平安證券5月PMI數據解讀：制造業價格修復

核心觀點

國家統計局發布數據顯示， 2024年5月中國綜合PMI產出指數較上月下降0.7個百分點至51.0%，其中制造業和建築業產需回落，服務業景氣回升。當前中國經濟恢復的基礎有待進一步鞏固。1）制造業面臨需求不足、成本偏高問題，企業預期回落。2）穩就業壓力邊際提升。建築業和服務業從業人員指數明顯回落，制造業從業人員指數微升，存在一定對衝。3）盡管高頻數據反映外需處於改善通道，但國內基建地產投資資金不足存在拖累，地方專項債和超長期特別國債的發行和使用有待提速。

第一，制造業內需不足，生產擴張邊際放緩。5月制造業PMI指數回落0.9個百分點至49.5%；生產指數和新訂單指數均較上月回落。以2012年的歷史分位數衡量，5月制造業需求(19%分位)略強於生產(16%分位)，出口訂單(42%分位)強於內需。高頻數據亦表明外需較強，5月港口貨物、集裝箱運輸量同比增速提升，出口運價、歐美制造業PMI和越南出口同步恢復。

第二，制造業價格上漲，PPI同比修復。5月制造業PMI購進價格、出廠價格指數分別升至56.9%和50.4%。從二者與PPI環比之間的相關性推斷，預測5月PPI環比增速爲0%，對應同比跌幅或收窄1個百分點至-1.6%。

第三，裝備制造業和大型企業相對佔優。1）分行業看，5月四大行業PMI均回落。裝備制造PMI回落幅度較小，絕對水平處於擴張區間。高技術制造業PMI回落2.3個百分點至50.7%，在主要行業中降幅最大。傳統行業運行放緩，基礎原材料和消費品制造業PMI分別爲47.9%和49.4%，分別回落1.5和1.1個百分點。2）不同規模制造業企業景氣分化，5月大型企業PMI擴張加快，提升0.4個百分點至50.7%。但中小企業景氣度回落至榮枯线以下，尤其是制造業小型企業PMI回落3.6個百分點至46.7%。

第四，建築業景氣回落。5月建築業商務活動指數、新訂單指數分別降至54.4%和44.1%，處2012年以來6.1%和1.3%分位。高頻數據反映基建地產實物用量同比放緩，建築工地資金到位率仍有提升空間。

第五，服務業景氣回升，受假期活動和信息服務業發展帶動。5月服務業商務活動指數提升0.2個百分點至50.5%，新訂單指數提升0.9個百分點至47.4%。服務業中的亮點有二：一方面，居民經濟活躍度較高，五一假期出行娛樂需求較強，“6·18”網購消費有所提前，相關服務業商務活動明顯提升。另一方面，代表新動能的信息服務業發展向好，電信運營相關行業、互聯網及軟件技術服務業商務活動指數大幅提升。不過，資本市場服務、房地產等行業商務活動指數繼續低位運行，市場活躍度偏弱。

風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，地緣政治衝突升級，海外經濟衰退程度超預期等。

2024年5月中國綜合PMI產出指數較上月下降0.7個百分點至51.0%，分項中僅服務業商務活動指數提升，制造業生產指數和建築業商務活動指數均有回落。

一原材料價格上漲

2024年5月中國制造業PMI指數爲49.5%，回落0.9個百分點至榮枯线以下。結構上呈現以下特徵：

第一，制造業內需不足，生產擴張邊際放緩。2024年5月，制造業PMI生產指數下行2.1百分點至50.8%，處2012年以來16%分位；新訂單指數下行1.5個百分點至49.6%，處2012年以來19%分位。制造業外需表現或強於內需。1）從PMI數據看，外需訂單所處的歷史分位高於內需訂單。5月制造業新出口訂單指數較上月回落2.3個百分點至48.3%，處2012年以來42%分位。2）從高頻數據看，5月出口運價與歐美制造業PMI同步恢復，越南出口也有提速，交通運輸部公布的港口貨物、集裝箱運輸量5月前四周同比增速分別爲6.9%和9.7%，較上月提升4.1和1.8個百分點。

第二，四大行業PMI回落，裝備制造韌性最強。1）裝備制造PMI韌性最強，僅回落0.6個百分點至50.7%，絕對水平處於擴張區間，受外需回暖、大規模設備更新政策的支撐。2）高技術制造業PMI爲50.7%，較上月回落2.3個百分點，邊際表現是主要行業中最弱的。3）傳統行業運行放緩。基礎原材料行業PMI爲47.9%，回落1.5個百分點；消費品制造業PMI爲49.4%，回落1.1個百分點。據中採解讀，細分行業中，化學纖維及橡膠塑料制品業、石油加工及煉焦業、造紙印刷及文教體美娛用品制造業和紡織業放緩較爲明顯。

第三，不同規模企業景氣分化，小型企業經營承壓。2024年5月，制造業大型企業PMI擴張加快，提升0.4個百分點至50.7%。但中小企業景氣度回落至榮枯线以下，尤其是制造業小型企業PMI回落3.6個百分點至46.7%。

第四，原材料價格上漲，中下遊行業成本擡升。2024年5月， PMI購進價格指數上升2.9個百分點至56.9%；出廠價格指數提升1.3個百分點至50.4%，出廠價格的絕對水平和相對變化均弱於購進價格。從二者與PPI環比之間的相關性推斷，平安證券預測5月PPI環比增速有望提升0.2個百分點至0%，對應同比跌幅或收窄1個百分點至-1.6%。

第五，制造業面臨需求不足、成本偏高的問題，企業預期邊際走弱。中採調查顯示，5月反映市場需求不足的制造業企業比重爲60.6%，較上月上升1.2個百分點；反映原材料價格上漲成本增加的企業比重較前期上升。制造業出廠價格的絕對水平和相對變化均弱於購進價格，亦可見中下遊行業成本擡升。制造業PMI生產經營活動預期指數爲54.3%，較上月回落0.9個百分點。

二服務業景氣回升

2024年5月非制造業商務活動指數爲51.1%，較上月微降0.1個百分點。具體看：

建築業景氣回落。2024年5月，建築業商務活動指數下降1.9個百分點至54.4%，僅高於2012年以來6.1%的歷史區間；建築業新訂單指數下降1.2個百分點至44.1%，僅高於2012年以來1.3%的歷史區間。高頻數據亦反映基建地產實物用量同比放緩，建築資金待改善。5月前四周，百年建築網統計的基建水泥直供量同比-5.5%，較4月回落4.1個百分點；鋼鐵建材表觀消費量同比-17.8%，較4月回落2.5個百分點。據百年建築網建築工地調研，5月非房建項目資金到位率先降後升，均值爲65.86%，略高於4月末；房建項目資金到位率在5月前三周改善，但第四周環比回落1.08個百分點至46.23%。

服務業景氣回升，受假期活動和信息服務業發展帶動。2024年5月，服務業商務活動指數爲50.5%，比上月上升0.2個百分點；新訂單指數較上月提升0.9個百分點至47.4%。服務業中的亮點有二：

一方面，五一假期出行娛樂需求較強，“6·18”網購消費有所提前，帶動航空運輸業、餐飲業、郵政業、零售業、文化體育娛樂、電信廣播電視及衛星傳輸服務、租賃及商務（包含旅行社和設備租賃）等服務業商務活動明顯提升。
另一方面，代表新動能的信息服務業發展向好。5月份，電信運營相關行業的商務活動指數升至60%以上，環比升幅超4個百分點；互聯網及軟件技術服務業升至55%以上，環比升幅超過2個百分點。不過，資本市場服務、房地產等行業商務活動指數繼續低位運行，市場活躍度偏弱。

穩就業壓力邊際提升。5月建築業從業人員指數回落2.8個百分點至43.3%，降至2012年以來1.4%分位；服務業從業人員指數回落0.7個百分點至46.7%。制造業從業人員指數略升0.1個百分點至48.1%，存在一定對衝。