如何看待央行买賣長期國債？

引子

今年以來，有不少關於“央行买賣長期國債”的討論，前些時候關注點在“买”，最近關注點在“賣”。

然而，市場上的討論採用了十分粗糙和松散的“自然語言”，所以，整個就是一鍋大亂燉，要么貼“MMT”的標籤，要么貼“寬松”的標籤，要么貼“收緊”的標籤。

對於人類的幼崽來說，“好人”或者“壞人”這樣的標籤是一種有用的簡化；但是，對於成年人來說，這是一套“過時的工具”，它們無法應對隨着年齡增長而紛至沓來的人際關系難題。

事實上，這個比喻同樣適用於“金融領域”，“寬松”或者“緊縮”這樣的標籤十分初級。

事實上，具備特殊結構的描述語言是十分重要的。如果我們無法清晰地描述現象，那么，我們根本就沒“看見”這個現象。如果我們連看見都沒看見，那么，後面的操作完全都是看運氣了。

因此，我們需要稍微復雜一點的語言去描述“央行买賣長期國債”這樣的問題。

收益率曲线的自然狀態和激發狀態

在《超越傳統的貨幣政策體系》一文中，我們討論了當下貨幣政策體系和傳統貨幣體系的不同，

1、傳統：基礎貨幣爲緊約束；

2、當下：基礎貨幣爲松弛約束，銀行負債質量爲緊約束；

如上圖所示，如果銀行負債質量爲緊約束，整條收益率曲线有強烈的平坦化趨勢。

在這裏有一個簡化思考的比喻，央行所構建的新體系內嵌了一個“彈簧”，這個“彈簧”會讓收益率曲线有十分強烈的平坦化傾向。

平坦是收益率曲线的自發狀態。

在《關於收益率曲线的運動規律和央行的貨幣政策》一文中，我們着重討論了收益率曲线的旋轉，

如上圖所示，當風險偏好擡升時，實體經濟施加外力逆時針旋轉收益率曲线。

用物理的語言來打比方，那就是，風險偏好擡升克服系統阻力使得收益率曲线逆時針旋轉。

陡峭是收益率曲线的激發態，需要外力。

施加外力的兩種形式

事實上，實體經濟是外力最主要的來源，這種力量十分穩定和持續。

如上圖所示，首先，銀行服務於居民，獲得初次分配，銀行所獲得的分配越多，十年國債和一年存單的利差就越大；其次，非銀輔助銀行，獲得再次分配，非銀所獲得的分配越多，一年存單和R007的利差就越大。

真正的“源頭”在實體經濟，在居民那裏，如果實體經濟活動減少，那么，整個金融系統所獲得的收益減少，初次分配和再次分配會萎縮，收益率曲线變得平坦。

之所以金融機構感受到強烈的資產荒，主要是“源頭”出了問題，金融機構的僱主——實體經濟——減少了金融服務需求，於是，大量的金融機構“失業”了。

如上圖所示，cpi反饋了居民的風險偏好程度，當下，居民的風險偏好處於低位，所派生的金融服務需求較少，因此，期限利差較窄，金融機構處於飢餓狀態，感受到資產荒。

此時，另一種基本力量應運而生——財政赤字，如果政府擴大財政赤字，那么，收益率曲线也有逆時針旋轉的傾向。只不過這種力量遠沒有實體經濟的力量強大，往往只是一種權宜之計。

總的來說，讓收益率曲线逆時針旋轉的力量有兩個：

1、風險偏好提高，穩定和持續；

2、財政赤字，比較臨時性，需要通過撬動居民風險偏好起作用；

央行买賣長債的作用

由於收益率曲线的自發傾向是平坦化，在居民風險偏好較弱的情況下，央行完全沒有必要去“購买長債”讓收益率曲线更加平坦，這甚至有可能招來“與民爭利”的批評。

有人會講“日本央行”的例子，然而，兩國的貨幣制度有着極其巨大的差異，根本沒法做橫向比較。

因此，只要“商業銀行的負債質量是緊約束”，收益率曲线趨於平坦的慣性就客觀存在。

央行唯一可以操作的方向就是“賣出”或者“賣空”長債，來緩和這種內在的張力。

從這個角度來看，“賣長債”比“买長債”更加合理，因爲存在一種“特殊的張力”來自於制度設計，需要另外設計一種機制來平衡這種張力。

理解了制度設計的原理，就不難搞明白最近的一些現象了：

1、央行多次警示長債的風險；

2、央行賣空長債的制度設計可能性；說實話，各國有各國的實際國情，貨幣主管部門的行爲也有所差異：

1、美聯儲很少管長債；

2、日本央行會买長債；

3、中國央行會警示長債風險；

此外，還有一些人會講，央行可以通過买國債來投放基礎貨幣。事實上，這是另外一個誤解。

基礎貨幣不是當前體系的緊約束。

之前有一段時間，基礎貨幣是緊約束，央行所執行的貨幣政策框架是結構性流動性短缺的框架。

如上圖所示，准備金的中長期供給總是不足的，因此，需要准備金投放來做短期調劑。

現在所採取的是對偶框架——結構性流動性充裕的框架。

如上圖所示，准備金的中長期供給總是充裕的，央行提前釋放了充裕的中長期基礎貨幣，轉而通過其他維度來約束金融市場，即以商業銀行負債質量爲緊約束。

在這種情況下，央行投放或者回籠一些基礎貨幣是沒什么本質影響的，因爲准備金的中長期供給是充裕的。

在這種情況下，央行完全沒必要“买國債”來投放基礎貨幣，太多余了，更何況央行還有幾個比較成熟的基礎貨幣投放手段：1、降准；2、投放mlf；3、投放omo。

結束語

搞清楚基本制度的設計原理之後，我們就能正確地看待“央行买賣國債”這個事情了，“口頭警示長債投資風險”內生於我們當下的貨幣制度——收益率曲线天然存在平坦化慣性。“央行賣出或者賣空長債”是“口頭警示長債投資風險”的加強版。

站在外力的角度來看，有三種基本的外力，1、居民風險偏好提升；2、財政赤字；3、央行賣長債。

首先，財政赤字是居民風險偏好不足的補充；對稱的，央行賣長債則是財政赤字的補充。

什么意思呢？限於項目端的約束，財政部發債的節奏未必平滑，有些時候發債的節奏是偏慢的。因此，央行可以先賣空長債填補空缺，等發債節奏上來了，再买回長債平空單，有效地對衝發債節奏的波動。

最後，站在資金利率的視角，我們會發現R007的利率並非原因，而是一系列外力的代謝產物，是個結果。

如上圖所示，只有外力推動收益率曲线逆時針旋轉，R007的中樞才會不斷往下走，這個外力既可以是實體經濟，也可以是財政部。

當然，如果央行可以賣空長債的話，這也是一種新的外力形式。比較詭異的是，在這個體系下，央行的手段是賣空長債，目的卻是貨幣寬松；央行的手段是口頭警告長債風險，目的卻是R007下行。

這是一個極其反直覺的推論，跟我們的直覺經驗相差甚遠。根子就在於我們的制度設計跟其他國家的設計很不一樣，因爲國情不一樣。

當然，有人依舊會揪住那個問題跌跌不休——爲了降低R007，爲什么不降准？因爲緊約束不是基礎貨幣，緊約束是商業銀行的負債質量，資金利率下不動的根源在於外力不足。

如果大家依舊用“寬松”或者“緊縮”這樣的標籤思考問題，當然，無法get到我在說些什么。你們能看到的只有混亂和一大堆莫名其妙。這是因爲你們完全忽視了“特殊制度設計”所帶來的特殊結構。