“消失”的通脹：價格K型復蘇

主要內容

引言：困擾通脹的不是驅動力不強的問題，而是傳導偏弱，因而通脹進入“K型復蘇”。

上遊大宗漲價、貨幣寬松等通脹升溫的基礎已具備，但兩者向終端價格傳導效率降低。全球原油供給偏緊，國內雙碳政策強化（節能>降碳導致產量收縮、需求上升），均將推動上遊大宗漲價，此外央行層面貨幣操作已相對寬松。但通脹傳導機制出現兩大變化，其一是中下遊產能利用率下行、導致上遊漲價難再有效帶動中下遊漲價，其二是地產風險導致商業銀行信用派生不足，基礎貨幣高增但貨幣乘數走低，央行貨幣寬松更多導致資金空轉、而非進入實體拉動通脹。CPI波動更多受非貨幣因素影響，後者包括替代效應與收入效應。

驅動力走強但傳導不暢，價格因而呈現四大“K型復蘇”。1）產業鏈傳導分化：上遊大宗漲價、中下遊跌價。2）終端驅動分化：產能利用率下行令核心商品PPI走低，但終端需求好於產能壓力，核心商品CPI走高。3）服務消費群體分化：青年就業壓力令房租CPI走低，但並非以青年爲主的核心服務CPI（非房租）走高。4）服務消費場景分化：餐飲CPI走低，但旅遊CPI走高。收入承壓、工作壓力加大後，旅遊的“必需消費”屬性增強。

上遊大宗：海外國內供給統一、通脹收斂。1）原油變局：全球原油低庫存+OPEC歷史最低份額。OECD原油庫存處於十年新低，支撐高油價，但OPEC原油份額下滑至歷史最低，減產難持續，後續核心在於美國何時增產，因此OPEC原油鑽機數高度錨定美國，原油供需變化或在一年內扭轉，今年高油價、明年低油價。2）雙碳加碼：中國雙碳任務更重，執行進度慢於要求。中國升溫快於全球水平，雙碳路线也比其他國家更艱巨，執行進度慢也促使今年“雙碳”政策加碼。3）抓手轉變：本次政策是控產量、增投資，不用於過往。背景是從目標完成來看，節能比降碳更重要。將導致國內上遊供給收縮，但需求分化。4）總結：海外國內供給再統一，通脹再收斂。海外原油庫存處於歷史低位，國內煤炭庫存處於歷史高位，後續原油供給有釋放空間，國內大宗供給有偏緊壓力，國內外供給或趨於再統一，帶動上遊通脹收斂，預計呈現油價前高後低、銅價上漲、煤價小漲、鋼價止跌格局。

下遊傳導：產能壓力導致傳導受阻，下遊跌價。1）傳導效率下降：上遊價格難再明顯拉動中下遊價格。2023年以來下遊價格持續弱於上遊傳導幅度的現象，近年來首次出現。2）原因：產能壓力轉向中下遊，尤其是中遊設備、下遊行業，相應令上遊價格傳導受阻。3）影響：若單純考慮大宗漲價影響，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但產能利用率下行相應拖累PPI同比-2.3個百分點、導致PPI深通縮。4） PPI展望：上遊漲價、中下遊跌價，PPI“K型”復蘇。全年預計-1.1%，同比預計11月轉正，年底同比0.9%左右。

CPI需求側：貨幣傳導受阻後的“K型復蘇”。1）剩余流動性不足主因銀行信用傳導不暢，而不是央行貨幣不夠寬松。2022年以來剩余流動性持續低於穩定核心CPI所需要的力度，M2與社融增速需至少高於名義經濟增速7-10個百分點、才能有效拉動核心CPI。而在貨幣政策傳導通脹機制受阻後，通脹變化更多由非貨幣因素驅動，CPI也進入K型復蘇。2）消費品：核心商品PPI走弱，核心商品CPI回升。終端需求好於產能壓力。3）服務：房租CPI走低、核心服務CPI保持正常。“青年就業壓力壓制房租CPI——虛擬房租CPI走低——服務CPI走低”。4）旅遊CPI高增，餐飲CPI下行。替代效應、收入效應兩方面壓制餐飲CPI，餐飲消費被旅遊替代，旅遊CPI明顯高於疫情前，餐飲CPI低於疫情前。

CPI供給側：公用品漲價影響弱於豬價上漲。1）CPI中水電燃料權重低，且以漲價較少的電價爲主。水電燃料CPI權重僅5.5%，53%是居民用電。2）近期各地方燃氣、水費漲價，但對CPI同比影響有限。去年下半年已在上調，對今年同比影響不大，且水價上調地區主因價格過低，高水價區域未上調。3）豬肉供給收縮推動CPI更值得關注，但權重壓低。23Q4以來生豬存欄快速收縮，但豬肉CPI權重目前僅1.3%。4）醫改或推動後續醫療服務價格上漲，但影響也有限。醫療服務CPI同比已持續上行，但幅度溫和。5）CPI展望：需求“K型”、供給收緊推動CPI溫和回升。全年CPI同比中樞預計0.5%，年底預計1.2%。

風險提示：房地產市場風險、地緣政治風險、產能利用率變化。

以下爲正文

1.上遊大宗：海外國內供給統一、通脹收斂

1.1 主導邏輯：需求走向幕後，供給邁向台前

2016年以來工業品需求走勢與PPI走勢开始“脫鉤”，供給替代需求主導通脹。過去十年經濟研究更多注重需求側，往往把通脹高低與需求直接掛鉤。而從實際數據來看，2016年以前PPI走勢確實與工業品需求走勢基本一致，甚至需求出現一定程度領先價格的規律，符合常識。但從2016年以來，工業品需求增速總體低位平穩，但PPI开始出現持續好於需求影響的表現，PPI同比在2016-2018年（高點7.8%）、2021-2022年（高點13.5%）的兩輪大幅波動，更多與供給側變化更相關，背後分別是供給側改革、雙碳政策推升上遊大宗價格，帶動通脹變化。

1.2 原油變局：全球原油低庫存+OPEC歷史最低份額

從短期來看，地緣政治風險疊加OPEC+持續減產導致原油供給偏緊，OECD原油庫存處於十年新低，持續支撐油價高位。自2022年以來，以俄烏衝突爲標志，全球地緣政治風險升溫，OPEC+也持續減產。另一方面，全球服務消費恢復推動原油需求改善，供給相對需求偏緊的態勢延續，反映在原油庫存上，雖然美國通過減少原油出口保障國內庫存充足，但非美國家原油庫存大幅走低，整體OECD原油庫存由此前45億桶以上的高位大幅下滑至39.9億桶附近，處於2004年以來最低水平，且由2022年持續至今，導致油價持續處於高位。

但從中期來看，零散產油國的持續增產導致OPEC原油份額持續流失。目前OPEC原油產量相對於疫情前減產10%，俄羅斯也減產9%。美國因拜登政府“清潔能源”政策，原油產量2024年才恢復到疫情前水平。但相比之下，零散產油國持續提升國內原油產量，目前產量合計達到4648萬桶/日的歷史新高，較疫情前增產13%，直接導致OPEC原油份額下滑至歷史低位（25.9%）。

低份額背景下，OPEC產量策略高度錨定主要競爭對手美國，“相機抉擇”特徵突出。回顧1970年以來世界能源史，OPEC產油策略具備高度“相機抉擇”特徵，原油需求上升時（增量時代）選擇限產保價，譬如兩次石油危機、2003-2013年、2021年以來等等，原油需求下降時（存量時代）選擇增產保份額，譬如1980-2002年、2014-2016年、2020年初，這也是油價波動如此之大的根本原因（供需反向）。而目前原油低份額令OPEC持續減產阻力加大，後續核心在於美國，若美國產量恢復偏慢，OPEC可維持減產，但美國若开始明顯增產，爲保份額OPEC也會競爭性增產，也因此，數據上中東原油鑽機數呈現滯後美國原油鑽機數3個月的特徵。

展望後續，低庫存+低份額下，原油供需變化或在一年內扭轉，今年高油價、但明年油價或明顯下滑。展望今年，目前OPEC+再度延長減產協議，且美國原油鑽機數時隔兩年重新下滑至500部以下，將影響後續產量恢復，加之全球服務消費不弱，在原油需求恢復過程中OPEC預計維持“限產保價”策略，油價或處於80美元/桶以上。展望明年，美國大選共和黨上任預期較強，若帶動頁巖油產量逐步釋放，也會觸發目前歷史最低份額的OPEC競爭性增產，加之明年美國經濟仍有衰退壓力，需求走低過程中OPEC也往往增加產量，預計明年油價或下滑至70~75美元/桶左右。

1.3 雙碳加碼：中國雙碳任務更重，執行進度慢於要求

中國升溫快於全球水平，同時中國雙碳路线比其他國家歷史經驗更爲艱巨。據中國氣象局數據，中國升溫速率高於同期全球水平，2022年中國地表平均氣溫較常年值偏高0.92℃，爲20世紀初以來的三個最暖年份之一，2023年全國平均氣溫爲10.71℃，爲1951年以來最高。此外從雙碳路线來看，由於我國是世界最大工業國，降碳難度也明顯大於其他國家，所有國家碳排放最高年份對應的經濟增速，都明顯低於我國。換言之，我國從更高碳排放出發點、進入降碳路线。

而近三年我國“雙碳”政策執行情況慢於目標要求，促使今年“雙碳”政策明顯加碼，近期節能降碳行動方案加快落地。根據五年規劃要求，至2025年我國單位GDP能耗強度需較2020年降低13.5%，但2020-2023年僅降低3.3%，24Q1同比僅降低0.1%，雙碳進度不及預期也倒閉政策加碼，今年兩會近三年首次重提“能耗強度降低2.5%”目標，近日國務院也印發《2024—2025年節能降碳行動方案》。

1.4 抓手轉變：供給側政策邏輯經歷第三次改變

今年雙碳政策與16年供給側改革、21年雙碳政策相比均不同，表現爲三方面：

1）供給影響邏輯不同：供給側改革是投資收縮、產量穩定，雙碳政策是產量下行，投資高增。供給側改革更多聚焦“去產能”，因此高耗能行業投資增速出現大幅下行，但“去產量”政策並未大面積出台，同期高耗能行業生產增速總體穩定。但“雙碳”政策更聚焦限產+產能綠色改造，因此一方面高耗能行業生產增速會大幅下行，同時投資增速會大幅上行，目前高耗能行業投資增速甚至高達17.8%。

2）行業影響不同：21年“雙碳”時煤炭供給也大幅收縮，但今年“雙碳”更聚焦穩定煤炭供給、降低煤炭需求。2021年“運動式減碳”期間，疊加刑法修正案對煤炭違規生產予以嚴厲打擊，煤炭供給大幅收縮，後續演化爲煤價飆升、拉閘限電等情況。但自此經驗後，我國確立“以煤爲主”的基本國情，持續核增煤炭產能。今年4月發改委、能源局發布《關於建立煤炭產能儲備制度的實施意見》，到2030年力爭形成3億噸/年左右的可調度產能儲備。同時節能降碳行動方案中未提控制煤炭生產，而是聚焦降低煤炭消費，目前煤炭實際庫存同比（13%）仍處於歷史高位。

3）“雙碳”抓手轉變：節能（產能改造）比單純降碳（收縮供給）更重要。雖然我國單位GDP能耗強度降低進度不及目標要求，但單位GDP二氧化碳排放量接近目標要求，根據雙碳路线圖，至2025年單位GDP二氧化碳排放量較2020年降低18%，年化降低3.9%，實際年化降低3.3%，與目標差異並不大。因此，未來至2030年碳達峰過程中，節能比降碳更爲重要，這也是爲何今年大規模設備更新投資政策出台，同時高耗能行業雖嚴禁新增產能、但投資增速高增。此外近十年能源消費結構中居民增速明顯高於企業用能，消費品以舊換新政策也有兼顧居民側節能的考慮。

1.5 潛在影響：國內上遊供給收縮，需求分化

雙碳政策一方面控制上遊供給，同時本輪節能改造背景下相應產生大規模投資需求，也將對上遊大宗需求形成拉動，但行業影響分化：

從節能降碳行動方案來看，節能幅度最大的是石化行業、其次是建材，而鋼鐵、有色相對較小。其中，未來兩年石化行業節能幅度爲4.1%，建材行業爲3.8%，而黑色壓延（3%）、有色壓延（1.9%）節能幅度相對較低。

從實際數據來看，也恰好是石化行業、建材行業產能面臨更大的節能改造必要，而冶金行業實際上近三年已經歷節能改造。石化行業出現能源消費增速持續大幅高於生產增速的表現，說明雖然石化行業產量下降，但能源消費並未明顯下降，主要耗能仍然較大。此外，非金屬礦物制品行業工業增加值增速自15年以來總體趨於下滑，但同期能源消費增速卻持續回升，也有較大的產能改造必要。

從投資和產能數據也能得出，石化行業是唯一一個出現近兩年投資增速大幅下滑的行業，未來產能改造空間較大。建材、發電設備也具備節能改造空間，而鋼鐵產能改造力度或小於前兩年。

因此，未來大規模設備更新將提速、同時聚焦節能降碳，而設備建造過程中將主要拉動有色金屬需求，但鋼材需求提振效果或不明顯。大規模設備更新政策聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造，而上述行業設備對應的原材料分布中，電子元器件佔比30%、有色金屬（壓延+合金等）佔比12%，而鋼壓延制品（4%）、塑料制品（3%）佔比相對較低。

1.6 總結：海外國內供給再統一，通脹再收斂

目前情況：海外原油庫存處於歷史低位（供給不足），國內煤炭庫存處於歷史高位（供給過剩），兩者均不可持續。從邏輯上看，未來海外能源庫存從低位向正常水平回歸，國內煤炭等庫存從高位向正常水平回落是大趨勢。

後續變化：原油供給有釋放空間，國內供給有偏緊壓力。一方面，OPEC歷史最低份額意味着減產策略難以持續，一旦美國共和黨上任預期強化帶動頁巖油產量釋放，勢必會帶動OPEC競爭性增產，目前OPEC鑽機數也高度錨定美國，此外全球原油需求降溫也將帶動OPEC增產。另一方面，國內雙碳政策短期明顯強化，從中期來看，要完成2030碳達峰所需付出的努力要遠大於其他國家，這意味着雙碳政策將持續加碼，而從影響機制來看，一方面上遊供給會被控制、尤其是高耗能行業，同時節能比降碳更重要，大部分行業大規模設備節能改造會對銅等上遊大宗需求形成提振，都將會導致國內上遊大宗供給相對需求偏緊。

因此，在供給主導通脹的大環境下，後續國內外供給再統一的過程，也會帶動上遊通脹收斂。結構上，油價方面，今年預計維持高位，但明年有較大下行風險。銅價方面，除了全球新能源投資影響以外，國內雙碳政策一方面控制精煉銅產量，同時各行業設備更新過程中，銅是主要原材料，加之目前政策對於提升電網消納能力的訴求也將推升公用事業投資，提振銅需求，銅價有望保持繼續上漲勢頭。煤價方面，目前煤炭庫存仍然處於高位政策更聚焦穩定煤炭供給、降低煤炭需求，煤價難以出現大幅上漲，但今年以來煤炭產量增速由高位回落，供給過剩情況緩和，後續煤價或有小幅上漲空間，尤其是夏季用煤需求較強的階段。鋼價方面，雖然地產投資預計仍將下行，大規模設備更新對需求的帶動作用並不大，但“雙碳”政策也再次強調今年粗鋼產量調控，目前鋼鐵產量增速已下滑至-4.4%左右的近兩年低位，預計後續鋼價有望止住下行趨勢。

2.下遊傳導：產能壓力導致傳導受阻，下遊跌價

2.1 傳導效率下降：上遊價格難再明顯拉動中下遊價格

2023年以來下遊價格持續弱於上遊傳導幅度的現象，近年來首次出現。過去我國通脹傳導機制是上遊大宗漲價，並能有效帶動中下遊價格，共同帶動通脹上升。但自2023年以來，觀察兩條上遊大宗傳導的產業鏈（油價傳導石油化工產業鏈PPI，煤鋼銅價傳導煤炭冶金產業鏈PPI），均出現傳導受阻的現象。表現爲三個方面，其一，自2023年以來，石化下遊行業PPI同比持續負增長（-5%左右），也低於上遊漲價本應拉動的幅度（+5%）。其二，煤炭冶金產業鏈上遊PPI上漲，但下遊PPI持續下跌。其三，大宗商品角度，煤鋼銅價變化本應推動煤炭冶金產業鏈PPI處於0附近，但實際卻是在-2%左右。

2.2 原因：產能壓力轉向下遊，相應令上遊價格傳導受阻

在傳統大宗漲價傳導框架適用性降低的背景下，產能利用率對於PPI的領先意義开始突出，近年來設備投資大於需求、導致產能利用率下行，產能壓力積累。根據固定資產周轉率來度量產能利用率的變化，該指標呈現非常穩定的領先PPI同比4個月的特徵，而2023年以來PPI持續低於預期，也恰恰源於此前大規模設備更新推動設備投資增速（17.2%）明顯高出需求（5%左右），導致產能利用率明顯走低。從產能利用率季度數據來看，24Q1下滑至73.6%、也是20Q2以來最低水平。

產能壓力領域轉變：上遊產能利用率總體趨於改善，中下遊產能利用率下行壓力更值得關注，這也是爲何上遊價格難向中下遊傳導的核心原因。具體來看，上遊採選、原材料行業固定資產周轉率雖然字2023年以來有所回落，但明顯高於2019年前水平，前期供給側改革已緩和上遊產能過剩壓力。相比之下，中遊機械設備、下遊行業固定資產周轉率持續下滑，且低於2019年前水平。近兩年大規模設備投資也主要是中下遊行業，因此相應導致中下遊產能利用率下行，導致價格傳導受阻。

拆分貢獻來看，若單純考慮大宗漲價影響，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但產能利用率下行相應拖累PPI同比-2.3個百分點、導致PPI深通縮。自2023年以來，PPI同比持續低於市場預期，23年6月一度低至-5.4%，核心原因並非大宗價格下滑，同期上遊大宗價格變化總體僅拖累PPI同比0.6個百分點。更多源於中下遊產能利用率下行，後者拖累PPI同比-2.3個百分點。

2.3 PPI展望：上遊漲價、中下遊跌價，PPI“K型”復蘇

根據“雙驅動”邏輯（大宗價格傳導+產能利用率影響）更新PPI分析框架。我們此前PPI雙主线分析框架（石油化工產業鏈、煤炭冶金產業鏈）主要聚焦上遊大宗價格對中下遊的傳導。但自2023年以來，中下遊產能利用率下行相應導致上遊向下遊價格傳導幅度減弱、效率下降，因此我們根據產能利用率的影響建立“雙驅動”PPI分析框架。

展望後續，上遊大宗價格上漲，但產能利用率風險或壓制中下遊價格，整體PPI同比趨於回升，但內部呈現“K型”復蘇特徵。結合上文，上遊大宗方面，年內預計油價高位、煤價小幅上漲、銅價維持高漲幅、鋼價止跌，明年油價有較大回落壓力。中下遊方面，新一輪設備更新改造投資一定程度上會加劇中下遊產能利用率下行風險，預計中下遊價格仍將承壓。綜合來看，PPI同比伴隨基數走低後續或开啓上升通道，但回升幅度相對溫和，全年預計中樞在-1.1%附近，Q1-Q4預計分別爲-2.7%、-1.6%、-0.4%、0.4%，PPI同比預計四季度轉正，年底低基數下或上升至0.9%的較高水平。

3. CPI需求側：貨幣傳導受阻後的“K型復蘇”

3.1 貨幣政策影響通脹：力度足夠、但傳導受阻，資金進入“空轉套利”

央行通過調節“剩余流動性”達到通脹目標，在2017年前緊盯“CPI”，2017年後緊盯“核心CPI”。我們以M2增速與社融存量增速的平均值，減去名義GDP增速，來定義貨幣政策的“寬松”或“緊縮”的程度，也即“剩余流動性”。2017年前，剩余流動性與CPI的變動高度相關，但對標CPI的操作目標模式面臨一大問題，也即食品、能源價格因供給波動大幅上漲推高CPI、並非喻示貨幣政策主要管轄的需求領域出現過熱。因此在17年通脹邏輯向供給轉變後，貨幣政策也同步轉向觀察“核心CPI”，“剩余流動性”也跟隨核心CPI變動，典型案例是19年食品價格大幅推升整體CPI，但貨幣政策並未像17年前的模式轉向緊縮，反而於19年11月CPI壓力最大的階段時、下調MLF利率5bp，因爲此間核心CPI整體趨於回落。

央行調節“剩余流動性”也相應影響利率，數據上呈現出10年期國債收益率與“剩余流動性”走勢高度相關。

但自2022年以來，剩余流動性持續低於穩定核心CPI所需要的力度，M2與社融增速需至少高於名義經濟增速7-10個百分點、才能有效拉動核心CPI。2022年以來核心CPI走低，由1.2%下滑至目前0.7%。按過去“剩余流動性”與核心CPI對應關系，前者需達到至少7%~10%左右，也即M2與社融增速需要高於名義GDP增速7~10個百分點，但目前僅高出5個百分點左右，4月以來更是趨於下滑。

但從流動性創造機制來看，央行基礎貨幣投放已處於歷史高位。全社會貨幣供應由央行投放基礎貨幣、商業銀行信用派生（創造貨幣、貨幣乘數）組成，而基礎貨幣增速去年以來一度達到8%以上，近期因OMO等短期流動性投放減少，增速有所回落，但以MLF爲代表的中長期基礎貨幣投放仍大，央行貨幣供給層面力度已足夠大。

但商業銀行信用派生、貨幣創造不足，導致“剩余流動性”不足、無法有效拉動通脹，背後是地產風險導致信用需求偏弱、阻礙貨幣傳導。貨幣乘數增速由2021年前10%以上的水平，下滑至目前僅爲4%，拆分結構看，讀數仍能保持正增長、完全源於央行屢次降准，而由商業銀行信用派生（影響超儲率）創造的貨幣較少，超儲率持續偏高、相應導致貨幣乘數偏低。這主要源於地產風險導致信用需求偏弱，商業銀行並不存在壓降超儲率來投放信貸的動機，也相應導致貨幣政策傳導機制受阻。

傳統貨幣傳導機制受阻、無法拉動通脹，資金自然進入“空轉套利”。供給側央行基礎貨幣投放規模較大，但需求側地產風險約束信用需求，導致貨幣政策傳導機制受阻、貨幣乘數下行，央行貨幣寬松並未有效進入實體經濟、拉動通脹，而是演化爲部分機構資金的“空轉套利”。而在貨幣政策傳導通脹機制受阻後，通脹變化更多由非貨幣因素驅動。

3.2 消費品：核心商品PPI走弱，核心商品CPI回升

討論PPI向CPI的傳導機制，不能直接觀察讀數，因爲口徑不同。PPI衡量的是工業品價格，不包括農產品和服務價格，而CPI既包括工業品的終端零售價格，也包括農產品和服務價格。即使是非食品CPI、核心CPI，兩者與PPI的口徑差異也較大。

我們三年前專題提供了升級後的CPI“五分法”，其中核心商品CPI在2023年之前呈現穩定的受核心商品PPI傳導的規律。核心商品CPI指消費品CPI中，剔除食品、在外餐飲（屬於消費品CPI）、能源後的消費品，核心商品PPI指的是生活資料PPI中剔除食品PPI後的部分，兩者口徑相對統一，只有出廠價（上遊）和零售價（下遊）的差異。而從傳導規律來看，在2023年之前，核心商品PPI同比整體領先核心商品CPI同比變化，譬如2022年在需求偏弱背景下核心商品CPI同比仍上升至1.4%的高位，主因核心商品PPI同比較高形成的傳導。

但2023年以來，核心商品CPI持續好於核心商品PPI，顯示雖然產能利用率下行相應壓制下遊出廠價格，但終端需求並不弱、支撐零售價格。2023年以來，核心商品PPI同比由1%左右持續下滑至-1%附近，雖然同期上遊生產資料PPI同比改善，但上文提到，產能利用率下行相應導致上遊漲價無法向下遊有效傳導，導致下遊核心商品PPI偏低。但反觀零售端，核心商品CPI同比在經歷大幅回落後，於2024年开始呈現非常明顯的底部反彈特徵，由-0.5%上升至0.6%。

3.3 服務：房租CPI走低、核心服務CPI保持正常

2019年以來，房租CPI同比明顯下行，而出行相關的核心服務CPI整體穩定。整體服務CPI同比在2018年之前持續處於2%左右，但2019年後开始大幅下行，目前爲0.8%左右。從分項來看，出行等相關的核心服務CPI同比整體維持在1.5%附近的較高區間，但租賃房房租CPI同比由2%以上、大幅下滑至目前0%附近，是導致服務CPI走低的核心原因。

房租本身CPI權重並不高，但會影響權重較大的虛擬房租CPI，相應導致服務CPI承壓。居民實際租房支出在CPI中佔比僅2%左右，但服務CPI中包括自有住房折算租金，也即自購房通過折算虛擬房租的形式計入CPI，而後者統計方法由2010年前成本分攤法（與房價相關）轉向2010年後市場租金法（與實際房租有關），因此房租CPI的變化會同時影響虛擬房租CPI，後者在CPI中權重爲10%以上，是服務CPI中最大單項。因此房租CPI走低會對整體服務CPI構成明顯壓制。

而房租走弱的原因並非房價，而是就業市場承壓，尤其是租房主力軍：青年就業。從數據上來看，我國房價走勢與房租CPI並無直接對應關系，2020-2021年房價上漲，同期房租CPI反而大幅下行。究其原因，房租CPI更多受到就業市場的影響，尤其是租房主力軍——青年就業，自2019年青年失業率开始上升以來，同期房租CPI同比也明顯走低。目前16-24歲人口（不含在校生）失業率仍高達14.7%，“結構性失業壓制房租CPI——虛擬房租CPI走低——服務CPI走低”是服務通脹偏弱的核心症結。

3.4 結構：旅遊CPI高增，餐飲CPI下行

旅遊CPI同比創歷史新高，餐飲CPI同比創歷史低點。自2023年以來，伴隨全國出行類服務消費明顯恢復，旅遊CPI同比大幅上升，由2022年3.3%的中樞水平大幅上升至2023年9%，2024年2月在春節錯位背景下更是衝高至23.1%，明顯高於2019年前。但相比之下，在外餐飲CPI同比卻續創新低，同期由2%以上一度下滑至0.8%附近，今年以來才小幅回升至1.3%，但也明顯低於2019年前水平。

與此同時，自2023年开始，餐飲CPI同比持續弱於餐飲需求對應的水平。2023年以來，餐飲需求整體較2022年趨於恢復，也客觀表現爲餐飲收入增速明顯回升。但與此同時，餐飲價格（CPI）卻持續下行。

兩大特徵均源於人均收入承壓，後者從替代效應、收入效應兩方面壓制餐飲CPI。目前我國居民人均可支配收入增速在6.2%左右，仍明顯低於疫情前8.5%~9%左右的水平，相應產生兩大影響。其一，人均收入承壓導致居民面臨更明顯預算約束，替代效應顯現，居民降低平日餐飲消費花銷，積攢資金用於假期出行娛樂，假期旅遊人次屢創新高，餐飲逐步變爲可選消費，旅遊的“必需消費”屬性增強（工作壓力加大的影響），其二，餐飲收入的提升很大程度上源於城鎮勞動參與率提升、支撐消費量，但人均收入承壓壓制客單價，因此出行餐飲收入走高、但餐飲價格走低的情況。

4. CPI供給側：公用品漲價影響弱於豬價上漲

4.1 CPI中水電燃料權重低，且以漲價較少的電價爲主

CPI中水電燃料權重僅5.5%，其中53%是居民用電。居民水電燃料支出中，53%爲居民用電，29%爲居民用燃氣，18%爲居民用水。

我國居民生活用電價格基本穩定，不直接受上網電價傳導，電費CPI波動有限。目前我國電價實行兩部制，其中容量電價水平根據轉型進度等實際情況合理確定並逐步調整，與煤電機組回收成本掛鉤。電量電價通過市場化方式形成，與煤價相關，但大多數爲煤炭中長期合同價，煤價短期波動對上網電價影響有限。同時銷售電價與上網電價聯動主要集中在工商業用電方面，而居民生活用電、農業生產用電價格整體穩定，不直接傳導上網電價變化，居民電價也採取階梯電價制度，難以出現電價中樞大幅上升的情況。

4.2 近期各地方燃氣、水費漲價，但對CPI同比影響有限

去年下半年天然氣價格已在上調、但對CPI影響有限，且從同比來看，今年各地方上調燃氣價對於CPI增量影響不大。2023年6月，發改委出台關於建立健全天然氣上下遊價格聯動的相關指導意見，此後各省市陸續上調居民用氣價格。2023年下半年，河北、內蒙古、天津、江蘇、重慶、山東、廣東、河南、陝西、安徽、湖北、四川、貴州、甘肅、寧夏、新疆等多個省市上調居民天然氣價格。但水電燃料CPI同比也未明顯上漲，在基數明顯走低背景下，水電燃料CPI同比僅小幅回升至0.3%左右，環比仍偏弱。2024年以來，上海、福建、海南等省市持續推進天然氣價格聯動機制，調整幅度平均在10%左右，預計對水電燃料CPI環比影響也相對有限，且同比來看影響更小（基數走高）。

水價方面，2023年水價上調對CPI影響也相對有限，同時今年水價上調的絕大多數爲水價本就偏低城市，而水價較高城市並未明顯漲價。2023年安徽、福建、江西、湖南、四川、雲南、陝西的部分市縣紛紛上調居民用水價格，2024年起上海、廣州等地也陸續跟進，但各地上調幅度不一，從8%到45%。對比各地漲幅可以發現，漲幅較大的地區上漲前的基准供水價格普遍不高，上漲後價格也在正常區間內。比如，2024年4月4日，廣州市發布自來水價格調整方案，擬將平均供水價格由2.53元/立方米上調至3.4元/立方米，但3月份36個大中城市居民生活用水均價爲3.37元/立方米，上調後的價格與均價相差不大。

4.3 豬肉供給收縮推動CPI更值得關注，但權重壓低

23Q4以來生豬存欄持續收縮，而由於後者包括已育肥商品肥豬，因此對CPI的領先關系無需等待9個月（生豬正常繁殖周期），二季度後豬肉CPI就有上行可能。我們前期構造的豬價領先指標持續發揮較好的領先效果，而從驅動邏輯來看，23Q4以來生豬存欄持續走弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的較低區間，同期生豬出欄同比也由正轉負、下滑6pct至-2.2%，供給收縮相應對於豬肉價格形成支撐。今年4月以來豬價環比已持續超出季節性，近期豬肉價格也在快速上行。

但豬肉權重目前明顯低於“非洲豬瘟”時期，本輪食品CPI上漲幅度或弱於歷史感受。CPI權重並非固定不變，權重等於量價相乘，其中量每五年伴隨基期輪換調整，調整後五年內保持不變，但價隨實際價格變化而波動。2019-2020年“非洲豬瘟”時期，豬肉CPI權重一度高達5%以上，但21年基期輪換後權重被一次性調低至2%附近，並伴隨豬價回落收縮至目前1.3%左右。因此即使本輪豬價上漲幅度較大，但對於CPI同比的影響將小於前期生豬供給收縮時期。

4.4 醫改或推動後續醫療服務價格上漲，但影響也有限

醫改會從供給側推動醫療服務CPI，後者CPI權重也較大。2016年7月，國家發改委、衛計委、人社部和財政部發布《推進醫療服務價格改革的意見》，要求調整醫療服務價格，重點提高診療、手術、康復、護理、中醫等體現醫務人員技術勞務價值的醫療服務價格，直接推動醫療服務價格大幅上漲，醫療CPI同比一度高達9.2%，而醫療服務CPI權重（4.5%）也並不低，對當時整體服務CPI形成拉動。

今年3月醫保局擴大醫療服務價格改革試點範圍，或再度推動醫療服務CPI走高，後者也已在上行。2021年5月，中央全面深化改革委員會第十九次會議審議通過《深化醫療服務價格改革試點方案》，指導唐山、蘇州、廈門等5個城市試點探索醫療服務價格新機制。背後是零差率銷售、集中帶量採購等措施落地見效，公立醫院藥品和醫用耗材的收入佔比逐年下降，對醫療服務收入依賴程度逐年加深，醫療服務價格有上漲訴求。而自2023年以來，醫療服務CPI已在持續上漲，由2022年底0.5%升至2024年4月1.9%。今年3月國家醫保局也將內蒙古、浙江、四川3個省份納入醫療服務改革範圍，後續預計會有更多地區入圍，但考慮到本次醫改節奏更加循序漸進、有別於2016年，預計對於總體醫療服務CPI的影響也相對溫和。

4.5 CPI展望：需求“K型”、供給收緊推動CPI溫和回升

終端需求並不弱但內部“K型”分化，食品漲價公用品平穩，預計全年CPI同比溫和回升，年底升至1%左右。從需求側來看，CPI內部呈現三大“K型”復蘇特徵，雖然產能利用率下行壓制核心商品PPI，但終端需求好於產能利用率風險，核心商品CPI總體趨於回升；核心服務CPI有望繼續恢復，但房租CPI受青年就業壓力影響或持續走弱；此外伴隨消費像假期集中，旅遊CPI同比有望延續高增，但餐飲CPI在替代效應、消費能力約束下預計表現一般。而供給側方面，公用品漲價的影響相對有限，而食品、醫療服務價格上漲更值得關注，不過更多爲溫和上行。總體來看，全年CPI同比中樞預計0.5%，Q1-Q4分別爲0%、0.4%、0.7%、1.0%。