP策略當前具備配置性價比，重點關注規模擴張衝動受抑制、資本金消耗有望減緩增長、資產質量預期改善從而打开重估空間的銀行，關注工程機械、家電、基礎化工、消費電子等制造業龍頭，產業周期築底企穩的醫藥，以及港股的消費和互聯網龍頭。
銀行：4月政治局會議隱含夯實宏觀基礎的政策發力方向，疊加房地產政策優化，有利於投資者提升風險偏好，在此背景下銀行板塊內部彈性品種短期佔優；中期角度看，分紅邏輯仍有空間，成長邏輯與分紅邏輯的蹺蹺板效應或將在後續月份的宏觀指標波動中強化。
工程機械：新農村建設、高標准農田建設、水利、市政等領域對挖機的需求逐步回暖，疊加近期出台了一系列設備更新政策，在政策加持下，我們判斷國內工程機械行業2024年有望築底企穩。
家電：當前白電在紅利板塊的估值處於落後區間，但實際業績增長中樞、靜態股息率、分紅率提升空間的綜合指標優秀。預計24Q2/Q3財報進一步驗證景氣度後，白電或將迎來新一輪估值拔升，若紅利風格持續演繹或龍頭業績/分紅指引超預期，或享受一定溢價。
基礎化工：能源化工行業目前站在新一輪周期起點，宏觀經濟預期進一步好轉背景下，我們再次提示把握板塊配置機會，看好上遊資源品價格高位受益品種、中遊順周期產品底部向上、下遊高質量成長賽道以及出海邏輯兌現。
消費電子：在手機大盤總量基本穩定的背景下，建議關注安卓端格局變動帶來的投資機會，此外三折手機、AI Phone等手機端創新亦值得關注；手機之外，看好AI落地TWS&智能音箱等產品，以及MR/AR中長期的成長性。
醫藥：我們認爲24Q2正是在底部布局醫藥行業優秀賽道和企業的最佳機會。建議圍繞三條主线布局：一、出海破局，強化走出國內競爭的新增長空間模式；二、行業反腐後時代，洗牌加速下擁有核心產品競爭力和商業模式受益的企業（國企改革及整合並購）；三、圍繞“爆款產品”取得突破，進入回報期的真創新企業（創新醫藥產品）。
港股互聯網：當前恆科頭部科技互聯網公司面臨的外部環境已有較明確邊際改善，經營業績表現已觸底反彈，估值水平仍處於歷史低位。估值偏好提升及流動性預期向好趨勢下，各公司業績修復的兌現以及新業務帶來的估值增量有望進一步提供上行催化。我們建議對恆生科技指數及低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部科技互聯網公司保持關注。
2. 低波紅利方面
短期任何調整都給長线資金的布局提供了更好的階段性窗口，建議紅利品種更加聚焦現金回報的穩定性，適當回避盈利周期性波動顯著的行業，繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險，還有分紅比例提升、經營穩定的部分消費品龍頭。
水電：2023年來水偏枯拖累業績彈性釋放；24Q1利用小時提升&電價上漲助力盈利增長，預計2024年全年來水回歸正常將推動水電盈利彈性釋放。
核電：新機組投產推動電量增長，預計2024年全年業績將在防城港4號和漳州1號機組投產推動下延續增長趨勢。
財險：自然災害及市場波動等不利因素時常發生，往往帶來階段性布局機會，領先的承保盈利能力，帶來中長期價值與高確定性。從邊際上看，只要利率企穩、股市企穩、地產正常放松、經濟邊際向好等因素出現，也包括政策變化，比如新國九條要求提高分紅、港股股息稅調整預期等因素，作爲強貝塔板塊的保險股有望繼續演繹行情。
消費品：消費配置隨宏觀經濟預期的變化波動，但總體而言我們判斷將呈現修復趨勢，建議增加消費配置。當前首先建議配置估值回落至低位、但具備明確長期經營優勢的賽道龍頭，結合行業特徵和周期建議首要配置白酒、消費互聯網、養殖、文具等龍頭。後續隨宏觀經濟修復預期進一步確認，建議增配順周期特徵更爲顯著的人力資源、家居等行業。對於美妝、寵物、酒店、餐飲、食品、運動、免稅等長期優質賽道則建議平衡景氣與估值動態配置。長期仍然重點關注需求端商品性價比和精神娛樂升級及供給端技術迭代和出海整合的結構性機會。
3. 活躍主題方面
在改革預期升溫、場內流動性有增量、投資者風險偏好擡升的背景下，低空經濟、AI產業化、生物制造等主題預計仍將維持較高熱度，但需要持續跟蹤市場結構的轉變趨勢。
低空經濟：近年來我國密集出台相關產業政策，推動低空經濟從探索走向發展。低空航空器的創新主要在無人機和eVTOL，eVTOL有望成爲低空經濟最矚目載體。基建是發展低空經濟的基石，包含監管設施等，其中ADS-B系統隨着雷達的發展成爲新的航空管理設備。綜合來看，建議關注基礎設施及運營商、eVTOL整機生產商、核心零部件供應商。
圖18：低空經濟重點公司梳理
資料來源：中信證券研究部
AI產業化：GenAI有望繼續成爲2024年科技產業發展的核心主线之一，並持續看好全球AI產業的短期和中長期投資機遇。算法作爲AI產業發展的靈魂和底層支撐，更智能的模型、多模態、推理成本的下降等預計將成爲2024年的重點。算力方面建議關注多模態AI落地對算力的促進作用以及國產替代。應用場景2024年有望在軟件、邊緣AI等層面看到實質性突破，同時自動駕駛、機器人等前沿方向有望伴隨多模態模型的突破而進入發展快車道。AI算法智能水平提升、單位算力下降等亦將使得互聯網巨頭成爲最爲明確的受益者之一。
圖19：AI產業重點公司梳理
資料來源：中信證券研究部
生物制造：生物制造是我國發展新質生產力的重要一極，是大國博弈的重要一環，當前一級市場融資熱度不減，區域配套政策逐漸發力，我們認爲生物制造有望復刻“低空經濟”主題，迎來主线行情。從垂直維度看，下遊產品類公司是產業鏈上的核心盈利環節；從水平維度看，醫療健康和化工領域的產業化進度相對領先；從市場演繹來看，我們認爲當前生物制造屬於第一階段的科普階段，後續應當重點關注政策催化，建議關注生物制造在醫療健康、化工及新材料、食品和農業以及美妝四大領域的相關投資機會。
圖18：生物制造重點公司梳理
資料來源：中信證券研究部
風險因素
▪ 中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；國內消費需求超預期下滑；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；匯率大幅波動；能源及產品價格大幅波動；市場競爭加劇；監管與行業政策超預期變化。
▪ 銀行資產質量超預期惡化；區域經濟景氣不及預期；各公司战略推進不及預期。A股市場成交額下滑風險，投行業務股權融資規模下滑風險，投資業務虧損風險，信用業務風險暴露，資本市場改革不及預期。利率持續下降、資產價格下跌、股市下跌、保費增長乏力。經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；境內外出行政策超預期變動風險；出境籤證辦理政策超預期變動風險；跨境航空運力恢復不及預期；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險等。餐飲恢復不及預期；新興渠道衝擊超預期；酒類生產成本上行壓力加劇；限制公款消費；提價效果不及預期；糖酒會成交不及預期等。豬價不達預期；動物疫病大規模爆發；食品安全問題；自然災害；糧食價格大幅波動。運營商競爭加劇的風險；5G 業務商業模式尚不成熟的風險；運營商及鐵塔新興業務發展不及預期；AI發展不及預期；國內新型基礎建設不及預期及數字經濟政策落地不及預期的風險；交換芯片技術發展不及預期；流量增長不及預期；雲廠商、運營商資本开支不及預期；1.6T等新產品進展不及預期；LPO/CPO等新方案/新技術研發進度不及預期；技術路徑風險。來自海外需求不足、國內消費不足或政府投資不及預期的風險；相關產業政策不達預期的風險；缺芯導致整車出貨量不及預期的風險；汽車需求增長放緩的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險；海外市場無風險收益率上行，流動性下降的風險；市場對於新能源行業或智能化的發展前景信心下滑的風險。新能源汽車銷量不達預期；終端價格競爭加劇；成本降幅不達預期；新能源汽車政策波動；技術進步不及預期。宏觀經濟波動，影響煤炭需求和煤價；安監力度有所放松，導致供給增加；海外能源價格系統性下跌，壓制國內煤價。電網投資不及預期；國內及海外用電量增長不及預期；新型電力系統發展不及預期。軍隊武器裝備建設節奏低於預期；軍民融合政策支持低於預期；軍工領域國企改革進度慢於預期；民用業務發展不及預期。政策出台速度或落實力度不及預期，居民對房地產的悲觀預期難以扭轉，購房需求進一步回落的風險；房價持續下降，开發企業銷售下行，進一步影響企業盈利能力和資產質量，部分房企業績大幅不及預期的風險；企業持續收縮拿地和开發投資，未來可售貨值下降，庫存結構惡化的風險；部分房地產企業的信用風險。部分企業股利支付率長期偏低的風險；开發行業下行，導致非業主增值服務收入持續萎縮的風險；物業服務公司存量外拓越來越重要，可能導致拓盤分化，部分缺乏品牌口碑和科技能力的企業競爭力受損的風險；部分物業服務公司，報表關聯交易減值准備可能尚未計提充分的風險。用電量增速超預期下滑；來水不及預期；煤價大幅上行；上網電價超預期下調；風光造價上行與收益率不及預期；用氣增速不及預期；氣價大幅上升。醫保控費降價風險；市場競爭日益激烈風險；個股業績不達預期風險；疫情後需求復蘇不達預期風險；細分領域樣本代表性不佳風險。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月11日發布的《主題（2024年第16期）—從財報盤點看當下投資方向》
標題：從財報盤點看當下投資方向
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