爲何CPI、PPI新漲價因素反向？

申萬宏源宏觀

主要內容

PPI：上遊漲價、中下遊跌價的“K型復蘇”延續。5月PPI同比回升1.1個百分點至-1.4%，略好於市場預期（-1.5%，WIND），PPI同比回升主因基數走低，翹尾因素回升0.9個百分點。但是PI環比（0.2%）也有所恢復、爲近7個月以來首次轉正，也相應推動PPI同比中新漲價因素回升0.2個百分點。拆分結構來看：1）上遊漲價對於PPI環比改善形成明顯支撐，拉動PPI環比0.3個百分點。雖然國際油價下跌，但銅價、國內煤價鋼價上漲。2）產能利用率繼續發揮價格領先指標效果，中下遊產能利用率下行繼續導致相關行業價格下降，拖累PPI環比0.1個百分點。生活資料PPI、機械設備PPI等均走弱。

CPI：讀數整體持平但新漲價因素回落，“K型復蘇”也反映在CPI中。5月CPI同比持平0.3%，略低於市場預期（0.4%，WIND），雖然翹尾因素回升，但新漲價因素回落。拆分原因來看，新漲價因素回落有三個原因，其一是國際油價回落拖累成品油CPI環跌0.8%，是導致CPI新漲價因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也環跌0.1%，雖然上遊PPI漲價，但其向中下遊PPI傳導受阻，後者進而向核心商品CPI的傳導也受阻，通脹“K型復蘇”特徵繼續體現。其三是房租CPI環比（-0.1%）繼續弱於季節性。但相較而言，食品CPI回升、核心服務（非房租）CPI維持季節性，是5月CPI值得關注的亮點。

核心商品CPI回落：上遊大宗漲價對終端價格CPI的影響也在減弱，但讀數繼續好於核心商品PPI。上文提到，上遊大宗漲價難以帶動下遊PPI回升，相應的，下遊PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的傳導也受阻。雖然5月上遊大宗價格明顯回升，但核心商品CPI環比-0.1%、有所走弱，同比因基數走高而明顯下滑0.4pct至0.2%。拆分結構來看，新能源小汽車、燃油小汽車、家用器具CPI同比降幅均擴大。但從絕對水平來看，核心商品CPI同比繼續好於核心商品PPI同比-0.9%，說明雖然產能利用率下行壓制工業出廠價格（PPI），但終端需求表現相對好於產能利用率影響，因而終端零售價格（CPI）同比更高。

食品與餐飲：食品供給收縮推動價格上漲，餐飲CPI同比持平低位。5月食品CPI同比回升0.7pct至-2.0%，環比（0%）好於季節性（-1.1%）。從結構來看：其一，前期生豬供給減少推動豬肉價格上漲，這也是我們此前豬肉價格領先指標持續指示的方向，5月豬肉CPI環比1.1%、連續兩個月好於季節。其二，受南方暴雨天氣等因素影響供給，鮮菜、鮮果價格好於季節性。而餐飲CPI同比持平1.3%，整體變化不大。

服務CPI：房租仍弱，但核心服務CPI整體穩定。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，5月租賃房房租CPI環比-0.1%、持續弱於季節性，房租CPI同比低基數下仍持平-0.1%的低位，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），5月環比-0.1%、與季節性整體一致，其中飛機票、交通工具租賃費和長途汽車價格分別環比下降9.4%、7.9%和2.7%，也屬於季節性變化。從同比來看，整體核心服務CPI同比持平1.2%，支撐整體服務CPI在房租走弱背景下仍持平0.8%。

展望：通脹“K型復蘇”延續，PPI轉正時點或慢於市場預期。PPI方面，若單純觀察大宗價格影響，PPI同比早可轉正，而讀數一直爲負恰恰源於產能利用率的影響，後續“雙碳政策”強化或推動上遊價格，但中下遊產能利用率下行或令下遊延續跌價，預計PPI同比轉正時點是11月、慢於市場預期的三季度。全年中樞預計爲-1.1%，6月伴隨基數繼續走低，PPI同比或回升至-0.6%附近。CPI方面，生豬供給減少帶動食品價格上漲、核心商品CPI溫和回升仍將支撐整體CPI恢復，但房租偏弱、餐飲CPI低位的“K型復蘇”預計延續。初步預計6月CPI同比0.5%，全年中樞預計也爲0.5%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

以下爲正文

一、PPI：上遊漲價、中下遊跌價的“K型復蘇”延續

5月PPI同比回升1.1個百分點至-1.4%，略好於市場預期（-1.5%，WIND），貢獻PPI同比回升的主要源於基數走低，翹尾因素回升0.9個百分點至-0.9個百分點。但是，PPI環比（0.2%）也有所恢復、爲近7個月以來首次轉正，也相應推動PPI同比中新漲價因素回升0.2個百分點至-0.5個百分點。拆分結構來看：

1）上遊漲價對於PPI環比改善形成明顯支撐，拉動PPI環比0.3個百分點。其中，雖然國際油價前期有所下跌，石油开採（-2.1%）、化學纖維（-0.2%）PPI環比走弱，總體油價拖累5月PPI環比-0.1個百分點。但國際銅價明顯上升，PPI中有色採選（4.4%）、有色壓延（3.9%）PPI環比均回升，測算銅價上升拉動PPI環比0.4個百分點。此外國內雙碳政策強化，中上遊產量下滑同時需求有所回升（設備更新改造），推動國內煤價、鋼價小幅上漲，煤炭开採PPI環比0.5%、黑色金屬壓延PPI環比0.8%。

2）產能利用率繼續發揮價格領先指標效果，中下遊產能利用率下行繼續導致相關行業價格下降，拖累PPI環比0.1個百分點。5月生活資料PPI環比（-0.1%）繼續下跌，此外中遊機械設備如通用設備PPI環比（-0.1%）也繼續走弱，鋰離子電池制造、新能源車整車制造價格環比也分別下降0.5%、0.2%，而本輪產能利用率下滑的也恰恰是中遊設備和下遊行業，而非中上遊高耗能行業。因此，雖然上遊大宗漲價，但中下遊產能壓力導致價格無法由上遊向中下遊傳導，後者繼續呈現跌價狀態。

二、CPI：讀數整體持平但新漲價因素回落，“K型復蘇”也反映在CPI中

5月CPI同比持平0.3%，略低於市場預期（0.4%，WIND），雖然翹尾因素回升，但新漲價因素回落。從讀數來看，伴隨基數走低，5月翹尾因素回升0.1個百分點至0個百分點，但新漲價因素卻回落0.1個百分點至0.3個百分點。

拆分原因來看，新漲價因素回落有三個原因，其一是國際油價回落拖累成品油CPI環跌0.8%，是導致CPI新漲價因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也環跌0.1%，雖然上遊PPI漲價，但其向中下遊PPI傳導受阻，後者進而向核心商品CPI的傳導也受阻，通脹“K型復蘇”特徵繼續體現。其三是房租CPI環比（-0.1%）繼續弱於季節性。

但相較而言，食品CPI回升、核心服務（非房租）CPI維持季節性，是5月CPI值得關注的亮點。

三、核心商品CPI回落：上遊大宗漲價對終端價格CPI的影響也在減弱，但讀數繼續好於核心商品PPI

上文提到，由於中下遊產能利用率下滑的影響，上遊大宗漲價難以帶動下遊PPI回升，相應的，下遊PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的傳導也受阻。雖然5月上遊大宗價格明顯回升，但5月核心商品CPI環比-0.1%、有所走弱，同比因基數走高而明顯下滑0.4pct至0.2%。拆分結構來看，新能源小汽車和燃油小汽車價格分別同比下降6.9%和5.2%，降幅均有擴大。此外，家用器具CPI同比也趨於下滑（-0.6pct至-0.9%）。

但從絕對水平來看，核心商品CPI同比繼續好於核心商品PPI同比-0.9%，說明雖然產能利用率下行壓制工業企業出廠價格（PPI），但終端需求表現相對好於產能利用率的影響，因而終端零售價格（CPI）同比相對更高。

四、食品與餐飲：食品供給收縮推動價格上漲，餐飲CPI同比持平低位

5月食品CPI同比回升0.7pct至-2.0%，環比（0%）好於季節性（-1.1%）。從結構來看：

其一，前期生豬供給減少推動豬肉價格上漲，這也是我們此前豬肉價格領先指標持續指示的方向。5月豬肉CPI環比1.1%，連續兩個月好於季節性，從驅動邏輯來看，23Q4以來生豬存欄持續走弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的較低區間，同期生豬出欄同比也由正轉負、下滑6pct至-2.2%，供給收縮相應對於豬肉價格形成支撐。

其二，受南方暴雨天氣等因素影響供給，鮮菜、鮮果價格好於季節性。鮮果CPI環漲3%、好於季節性（1.5%），鮮菜CPI雖然環跌2.5%，但跌幅明顯小於季節性（環跌9.9%）。

而餐飲CPI方面，5月同比持平1.3%，整體變化不大。展望後續，由於24Q1生豬存欄進一步下滑，且出欄目前增速還未下滑至匹配存欄收縮的水平，預計6月之後生豬供給進一步收縮，而6-9月也是往年豬價季節性上漲的階段，關注後續豬價上漲對於CPI上行的支撐。

五、服務CPI：房租仍弱，但核心服務CPI整體穩定

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，5月租賃房房租CPI環比-0.1%、持續弱於季節性，房租CPI同比低基數下仍持平-0.1%的低位，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），5月環比-0.1%、與季節性整體一致，其中飛機票、交通工具租賃費和長途汽車價格分別環比下降9.4%、7.9%和2.7%，也屬於季節性變化。從同比來看，整體核心服務CPI同比持平1.2%，支撐整體服務CPI在房租走弱背景下仍持平0.8%。

六、展望：通脹“K型復蘇”延續，PPI轉正時點或慢於市場預期

展望後續通脹走勢：

1）PPI方面，“雙碳政策”強化或推動上遊價格，但中下遊產能利用率下行或令下遊延續跌價，預計PPI同比轉正時點是11月、慢於市場預期的三季度。國際油價方面，OPEC+加碼減產疊加非美經濟體原油庫存持續偏低，供給仍然偏緊，國際油價短期或仍處高位。此外國內“雙碳”政策強化，不僅收縮上遊供給，同時通過產能改造的方式對銅、鋼材等部分品種需求形成提振，預計上遊漲價仍將延續。但由於中下遊產能利用率下滑，上遊漲價難以向下遊傳導，中下遊跌價預計延續，預計全年PPI中樞爲-1.1%，6月伴隨基數繼續走低，PPI同比或回升至-0.6%附近，但伴隨9月後基數走高，加之產能壓力，PPI轉正時間預計推遲至11月。

2）CPI方面，生豬供給減少帶動食品價格上漲、核心商品CPI溫和回升仍將支撐整體CPI恢復，但房租偏弱、餐飲CPI低位的“K型復蘇”預計延續。雖然產能利用率下行壓制核心商品PPI，也相應影響核心商品CPI的絕對水平，但從邊際變化來看，終端需求的逐步恢復已在推動核心商品CPI表現好於核心商品PPI，此外生豬存欄走低也將繼續支撐食品CPI。但相比之下，青年就業壓力或繼續壓制房租CPI，替代效應繼續壓制餐飲CPI，預計CPI也延續“K型”復蘇特徵，整體回升幅度溫和，初步預計6月CPI同比0.5%，全年中樞預計也爲0.5%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。