去庫存的終點在哪裏？

投資要點

· 如何看待本輪庫存周期？

· 價格存在改善可能，但對補庫的驅動或相對平緩。6月PMI進出廠價格指數雙雙邊際回升，或指向6月PPI降幅邊際收窄，但回升過程或將較爲平緩，2022年以來平緩增長的M1也難以推動PPI快速上行，短期內價格因素對補庫的驅動或相對較弱。

· 內需對補庫的驅動力有限，外需對庫存的領先意義趨弱。上半年地產延續疲軟、基建未見發力的情況下內需依然偏弱，預計下半年內需依然是平緩恢復，難以構成大幅補庫的驅動力；上半年外需疲軟相對確定，出口交貨值或仍在磨底。未來隨着我國“一帶一路”、“雙循環”等頂層战略的推進，美國庫存周期等外需因素對我國庫存周期的影響或將越來越小，內需對我國庫存周期的影響權重將越發增大。

· 收入因素對庫存周期的領先作用有所減弱。我國工業增加值增速和工業企業營業收入增速中樞下行，對庫存的領先作用趨於減弱。但工業增加值增速和工業企業營業收入增速的HP濾波波動項依然在方向上領先庫存增速約2-3個季度，3-5月工增增速波動項和工企營收增速波動項有見底回升跡象，收入因素指向庫存增速有望在四季度中後段見底回升。

· 庫存周期轉向時點或在明年一季度。二季度通脹、企業收入或已築底，但補庫時點的到來或將滯後，核心困難在於總需求不足問題突出去庫緩慢。本輪主動去庫是PPI下行、地產周期下行、海外加息周期等多重因素疊加的結果，預計去庫持續時間將進一步拉長，主動去庫或持續至四季度，而被動補庫階段或較短，補庫對經濟的拉動或將作用於明年一季度。

· 庫存周期的現實反應：

· 利潤是庫存周期的現實反應，庫存與利潤一體兩面，二者走勢高度同步。利潤與庫存增速趨勢變化的決定因素都在於需求端，經濟的外部衝擊往往導致二者階段性偏離或滯後。當前由於地產周期下行、疫情三年以來居民和企業部門資產負債表“受損”，呈現出利潤滯後於庫存的新特徵，經濟的內生動能恢復需要耐心。

· 風險提示：（1）2023年疫情二次反復或影響經濟內生性復蘇進程；（2）海外貨幣政策緊縮周期或超預期延長，外需或存在擾動；（3）全球地緣政治風險或對出口需求產生擾動。

我們在2022年10月31日發布的報告《慢速庫存去化或拖累經濟至明年Q1》中對庫存周期的概念、劃分、歷史等進行了梳理，在該報告基礎上，本文將對本輪庫存周期進行深度剖析，並討論庫存周期的現實意義。

1. 如何看待本輪庫存周期？

從名義庫存看，2000年以來我國共經歷了6輪完整的庫存周期，持續時間在29個月-48個月之間；排除掉價格因素，實際庫存周期更爲穩定，持續時長更爲接近，前6輪庫存周期持續時間在36-44個月。當前處於2000年以來第7輪庫存周期的第43個月，由於疫情等多重擾動，本輪庫存周期有三大特徵，其一，本輪庫存周期起步很大程度上是疫情爆發推動的，疫情爆發之初企業的生產和銷售活動受到顯著衝擊，因次本輪庫存周期被動補庫斜率爲歷史最高；其二，在第一輪疫情擾動減弱後，我國得益於快速的反應和科學的防控措施，在2020年下半年到2021年產業鏈生產和銷售活動恢復領先於全球，又實現了快速的去庫，但不宜將這一去庫階段視爲一輪庫存周期的尾聲。若未發生疫情，則2019年底开始的庫存上行與2021年底开始的庫存上行是相連接的，屬於同一輪庫存周期的補庫階段，疫情只在一段時間內打亂了庫存周期的演繹，因此我們將2019年底至今視爲同一輪庫存周期；其三，疫情對全球供應鏈產生持續擾動，造成了部分全球部分商品高通脹，以歐洲能源危機爲代表，全球通脹壓力一度趨高，帶動我國PPI走出一輪較大幅度上行，從而拉大了本輪庫存周期內庫存變化幅度。

本輪庫存周期持續時間已接近歷史最長，或將成爲2000年以來最長的一輪庫存周期。從名義庫存周期和實際庫存周期的對比來看， 2016-2019年的第6輪庫存周期與本輪庫存周期中價格因素的影響最爲顯著，近年來價格因素越來越成爲庫存周期的關鍵因素。

高貢獻佔比行業PPI下行。今年以來PPI持續走低，既有需求偏弱的因素，又有2021年下半年—2022年上半年PPI高基數因素。爲判斷後續PPI走勢，我們用行業收入佔比*行業PPI當月同比增速，再求和擬合PPI全部工業品當月同比增速，得到的擬合數據與PPI實際數據相關性高達99.8%，說明這種方法與統計局測算PPI的實際方法較爲一致。從以這種方法計算出的各行業對PPI的貢獻佔比來看，有8個行業對PPI的貢獻佔比在5%以上，這8個行業貢獻佔比合計達54%，其中7個行業5月PPI同比增速爲負，5個行業近三個月同比增速持續下行，從環比看同樣有7個行業增速爲負。

價格存在改善可能，但對補庫的驅動或相對平緩。6月PMI數據中，進出廠價格指數雙雙邊際回升，或指向6月PPI降幅邊際收窄。但5月PPI已突破2020年低點，即使6月起PPI降幅收窄、環比回升，回升的過程預計也將較爲平緩。另一方面，M1通常對PPI有6個月左右的領先，2022年1月M1增速見底後並未顯著上行，平緩增長的M1也難以推動PPI快速上行，總體來看短期內價格因素對補庫的驅動或相對較弱。

內需方面，房地產周期下行之下弱復蘇持續，內需對補庫的驅動力有限。內需是庫存周期的重要決定因素。長期來看，社零較爲穩定，在2020年以來疫情擾動下社零出現了較大幅度的波動，提供了觀察內需與庫存關系的良好樣本。2020年以來，社零同比逆序與庫存走勢較爲同步，社零的增速拐點領先庫存約2個月。去年以來地產市場風險顯化，疊加疫後居民收入下滑引發的風險偏好下降和投資意愿減弱，在今年經濟復蘇階段地產需求未見顯著好轉，地產銷售除春節錯位以外多數時間位於近年較低水平；另一方面，高頻數據中水泥發運率、石油瀝青开工率等指標也都持續低於近年同期均值，今年上半年地產延續疲軟、基建未見發力的情況下內需依然偏弱，短期來看，雖然6月PMI產需指數有所回升、水泥發運率、石油瀝青开工率都有所回升，但回升速度較慢，預計下半年內需依然是平緩恢復，難以構成大幅補庫的驅動力。

外需方面，出口交貨值同比對庫存同比具有一定的領先作用。出口交貨值反映企業當期對應出口訂單而生產、交付的貨品價值，而出口金額反映的是海關當期確認的出關商品價值，其中既包括當期出口訂單的商品，也包括往期出口訂單的商品，相比較而言，出口交貨值更能夠反映當期出口需求情況，從實際數據對比來看，出口交貨值增速也更爲穩定、更具有趨勢性。近年來隨着我國制造業產業結構的調整升級，出口到庫存的傳導機制也越來越短，2001年、2009年、2016年和2021年出口增速見底回升到庫存增速見底回升的時長依次爲20個月、17個月、12個月和9個月。2022年底防疫政策優化後工業生產受疫情達峰進程影響，出口交貨值回落至負增長，今年上半年出口有所波動，從金額的角度3、4月大幅回升，5月又再次跌入負值，而從出口交貨值表現最好的4月也僅同比增長0.7%，這其中還包含去年4月低基數的影響，另兩個出口重要觀測國韓國、越南上半年出口均明顯收縮，今年上半年外需疲軟相對確定，出口交貨值或仍在磨底。

出口邏輯爲我國庫存周期的判斷提供了另一個視角——中美庫存周期聯動。2000年以來中美庫存周期存在一定共振特徵，美國庫存增速拐點對我國庫存增速拐點的領先有一定參考意義，其中比較典型的美國五次庫存增速拐點對我國庫存增速拐點的領先幅度在5-13個月，2011年以來領先幅度基本在兩個季度。而在金融危機蔓延後的2008年、供給側改革推進下的2016-2019年以及疫情爆發後我國率先恢復生產秩序的2020-2021年，中美庫存周期出現明顯偏離。

需求結構轉變與地緣政治風險擾亂中美庫存周期共振。2016年以來，中美庫存周期的共振效果減弱，庫存增速基本不再同向變動，這一變化的根本原因在於外需結構的變化，對美出口在我國出口總額中的佔比有所下降，對東南亞出口佔比持續攀升，外需受美國影響的程度降低，因此美國庫存周期對我國庫存周期的領先邏輯弱化；直接原因在於大國博弈，自特朗普政府以來美國政府對我國實施多項不公平的貿易限制政策，中美“脫鉤”風險顯化，疊加我國產業升級的推動，部分產能外遷至東南亞等地，美國的需求對我國工業企業庫存的影響被“間接化”。未來隨着我國“一帶一路”、“雙循環”等頂層战略的推進，美國庫存周期對我國的影響或將越來越小，內需對我國庫存周期的影響權重將越發擴大。

從微觀主體角度看，收入因素即工業增加值與工業企業營業收入對庫存周期曾具有較爲顯著的領先作用，但2012年以後領先作用減弱。由於發展模式切換、部分行業產能過剩，我國工業粗放式增長動能減弱，工業增加值增速和工業企業營業收入增速中樞下行，工業增加值對庫存的領先作用也趨於減弱。採用HP濾波法處理後的波動項捕捉數據短期內的波動，將2012年後工業增加值增速和工業企業營收增速處理後得到的波動項與庫存增速同列可以發現，工業增加值增速和工業企業營業收入增速的波動項對庫存增速依然有方向上的領先作用，領先幅度大約在2-3個季度，3-5月工增增速波動項和工企營收增速波動項有見底回升跡象，收入因素指向庫存增速有望在四季度中後段見底回升。

補庫意愿受企業效益即企業盈利和產品銷售情況影響，實際庫存增速與二者多數時間呈反向變動。2016年以前工業企業營收利潤率與產銷率具有較強的季節性周期波動特徵，三去一降一補以後工業企業營收利潤率和產銷率得到改善，從2016年到2018年企業效益較以往更加穩定，去產能去庫存顯著見效。自2016年以後，工業企業營收利潤率與產銷率變化呈現一定趨勢性，2020年初疫情爆發和2022年末疫情達峰對工業企業經營產生一定影響，除此以外多數時期營收利潤率、產銷率與實際庫存增速均呈反向變動。

產銷率與庫存的反向變動是由於生產與庫存的基本邏輯，但外部因素導致我國工業企業利潤率對庫存的傳導邏輯受損。產銷率高則庫存增速必然下降，滯銷則意味着庫存積壓。利潤率與庫存的反向變動則指向近年來企業生產決策的調整滯後於實際經營情況，往往在需求好轉、盈利水平提升反映在定期數據後企業才會調整生產計劃，而由於大國博弈、全球供應鏈、疫情等因素影響需求不穩，企業增減產決定面臨的不確定性增大，因此近年來利潤率與庫存呈現反常識的反向變動。貿易摩擦風險演化、“脫鉤”、“斷鏈”事態頻發導致全球經濟秩序仍在走向混亂，在全球化逆風的當下，深度融入全球供應鏈的我國企業經營上將面臨不小的壓力，利潤與生產決策的邏輯修復依然需要時間。

向後看，庫存周期轉向時點或在四季度後段到明年一季度。結合宏觀層面的價格因素、內外需求和微觀主體層面的收入因素、企業效益判斷，我們認爲二季度通脹、企業收入或已築底，爲庫存周期轉向釋放了積極信號，但補庫時點的到來或將滯後，補庫節奏或也相對平緩，核心困難在於本輪復蘇進程中缺乏地產和基建帶來的強需求因素，疊加我國與發達經濟體經濟周期錯位，海外加息周期下外需走弱，總需求不足的情況較爲突出，對庫存的消化能力不如以往導致去庫緩慢。企業預期也較爲疲軟，對投資擴產的信心收縮，即便後續通脹與企業收入可能好轉，也難以驅動企業迅速由主動去庫轉向補庫，且由於本輪主動去庫是PPI下行、地產周期下行、海外加息周期等多重因素疊加的結果，預計去庫持續時間將進一步拉長，本輪主動去庫或持續至四季度，而被動補庫階段或較短，補庫對經濟的拉動或將作用於明年一季度。

2. 去庫節奏的結構特徵

本輪去庫主導行業是中遊裝備制造業和出口導向的通信電子、電氣機械等行業，上遊採礦業和下遊消費品制造業反而正處補庫階段或剛進入去庫階段。對於各行業庫存增速同樣可以利用各行業PPI進行調整，從而得到各行業實際庫存增速。今年以來上遊採礦業、下遊消費品制造業與中遊裝備制造和通信電子、電氣機械等行業庫存周期運行明顯分化，上遊採礦業和下遊消費品制造業或處於補庫階段或剛剛轉向去庫，而中遊裝備制造業和出口導向性的通信電子、電氣機械等行業庫存增速多數於2021年年底-2022年上半年开始高位回落，去庫已持續一年左右，這些行業也是本輪去庫的主導。

行業去庫節奏不同的背後是出口的“防疫紅利”褪去和預期變化在經濟結構上的體現。一方面，出口需求的回落反映在裝備制造、通信電子、電氣機械等出口屬性較強的行業上，2021年年底以來東南亞、美國等地疫後供應鏈逐步修復，對我國形成一定擠出效應，我國出口企業生產節奏放緩，率先开啓主動去庫；另一方面，2022年疫情反復，壓制居民消費意愿，下遊消費品在去年經歷了被動補庫，而在防疫優化後企業對後續居民消費恢復預期較強，維持了相對穩定的生產節奏，今年一季度以來居民消費恢復較爲緩慢，消費復蘇預期減弱，因此3-4月以來下遊消費品制造業轉向去庫。上遊採礦業同樣經歷了預期轉弱的過程，但採礦業由於設備开停車成本較高，企業生產節奏調整相對緩慢，尚未开始去庫。

從庫存增速分位數看，5月上遊採礦業和部分原材料加工業實際庫存增速位於2013年以來80%以上水平，補庫速度依然較高，而大部分中遊裝備制造業和出口導向性行業實際庫存增速已來到30%或更低的歷史較低水平，部分行業實際庫存增速甚至已經達到歷史最低。而對比各行業實際庫存佔比來看，佔比最高區間的行業與增速分位數最低區間的行業多有重合，而增速分位數最高的則是庫存佔比最低的上遊採礦業，可見本輪去庫是由裝備制造業、出口導向行業去庫主導的，上遊採礦業補庫對整體庫存周期影響十分有限。

3. 庫存周期的現實反應

利潤是庫存周期的現實反應，庫存與利潤一體兩面，二者走勢高度同步。工業企業利潤當月同比增速逆序一直與實際庫存增速保持高度同步變化，沿景氣周期邏輯不難理解，利潤與庫存增速趨勢變化的決定因素都在於需求端，需求好轉則企業銷量提升，利潤增加，庫存去化，需求疲軟則企業銷量下滑，利潤減少，庫存累積，庫存與利潤逆序的同步走勢在長周期內依然較爲穩定。2000年以來有四次二者走勢階段性偏離或滯後，分別發生在2007下半年全球金融危機擴散之後、2017年底-2018年供給側改革深入推進階段、2020年上半年疫情爆發之後和2022年下半年至今。

經濟的外部衝擊往往導致階段性偏離或滯後。2007年下半年和2020年上半年是典型的經濟經歷外部衝擊階段，共同的特徵是利潤增速短期內快速下降至歷史低點，不同點在於金融危機开始於金融業，對企業經營的影響更多體現在需求端，外需走弱導致了企業利潤快速下滑，對我國企業生產端的影響相對有限，因此庫存增速保持相對穩定，下行的利潤增速與穩定的庫存增速形成偏離；而疫情的影響在需求端和供給端的反映存在一定時滯，疫情爆發之初微觀主體預期的調整慢於疫情影響的擴散，訂單和付款活動的逐步減速滯後於生產端的快速停滯，隨後經濟活動的減速導致交貨和消費環節都短暫地減速或停滯，庫存增速高斜率上行，疫情庫存增速的上行小幅滯後於利潤增速。另一種不同的情形是2017-2018年供給側改革深入推進期間，雖然利潤增速开啓了一輪下行趨勢，但庫存增速保持在0附近相對低位並有所下行，供給側改革力度堅決。

疫後經濟弱修復、需求偏弱是利潤滯後於庫存的主要原因。本輪庫存周期由補庫到去庫的轉折點發生在去年11月防疫優化後，海外經濟已經呈現完整的疫情衝擊樣本，我國企業出於謹慎預期和生產階段性放緩等因素提前开始去庫，而去年多地疫情反復導致需求較弱，利潤增速波動下行，至疫情過峰後利潤增速仍未見反轉。本輪復蘇由於地產周期下行和疫情三年以來居民和企業部門資產負債表“受損”，呈現出利潤滯後於庫存的新特徵，經濟的內生動能恢復需要耐心。

價格和利潤率拖累利潤修復。去年以來，工業企業利潤增速持續爲負，在利潤的“量、價、利潤率”三因素框架中，利潤率是最大拖累項。去年以來工業企業利潤率較2021年顯著下台階，一方面是受去年疫情反復影響，另一方面也受到價格因素變化的影響，PPI自2021年高位運行至今年的同比負增，去年以來持續處於下行趨勢。價格因素既直接反映在利潤中，又間接通過利潤率作用於利潤，因此價格因素是工業企業利潤分析的核心變量，尤其是2016年以來，價格因素對利潤的影響更加顯著。本輪利潤下行與PPI下行同步开始，期間量的因素的波動導致了利潤的波動下行，今年以來利潤降幅持續收窄，透露出經濟修復態勢改善的積極信號。

利潤增長對企業投資的修復至關重要。從投資角度看，制造業利潤增長往往領先投資增長2到3個季度，企業或需要一定的利潤“積累”，才能夠有足夠的信心與“彈藥”進行投資擴張。利潤一方面影響企業的投資能力，決定企業是否有能力投資；另一方面影響企業的投資意愿，決定企業是否愿意投資。用“固定資產投資完成額累計值/企業中長期貸款增量累計值”衡量企業投資意愿，可以發現今年一季度在信貸投放提前發力的情況下信貸向投資轉化效率有所下降，一季度該比值僅爲1.61，顯著低於2019年以來的3.96、2.77、2.15和2.65，4-5月該比值有所上升，截止5月恢復至2.33，前期較多的信貸投放給企業投資補充了“彈藥”，但對比來看前五個月2.33的投資轉化效率依然顯著低於2019年以來的7.01、4.83、3.35、4.32。前期利潤持續偏弱的基礎上，對企業投資能力和投資意愿修復的期待仍需要耐心，企業仍處於“積累”利潤的階段，利潤降幅收窄或不足以驅動企業投資修復，仍需等待利潤增速回正。