中國核心CPI的修復進程如何？

5月CPI略低於市場預期，對旅遊價格的高估或爲主要因素，“五一假期”的節日漲價效應通常發生在前一個月，這也是4月CPI超預期的重要原因之一。本月CPI的主要向上驅動力爲豬肉、衣着漲價，向下驅動力爲耐用消費品、租賃房房租、酒類價格的持續下跌。當前提振居民側內需的增量政策或更多體現在對“量”的促進上，“價”上尚未有明顯表現，核心CPI仍然較爲低迷。我們預計後續CPI將在豬周期反轉、部分地區公用事業漲價、服務價格上漲的支撐下保持溫和回升的態勢，24Q4我國CPI同比有望回升至1%以上。

5月PPI同比在黑色系價格回暖、有色系價格屢創新高和基數效應的作用下顯著回升，環比結束了連續6個月的下跌實現年內首度轉正，符合市場預期。市場普遍關心的中遊裝備制造行業價格本月漲跌互現，電氣機械和器材制造業、計算機制造業價格環比轉正，但通用設備制造業、鋰離子電池制造業、新能源汽車制造業、非計算機類電子設備制造業出廠價仍在環比下跌。

綜合而言，我們仍然保持“年內物價偏低壓力最大的時候已經過去”的觀點，後續應對“核心CPI環比”與“PPI環比”兩項指標保持高度關注。

▍事項：

2024年5月，全國居民消費價格（CPI）同比0.3%（前值0.3%），環比-0.1%（前值0.1%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-1.4%（前值-2.5%），環比0.2%（前值-0.2%）。

▍CPI略低於市場預期，對旅遊價格的高估或爲主要因素。

本月CPI的主要向上驅動力爲豬肉、衣着漲價，向下驅動力爲耐用消費品、租賃房房租、酒類價格的持續下跌。5月CPI同比0.3%略低於Wind一致預期0.4%，我們猜測市場高估的因素爲“旅遊價格”。5月爲“五一假期”所在月，市場普遍認爲該月會跟隨疫後消費特點出現旅遊價格超季節性上漲，但事實上節日漲價效應通常發生在前一個月，這也是4月CPI超預期的重要原因之一。2023年和2024年5月，旅遊CPI環比均爲-0.6%，低於歷史均值。拆解CPI各分項的表現，核心漲價因素有二：一是本月豬肉價格結束了連續數月的下跌環比上漲1.1%，豬周期反轉可期；二是衣着價格環比上漲0.4%，明顯超出歷史季節性水平。核心跌價因素有三：

1）三大耐用消費品價格低迷尚未得到緩解，居民內需不足下的“以價換量”仍在繼續。汽車價格战甚至出現加劇的態勢，本月交通工具CPI環比下跌0.9%，跌幅遠超歷史同期均值（2013-2019年同期均值爲-0.26%，下同）；

2）租賃房房租本月環比錄得-0.1%，低於歷史均值0.08%的水平，住房價格下跌的鏈條仍在延續；

3）酒類價格環比錄得-0.2%，低於歷史均值0.04%的水平，今年以來酒類價格已累計同比下跌1.0%（2023年爲上漲0.4%）。

▍當前提振居民側內需的增量政策或更多體現在對“量”的促進上，“價”上尚未有明顯表現，核心CPI仍然較爲低迷。

我們預計後續CPI仍將保持“溫和回升，小步上行”的態勢。近期各地“以舊換新”政策細則陸續公布，國內家電、汽車銷售均得到一定程度提振。根據商務部新聞發言人在商務部6月6日的例行新聞發布會上的介紹，5月份全國乘用車零售量約168.5萬輛，環比增長約10%；1至5月，主要電商平台家電以舊換新銷售額同比增長81.8%。但是和銷量的提振相比，價格的改善仍不明顯，部分商品以價換量的特點仍然十分顯著。5月核心CPI環比爲-0.2%，低於歷史均值0.07%的水平，核心CPI同比回落至0.6%，仍處於偏低運行的區間。我們預計，年內後續CPI將在豬周期反轉、部分地區公用事業漲價、服務價格上漲的支撐下保持溫和回升的態勢，24Q4我國CPI同比有望回升至1%以上。

▍PPI同比在黑色系價格回暖、有色系價格屢創新高和基數效應的作用下顯著回升，環比結束了連續6個月的下跌實現年內首度轉正。

本月PPI層面最值得關注的邊際變化爲，財政、地產利好政策驅動下的煤炭、鋼鐵價格的回暖。本期煤炭开採和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格結束了連續3個月的下跌，分別環比上漲0.5%、0.8%。但一個值得關注的現象是，進入6月後我們觀察到鋼材的現實需求量仍然不高，“強預期與弱現實”碰撞下黑色價格出現邊際回落，後續能否持續上漲仍須觀察實際需求的提振程度。本期外需定價的有色金屬價格持續走高，LME銅現貨價一度突破10500美元/噸的歷史高位，由此帶來有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉和壓延加工業出廠價分別環比上漲4.4%、3.9%。向後看，伴隨去年6、7月份PPI基數的不斷下滑，後續幾個月PPI同比或將持續回升。

▍市場普遍關心的中遊裝備制造行業價格本月漲跌互現，電氣機械和器材制造業、計算機制造業價格環比轉正，但通用設備制造業、鋰離子電池制造業、新能源汽車制造業、非計算機類電子設備制造業出廠價仍在環比下跌。

5月價格止跌回升的中遊裝備制造行業包括電氣機械和器材制造業（+0.7%）、計算機制造業（+0.1%），價格繼續下跌的行業包括鋰離子電池制造（-0.5%）、新能源車整車制造價格(-0.2%)、通用設備制造業(-0.1%)。此外，計算機、通信和其他電子設備制造業大類的PPI環比下跌0.2%，非計算機類的電子設備制造業價格仍處於環比下跌區間。

▍債市策略：

對債市而言，5月CPI同比持平，PPI同比改善，整體符合市場預期，債市情緒或相對穩定。短期來看，低通脹環境下高實際利率的問題仍然存在，債市或更多關注下周MLF的量價操作，10Y國債收益率短期或維持低位震蕩的走勢。