龍頭破防，當實控人失控

你不知道在上市公司的盲盒裏，實控人哪天會忽然失控？

心髒瓣膜介入龍頭啓明醫療停牌半年生死未卜，苗藥龍頭貴州百靈被ST，三百年中藥老字號九芝堂被ST，前途一度光明，卻從內部破防，實控人都曾挪用或佔用巨額資金。

無論事發突然的啓明醫療，還是積弊已久的貴州百靈、九芝堂，實控人都長期缺乏監督約束，而公司頂着龍頭光環，對投資者頗具迷惑性。

然而，財務報表裏還是留下蛛絲馬跡。

01 沒有人是無辜的

啓明醫療訾振軍、曾敏隱藏得最深。

兩人皆是微創系出身。1998年，28歲訾振軍碩士畢業，第一份工作是在微創醫療任首位研發經理，成爲中國第一代冠狀動脈球囊、冠脈支架、主動脈瘤覆膜支架的主要設計者。2000年，清華才子曾敏參與組建上海微創。

啓明醫療擁有國內首個上市的TAVR（經導管主動脈瓣置換術），國內及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經導管人工肺動脈瓣膜系統），在心髒瓣膜介入賽道國內份額第一、出海進度第一。

然後，爆雷。

2020年4月至2023年5月，先後59次違規操作，訾振軍與曾敏未經授權累計轉出啓明醫療資金18.5億元。2021年1月及2023年1月，啓明醫療向地產公司江蘇吳中貸款2.3億元，至今仍有8000萬元未償還。2023年，啓明醫療還爲訾振軍旗下公司堃泰生物的3.96億元貸款提供擔保。2022年，啓明醫療與中建一局籤署價值11.82億元的建設合約，未進行披露。

密集騷操作，如入無人之境，啓明醫療管理層全員失責。

這相當於一場合謀。啓明醫療2023年5月8日公告在解釋高管借款事件時甚至列出理由及裨益：“有必要支持及挽留關鍵管理人員，特別是訾先生及曾先生，以使彼等能夠於未來繼續領導本集團並爲本集團作出寶貴貢獻。訾先生貸款及曾先生貸款可以適當提高部分闲置資金的使用效率。預計相關的利息收入可以爲本集團帶來穩定的收入及現金流，從而進一步增加本集團的整體收入。“

從未見過如此厚顏無恥之人。

事件曝光半年後，訾振軍、曾敏終於辭職，挪用巨款的用途至今未有交代。2023年11月24日，訾振軍減持816萬股啓明醫療股票，套現近4600萬元。

內控有重大缺陷的公司，財務報表掩飾得再完美，也會露出蹊蹺之處（）。

銷售費用率通常隨着規模效應而邊際下降，令人困惑的是從2020年到2021年，啓明醫療收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷售費用率反而從49%上升至52%，2022年、2023年更是分別達到64%、61%。

在港股財務報表裏，其他开支本來不起眼，但在啓明醫療卻是膨脹的存在，增加財務的不透明度。其他开支分別爲2019年0.45億元、2020年1.22億元、2021年3.89億元、2022年5.58億元、2023年3.14億元。2023年其他开支同比減少43.7%，但仍然分別高於銷售費用、管理費用。

啓明醫療2023年收入4.91億元，爲心通醫療1.5倍，而研發成本5.25億元，爲心通醫療2.2倍。研發是否存在低效或套利的情況？海外大規模臨牀开發，是否有匹配的監督機制，开支是否合規？

5月13日，啓明醫療欣然宣布內部控制檢討完成，但未涉及以上財務指標。

02 下一盤大棋，太大了

貴州百靈實控人姜偉2017年以165億元身家，成爲貴州首富。

他在安順建頂級的圍棋院，建當地最貴的希爾頓酒店，又投資房地產賣最貴的樓盤。在他碩大的辦公室裏，擺放着一排棋桌，是不是在下一盤很大的棋？

投資房地產、酒店帶來資金困局，姜偉從上市公司貴州百靈抽血續命。

2020年，姜偉累計佔用貴州百靈資金12.09億元。2021Q1，實控人又累計佔用貴州百靈資金 4.18億元。姜偉及其一致行動人在貴州百靈的持股比例從71.89%減持至17.39%，套現資金基本用於償債。截至5月23日，姜偉質押股份數量爲 2.04億股，佔其所持公司股份數量比例83.49%。

貴州百靈的墜落具有多重警示。一是家族企業可能難以避免道德風險，2015年起，貴州百靈幾乎每次年報都會遭遇證監會的問詢，涉及銷售費用、應收账款過高、公司高管資金佔用的問題。二是當一個民營企業家喜歡跨界下大棋，在上市公司體外有龐雜的家族產業，特別是涉足房地產开發時，意味着悲劇的开始。姜偉不再滿足於做醫藥，投入巨資進入地產、金融、體育、餐飲、酒店、體育、石化，甚至飛機制造，組建賽車隊、圍棋俱樂部。

拋开事實不談，難道財務報表就沒有漏洞嗎？

2023Q3，公司已經危機四伏，貨幣資金3.1億元，比上年末減少49.4%，應收账款18.8億元，接近於半年營收規模。應收账款警戒线沒有統一標准，但一般不應超過企業營收30%，貴州百靈則長期達到50%左右。

終於，繃不住了。2024Q1，貴州百靈貨幣資金剩下不到3億元，應收账款增至23.9億元，流動性危機全面爆發。

當然，被ST的導火线是銷售費用相關內控存在重大缺陷。2023年，貴州百靈銷售費用23.11億元，同比增加51%，其中，2023年前三季度銷售費用爲11.23億元，四季度單季銷售費用12億元，造成公司虧損。

姜偉可能出局，實控人更替也許意味着這家苗藥龍頭新生。