宋雪濤：降息交易波動劇烈

6月第2周（6月3日-6月7日），美股三大指數普遍上漲，Wind全A窄幅震蕩，日均成交小幅上漲至7680億元。30個一級行業中，電力及公用事業、交通運輸漲幅領跑，輕工制造和綜合表現靠後。信用債指數上漲0.20%，國債指數上漲0.29%。

權益

6月第2周，Wind全A的風險溢價處在【中性略偏高】水平位置（中位數上0.53倍標准差，67%分位）。滬深300風險溢價小幅上漲至52%分位、中盤股（中證500）上漲至43%分位，上證50的風險溢價上升至45%。金融、周期、成長、消費的風險溢價爲30%、33%、73%、91%分位。‍‍‍‍‍‍

6月第2周，價值和成長風格交易擁擠度都有所回落，成長風格整體性價比吸引力仍略強於價值，需要注意的是價值板塊的擁擠度是從較高位置回落，短期內可能會維持擁擠瓦解的趨勢（交易擁擠度形態類似去年一季度）。

大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別爲88%、64%、87%、54%、78%、51%歷史分位。

寬基和板塊上、滬深300、上證50、金融和周期的交易擁擠度高於中性，Wind全A、中證500和消費相對中性，成長的交易擁擠度偏低。中證紅利指數的擁擠度高位震蕩，交易上盈虧比依舊不高。

6月第2周，30個一級行業的平均擁擠度（55%分位）小幅下降，目前略高於中性。擁擠度最高的爲銀行、交通運輸和電力及公用事業；消費者服務、傳媒和綜合的擁擠度最低。（詳見圖8）

債券

6月第2周，跨月需求過後流動性溢價迅速下降至24%分位，流動性環境處在【較寬松】區間內。市場對未來流動性收緊的預期下降至32%分位，對寬松的積極定價有所收斂。期限價差上升至22%分位，長端相對於短端性價比一般；信用溢價下降至0.6%分位，信用下沉策略的性價比非常有限。

債券的交易擁擠度繼續下降，利率債的短期交易擁擠度上升至43.5%分位，交易維度上盈虧比中性略高。信用債的短期交易擁擠度回落至中性附近，位於52%分位，繼續向中位數靠近。可轉債的短期交易擁擠度下降至71%分位。

商品

能源品：6月第2周，布油先跌後漲，行至在79.47美元/桶。原油庫存量上升至165百萬桶。美國石油總儲備上升1435萬桶，战略儲備維持穩定，庫存變化顯示旺季前原有需求減弱。

基本金屬：6月第2周，受降息預期擾動，有色價格普遍下跌。銅下跌1.19%，滬鋁下跌1.03%，滬鎳下跌5.14%。

貴金屬：倫敦金現貨價格下跌1.44%。COMEX黃金的非商業多頭持倉擁擠度變化不大，目前處在97%歷史分位。6月第2周，現貨黃金ETF的倉位上漲至3801.6噸，機構投資人的倉位仍處在相應低位。

我們預計三季度二次通脹逐漸從敘事變爲現實，通脹預期的回升將有望壓制實際利率，機構投資人或由空轉多。黃金中期配置價值依舊非常有吸引力。但黃金的短期交易擁擠度下降至90%歷史分位，不僅短期交易盈虧比不高，交易擁擠度的瓦解力度也偏大，短期可能維持技術性調整趨勢。

匯率

6月第2周，美元指數收於104.93。在岸美元流動性溢價下降至22%分位，離岸美元流動性溢價下降至45%分位，美元流動性環境維持在【寬松】區間內。

離岸人民幣匯率保持7.24。中美實際利差的歷史分位數仍低於中性，從賠率上看，人民幣目前吸引力不強。

海外

6月第2周，降息預期波動較大，非農就業人數數據大超預期，糾偏了前期的衰退交易。CME的美聯儲觀察顯示，首次降息時間點的預期爲11月，全年降息次數預期仍未超過兩次。我們認爲，美國經濟數據走弱是對貨幣政策隱含收緊的“再適應”，不宜以4月數據外推美國經濟走勢，不宜對降息預期轉向樂觀。

6月第2周，10Y美債名義利率維持在4.4%，10Y美債實際利率維持在2.1%，10年期盈虧平衡通脹預期維持在2.3%。美國10年-2年期限利差倒掛幅度上漲至44bps。

6月第2周，美股三大指數普遍上漲。道瓊斯，標普500以及納斯達克分別上漲0.29%、1.32%、2.38%。標普500、道瓊斯和納斯達克的風險溢價分別保持穩定，分別位於36%、17%和16%分位。美國投機級信用溢價處在5.9%的低位，投資級信用溢價則處在5.5%分位，美國信用環境維持非常寬松。

風險提示

地緣衝突進一步升級；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

注：本文來自天風證券的證券研究報告 《大類資產風險定價周度觀察-24年5月第5周》，分析師 宋雪濤 S1110517090003 林彥 S1110522100002

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