地產政策“工具箱”，還有哪些空間？

摘要

5月17日，穩地產政策全面加碼，購房門檻、房貸利率已至歷史最低，後續政策還有哪些空間？系統梳理，供參考。

地產政策“工具箱”，還有哪些空間？

一、相較過往，本輪地產低迷時期更長，“三大堵點”拖累修復節奏

2024年初，地產新开工、竣工面積延續低迷，地產投資負增長持續時長達22個月。2024年前4月，房屋新开工面積延續低迷、累計同比下降24.6%，竣工累計同比下降20.4%，房地產投資維持負增長達22個月，累計同比下降9.8%；分項上看，設備購置和安裝工程投資繼續下探，3月累計同比分別爲-16.3%、-16.6%。

過去兩輪穩地產時期，購房政策優化、棚戶區改造等落地效果較好。2008年10月起穩地產政策持續落地，2009年一季度地產銷售已顯著回暖，累計同比轉正至8.2%。2015年穩地產以“去庫存”爲主，“認貸不認房”等政策自2014年9月起陸續出台；同時，2015年6月棚戶區改造加速推進，促使當年地產銷售、投資企穩回升。

與2008年、2015年不同，本輪穩地產，地產銷售、住宅庫存、房企融資等方面均存在“堵點”，或對穩地產政策落地生效形成掣肘。2023年，我國居民部門槓杆率已處較高水平、達64%，同時居民可支配收入增速放緩、就業信心待修復等或掣肘居民購房意愿。住宅庫存高企，疊加房企融資存在“堵點”，使得本輪地產投資下滑持續時間超過去兩輪。

二、4月政治局會議後，全國穩地產政策加碼，疏通庫存“堵點”信號已現

4月政治局會議後，“消化存量”、“優化增量”成爲地產新模式的“新探索”。4月政治局會議強調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式”。同時，4月多地試點住房“以舊換新”，助力地產“去庫存”。例如，鄭州2024年計劃完成二手住房“以舊換新”1萬套。

疏通地產高庫存“堵點”思路進一步明確，存量商品房、土地均可盤活。國地方政府“以需定購”，組織地方國有企業以合理價格收購一部分存量商品住房用作保障性住房；存量土地，亦可通過政府收回收購等方式妥善處置盤活。央行再設立3000億元保障性住房再貸款，60%的本金支持比例下預計將帶動銀行貸款5000億元，政策信號意義明顯。

需求端政策“三箭齊發”，全國居民購房首付比下限、公積金和商業貸款利率均已降至歷史最低，或可激活部分居民購房需求。當前，首套房和二套房首付比例下限降低5%，降至15%、25%；公積金貸款利率下調0.25%，5年以下（含5年）和5年以上首套房公積金貸款利率下限降至2.35%、2.85%；取消首套和二套住房商業性貸款利率下限。

三、後續穩地產政策重點跟蹤財稅端，稅費減免、財政貼息等可能成爲儲備政策

以2008年、2015年兩輪穩地產時期爲鑑，居民購房政策支持中，首付比、房貸利率已降至歷史最低，後續穩地產政策重點跟蹤財稅端。購房稅費減免方面，本輪穩地產針對住房換購者推出滿足一定條件予以個人所得稅退稅優惠，而對於購房稅費優惠、個稅住房貸款專項抵扣等政策尚未有較大調整，可能成爲後續穩地產儲備政策。

地產“去庫存”方面，地方國企助力地產“去庫存”若要見效，“准財政”和央行再貸款等支持力度或仍需加大。若要將全國廣義庫銷比降至18個月，在不考慮銷售大幅回升的情況下，廣義住宅庫存需減少近6億平方米，按照2024年一季度全國新房出售均價估算，所需資金或超5萬億元，PSL等“准財政”、央行再貸款等支持力度或仍需加大。

出於防止新增隱債，地方政府組織地方國有企業收儲項目或需中央財政貼息或折價收購才可維持保障房項目自平衡。截至2024年3月，我國一线城市和部分強二线城市租金回報率均處於3.5%以下。要實現防止新增隱債、項目自平衡，或需中央財政對收儲項目貸款貼息，或各地因地制宜根據租金不同收益率水平折價收購當地住宅庫存。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

報告正文

地產政策“工具箱”，還有哪些空間？

一、相較過往，本輪地產低迷時期更長，“三大堵點”拖累修復節奏

本輪地產投資、銷售低迷持續時長明顯長於2008年、2015年兩輪穩地產時期。

受全球金融衝擊，2008年我國出台系列穩地產政策。2008年10月央行將商業性個人房貸利率的下限調降至貸款基准利率的0.7 倍，購买首套普通自住房最低首付款比例調降至20%；12月，財政部、國家稅務總局對2009年個人購买2年及以上住房轉讓實施營業稅減免。政策支持下，2009年一季度地產銷售已顯著回暖，累計同比由負轉正至8.2%，國房景氣指數亦於2009年快速提升、2010年初達105。

2015年，全國商品房住宅庫存高企背景下，穩地產以“去庫存”爲主。一方面，2014 年9月起，“認貸不認房”等政策持續落地，降低居民購房門檻及成本；另一方面，2015年6月棚戶區改造項目支持力度進一步加大，推動商品房去庫存加速。2015年年中，地產銷售結束持續15個月的負增長、累計同比由負轉正至3.9%；且隨着商品房住宅庫存自2015年底开始回落，2016年地產投資當月同比漲幅不斷回升，國房景氣指數亦在2015-2016年快速改善。

本輪地產下行與2008年、2015年不同，居民購房、房企融資、住宅庫存三方面均存在“堵點”，且三方互相影響掣肘過往政策效果、拖累地產修復節奏。

相較2008年、2015年，當前居民部門槓杆率已處較高水平，同時居民可支配收入增速放緩、就業信心待修復等拖累其購房意愿修復。從居民槓杆視角來看，2023年我國家庭槓杆率處於較高水平、達64%。居民可支配收入增速亦放緩，2020-2023年平均增速爲3%、低於2016-2019年7%的均值，且2023年底居民就業、收入預期指數亦處低位、尚在修復。居民槓杆率及收入預期的不同，或使本輪地產銷售修復所需時間長於過去兩輪。

房企融資存在“堵點”，使得本輪地產投資下滑持續時間超過去兩輪。過去兩輪地產低迷時期，地產銷售資金及首付按揭資金雖負增長，但總體地產开發投資資金維持正增長。相比之下，本輪地產开發投資資金不僅存在銷售資金、首付按揭回落，房企融資亦面臨困難。從A股房地產开發運營行業上市公司數據來看，2021年，行業房企籌資性現金流淨流出超3000億元，且2023年未見明顯改善，房企籌資性現金流仍淨流出超千億元。這也導致本輪地產开發投資資金累計同比自2022年2月下滑，2024年4月仍在探底、爲-25%。

住宅高庫存亦需政策加碼推動解決。從存量規模上看，2021年以來全國商品住宅庫存持續去化。但銷售低迷下，商品住宅庫銷比反而上升，庫存去化周期明顯拉長。2024年4月，全國商品房住宅廣義庫存達20億平方米，雖低於2020年的27億平方米，但主因2021年起地產新开工投資大幅下挫；4月廣義住宅庫銷比仍達25個月、處於68%的歷史分位。庫存高企與銷售低迷疊加，房企拿地意愿低迷持續的時間亦長於預期。

二、4月政治局會議後，全國穩地產政策加碼，疏通庫存“堵點”信號已現

4月政治局會議後，“消化存量”、“優化增量”成爲地產新模式的“新探索”。4月政治局會議強調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式”。同時，年初以來，多地試點住房“以舊換新”，助力地產“去庫存”。例如，鄭州2024年計劃完成二手住房“以舊換新”1萬套；城中村改造和保障房體系建設也可能是地產“以舊換新”、實現“去庫存”的重要抓手。（詳見《政策“抓落實”，地產“新探索”》）

5月17日，疏通地產高庫存“堵點”思路進一步明確，存量商品房、土地均可盤活。國新辦“吹風會”上，住建部、自然資源部等表示支持地方政府“以需定購”，組織地方國有企業以合理價格收購一部分存量商品住房用作保障性住房；尚未开發或已开工未竣工的存量土地，亦可通過政府收回收購、市場流通轉讓等方式妥善處置盤活，以推動房地產企業緩解困難和壓降債務。同時，自2023年2月的租賃住房貸款支持計劃後，央行再設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵金融機構支持地方國企收儲，60%的本金支持比例下預計將帶動銀行貸款5000億元，支持規模雖有限但疏通地產高庫存“堵點”信號意義明顯。

同時，需求端政策“三箭齊發”，全國居民購房首付比下限、公積金和商業貸款利率均已降至歷史最低，或可激活部分居民購房需求。穩地產政策“三箭齊發”。首套房和二套房首付比例下限降低5%，降至15%、25%；公積金貸款利率下調0.25%，5年以下（含5年）和5年以上首套房公積金貸款利率下限降至2.35%、2.85%；取消首套和二套住房商業性貸款利率下限。“三箭齊發”下，居民降低購房門檻及成本下限已降至歷史最低。

三、後續穩地產政策重點跟蹤財稅端，稅費減免、財政貼息等可能成爲儲備政策

以2008年、2015年兩輪穩地產時期爲鑑，居民購房政策支持中，首付比、房貸利率已降至歷史最低，後續穩地產政策重點跟蹤財稅端。購房稅費減免方面，本輪穩地產針對住房換購者推出滿足一定條件予以個人所得稅退稅優惠，而對於購房稅費優惠、個稅住房貸款專項抵扣等政策尚未有較大調整，可能是成爲後續穩地產儲備政策。

地產“去庫存”方面，地方國企助力地產“去庫存”若要見效，“准財政”和央行再貸款等支持力度或仍需加大。考慮到地方財政收支自2020年以來即維持緊平衡、土地出讓收入增速繼續下探，地方財政對地方國有企業收儲項目支持力度或有限。而不得涉及地方政府隱性債務要求下，地方國企收儲融資或相對謹慎，若要將全國廣義庫銷比降至18個月，在不考慮銷售大幅回升的情況下，廣義住宅庫存需減少近6億平方米，按照2024年一季度9400元/平方米的全國新房出售均價估算①，所需資金或超5萬億元，PSL等“准財政”、央行再貸款等對地方收儲支持力度或仍需加大。

同時，出於防止新增隱債，地方政府組織地方國有企業收儲項目或需中央財政貼息或折價收購才可維持保障房項目自平衡。截至2024年3月，我國一线城市和部分強二线城市租金回報率均低於5年期以上LPR，處於3.5%以下，甚至上海、深圳、廣州等地市中心租金回報率低於央行保障性住房再貸款1.7%的利率水平。考慮到地方組織收儲是爲了轉化爲保障性住房，則項目租金收益率大概率低於市場水平。因此，要實現防止新增隱債、實現收儲項目的自平衡，或需中央財政對收儲項目貸款貼息，或各地因地制宜根據租金不同收益率水平折價收購。

經過研究，國金證券發現：

（1）與2008年、2015年不同，本輪穩地產，地產銷售、住宅庫存、房企融資等方面均存在“堵點”，或對穩地產政策落地生效形成掣肘。2023年，我國居民部門槓杆率已處較高水平、達64%，同時居民可支配收入增速放緩、就業信心待修復等或拖累居民購房意愿。住宅庫存高企，疊加房企融資存在“堵點”，使得本輪地產投資下滑持續時間超過去兩輪。

（2）4月政治局會議後，“消化存量”、“優化增量”成爲地產新模式的“新探索”。近期全國層面穩地產政策再加碼，疏通地產高庫存“堵點”思路進一步明確，存量商品房、土地均可盤活。需求端政策“三箭齊發”，全國居民購房首付比下限、公積金和商業貸款利率均已降至歷史最低。

（3）後續穩地產政策重點跟蹤財稅端。購房稅費減免方面，本輪穩地產針對住房換購者推出滿足一定條件予以個人所得稅退稅優惠，而對於購房稅費優惠、個稅住房貸款專項抵扣等政策尚未有較大調整，可能是成爲後續穩地產儲備政策。同時，地方收儲項目或需“准財政”等加大支持才可大規模推廣，需中央財政貼息或折價收購等才可維持項目自平衡。

風險提示

1、經濟復蘇不及預期。海外形勢變化對出口拖累加大、地產超預期走弱等。

2、政策落地效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累政策落地，資金滯留金融體系等。

注：本文來自國金證券於2024年05月20日發布的《地產政策“工具箱”，還有哪些空間？》，分析師：趙偉S1130521120002；侯倩楠

標題：地產政策“工具箱”，還有哪些空間？

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