如何看待超長債的供需關系和走勢？

摘要

5月13日，財政部發布了今年超長期特別國債發行計劃，減少了一定超長期品種供給端不確定性。在此基礎上，我們在此嘗試討論年內後續超長期利率債供需情況。

從供給端來看，我們預計在今年利率債淨增量大概率不會超過去年的背景下，超長期品種淨增量或較去年擡升逾0.4萬億元至3.8萬億元附近，其中包括超長期國債1.1萬億元左右、地方債2.6萬億元左右和政金債不超過0.1萬億元。而與之對應，10Y以內利率債淨增量及其佔比會相應會落，而我們目前預計中長端品種淨增量及其佔比降幅可能更甚，而5Y以內中短端品種淨增量佔比或與去年基本持平。

從供給節奏來看，在下半年或會看到新一批特殊再融資債發行、以及政府債券基本勻速發行的假設下，我們預計今年利率債淨增量或逐季遞增、供給相對靠後，其中二、三季度利率債淨增量或分別在2.7萬億元、3.3萬億元附近，同比或均擡升0.5萬億元左右，處於歷史同期偏高水平、不過與歷史峰值相比還有一定距離。

至於超長期品種，我們預計其年內供給高峰可能會落在三季度，其中二、三季度超長期利率債淨增量或分別在接近於0.9萬億元、1.4萬億元，二季度同比可能基本持平，而三季度同比可能明顯擡升。

我們認爲今年利率債、尤其是政府債券供給靠後或也意味着財政資金來源可能整體偏慢，進而年內財政資金實際支出進度、以及財政支出對經濟實際支持力度也仍需觀察。

從需求端來看，我們認爲購买超長期債券的主力可能主要是銀行（約佔7-8成）、保險（約佔1-2成）和非法人產品（約佔1-2成）。

對於保險而言，在今年資產總額平穩增長、而存款和非標到期量較高帶來一定再配置壓力下，我們認爲今年保險資產向債券投資傾斜的現象可能會更加明顯。

對於銀行而言，當前整體貸款增幅整體放緩疊加配置超長債券相比貸款性價比仍然偏高，我們認爲銀行類機構仍然有較強的配置債券動力。

對於廣義基金而言，當前30年國債ETF份額仍然在持續快速增長，也對超長期品種有一定需求。

此外，今年發行的超長期特別國債开放個人投資者通過櫃台業務开辦機構購买，由於超長期特別國債相較於定期存款而言利率更高且流動性更好，相較於其他資產信用風險更低，我們預計個人投資者對超長期國債有較強的購买需求，或也會帶來不低的增量消化力量。

綜合供給和需求來看，我們認爲盡管今年超長期利率債淨增量或較去年擡升，但是考慮到保險、銀行等超長期限品種傳統配置盤需求大概率整體繼續增強，疊加30年ETF等債券基金產品及面向個人投資者的櫃台市場推行可能帶來增量需求，超長期利率債供需格局或仍相對友好，市場應具備一定消化能力。與此同時，我們預計今年中短端、中長端利率債相對供給可能會稍顯不足，進而有望推動中短期債券利率進一步下行。

從節奏來看，由於超長端品種主要由政府債券貢獻，而政府債券主要需求方又以銀行自營、保險等配置盤主導，其配置節奏主要依賴於債券供給，因而在二、三季度超長債淨增量擡升的情況下，我們認爲將有望看到超長期品種供需同步增長的局面。

而近期央行多次表達對長端利率的關注，我們認爲短期內長端利率可能仍以震蕩爲主，中短期限債券的配置則需求可能會更加明顯，中短期債券利率可能先於超長債利率下行。不過我們認爲長端利率或仍趨於下行的邏輯並未改變，在曲线變陡後，長端和超長端的價值重新凸顯，利率可能也會進一步下行。

在當前“資產荒”格局下，我們認爲金融機構的資金可能會向利率更高的資產流動，導致金融息差持續壓縮，而如果曲线斜率較高，最終或也會重新壓平，因此可能會看到後續市場對長端和超長端的需求在中短利率下行後重新擡升，而後長端利率也會進一步下行。

風險

債券集中供給壓力超預期；利率波動幅度超預期；貨幣政策超預期收緊等

今年以來，投資者一直比較關注超長期特別國債何時落地、供給節奏等問題，並產生超長期限品種供給擔憂，擔心市場能否消化這一增量供給、若集中發行是否會對資金面及債市利率產生明顯影響等。而在5月13日本周一，財政部終於發布了今年一般國債和超長期特別國債發行計劃[1]（圖1），並在5月17日本周五發行了首期超長期特別國債，減少了一定的供給端不確定性。在此基礎上，我們在本篇報告中嘗試討論後續超長期利率債供需情況，以供投資者參考。

圖表1: 今年一般國債和特別國債發行安排

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：不含貼現國債、儲蓄國債和憑證式國債

供給方面：今年超長期利率債淨增量或在3.8萬億元附近、較去年擡升0.4萬億元左右，供給高峰或在三季度

從超長期利率債供給總量看，我們預計今年其淨增量或在3.8萬億元附近，佔全年利率債總淨增量的比例或較去年擡升5ppt至33%附近，而10Y以內佔比相應降低，其中5~10Y中長端佔比降幅或在4ppt左右、更爲明顯（圖2）。具體而言：

圖表2: 今年超長期利率債淨增量及佔比預估

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：均爲公募債，其中國債剔除儲蓄國債和憑證式國債，地方債中假設今年特殊再融資債增量額度不超過1萬億元

- 國債方面（不考慮儲蓄國債和憑證式國債），我們預計今年超長期國債淨增量可能在1.1萬億元附近，而中短端淨增量或相應明顯回落。根據財政部公布的發行計劃，我們預計全年超長期一般國債發行量或在1630億元附近。再加上1萬億元超長期特別國債增量供給、扣除剩余期限在10Y以上的存續國債自然流失量，我們預計今年超長期國債合計淨增量或在1.1萬億元附近，佔國債總淨增量比例或較去年擡升23ppt至27%。與之對應，5Y以內的中短期國債淨增量及其佔比或較去年回落相應幅度。

- 地方債方面，若假設今年特殊再融資債再發行不超過1萬億元且期限結構與2023年四季度類似，我們預計今年超長期地方債淨增量可能在2.6萬億元附近。在討論期限結構之前，我們需要先對總量進行判斷，而其中特殊再融資債不確定性較大。對此，我們傾向於認爲在今年地方化債基調未變背景下，不排除還會有一定特殊再融資債額度。若我們假設今年特殊再融資債增量額度在1萬億元、且期限結構與2023年四季度以來特殊再融資債期限結構類似、其中超長期限品種佔比接近10%（圖3），那么對應超長期品種發行量或在0.1萬億元附近。至於其他地方債，若我們結合近三年來及今年以來超長期地方債發行佔比情況，假設今年全年這一佔比在37%左右，那么對應發行量或在2.7萬億元附近。合計來看，我們預計全年超長期地方債發行量或在2.8萬億元附近，淨增量或在2.6萬億元附近、佔地方債總淨增量比例或回落4ppt至47%，而中長端佔比或亦回落、中短端佔比則有所回升。

圖表3: 2023年四季度以來特殊再融資地方債發行期限結構

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：數據截至2024年5月17日

- 政金債方面，我們預計今年超長期政金債或不超過0.1萬元。與政府債券相比，超長期政金債發行量及淨增量明顯更低，即便3月以來超長期國开債發行量有所擡升，不過全年來看我們傾向於認爲今年超長期政金債發行量或在百億元量級、大概率不超過0.1萬億元，進而今年超長期政金債淨增量可能也不超過0.1萬億元，其佔政金債總淨增量比例或小幅擡升1ppt至5%，此外中短端佔比或也會有所擡升、而中長端佔比相應回落。

整體而言，即便考慮特殊再融資債，我們預計今年利率債淨增量大概率低於去年淨增水平，在此基礎上，淨增量期限分布或因特別國債加持而向超長端有所傾斜，而中長端或壓降更明顯。我們預計超長期品種淨增量或較去年擡升逾0.4萬億元至3.8萬億元附近，佔總淨增量比例或也較去年擡升5ppt至33%附近。而超長期品種淨增量及佔比提升，則意味着10Y以內品種淨增量佔比回落。我們目前預計5~10Y中長端品種淨增量佔比或回落4ppt、降幅更甚，而5Y以內中短端品種淨增量佔比或基本持平在41%附近。

從供給節奏來看，我們預計二、三季度利率債淨增量或分別在2.7萬億元、3.3萬億元附近，同比或均擡升0.5萬億元左右，處於歷史同期偏高水平、不過與歷史峰值相比還有一定距離（圖4）。其中，二、三季度超長期利率債淨增量或分別在接近於0.9萬億元、1.4萬億元，二季度同比可能基本持平，而三季度同比可能明顯擡升（圖5）。具體而言，

圖表4: 近些年來利率債淨增節奏

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：均爲公募債，其中國債剔除儲蓄國債和憑證式國債，地方債中假設今年特殊再融資債增量額度不超過1萬億元

圖表5: 超長期利率債淨增節奏

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：均爲公募債，其中國債剔除儲蓄國債和憑證式國債，地方債中假設今年特殊再融資債增量額度不超過1萬億元

- 國債方面（不考慮儲蓄國債和憑證式國債），若我們假設一般國債單期發行量在6~10月較5月邊際回落來爲特別國債發行高峰期有所讓路、而在11~12月有所回升以基本用盡全年新增限額，特別國債發行節奏則與期數分布基本一致，那么我們預計二、三季度國債淨增量或分別在0.8萬億元、1.1萬億元附近，二季度同比回升、三季度同比回落，其中這兩個季度超長期國債淨增量或分別在0.3萬億元、0.4萬億元附近。

- 地方債方面，若我們假設新增地方債在6~11月發行節奏相對勻速而在12月有所回落、特殊再融資地方債新一批額度在下半年再次啓動並相對勻速發完、普通再融資地方債發行量爲當月到期量的85%左右，那么我們預計二、三季度地方債淨增量或分別在0.9萬億元、1.7萬億元附近，二季度同比小幅回落、三季度同比明顯回升，其中這兩個季度超長期地方債淨增量或分別在0.6萬億元、0.9萬億元附近。

- 政金債方面，考慮到年初在PSL支撐下，政金債在1~2月發行量偏低，至3月开始才有所提速，整體而言一季度發行量佔全年發行量比例可能低於近年同期均值水平，我們傾向於認爲二季度發行進度或會較往年同期有所提速，而在三、四季度佔比再度向季節性回歸，那么我們預計二、三季度政金債淨增量或分別在近1.0萬億元、0.4萬億元附近，同比均擡升，其中這兩個季度超長期政金債淨增量或分別在300億元、200億元附近。

綜合來看，我們預計今年利率債淨增量可能會逐季遞增、供給相對靠後，超長期利率債年內供給高峰或會落在三季度。而如同我們曾在報告《》中分析，我們認爲今年利率債、尤其是政府債券供給靠後或也意味着財政資金來源可能整體偏慢，進而年內財政資金實際支出進度、以及財政支出對經濟實際支持力度也仍需觀察。包括今年超長期特別國債發行周期拉長，我們認爲這在一定程度上也表明其對應項目尚在上報、篩選、准備過程中，對應資金的支出使用仍需一定時間，進而債券發行的急迫性可能也沒那么強。

至於今年政府債券具體支持領域，今年4月發改委曾表示超長期特別國債“重點聚焦加快實現高水平科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發展、全面推進美麗中國建設等方面的重點任務”[2]，更聚焦於經濟轉型升級、社會民生保障及國家战略安全等具有周期偏長、惠及長遠等特徵的項目。而從今年截至5月17日新增專項地方債資金投向來看（圖6），相較於往年，今年專項債資金明顯更加偏向市政建設、交通運輸等傳統基建領域，不過隨着專項債規模逐漸擡升、對社會資金撬動作用邊際遞減，我們認爲其對基建等領域的支撐作用仍需觀察。

圖表6: 新增專項債資金投向結構

資料來源：財政部，企業預警通，中金公司研究部注：2024年數據截至5月17日

需求方面，哪些類型的機構在买超長債？

我們認爲購买超長期債券的主力可能主要是銀行（約佔7-8成）、保險（約佔1-2成）和非法人產品（約佔1-2成）。從二級市場淨买入交易數據來看，在二級市場上买入10年以上超長期限債券購买機構主要是保險和非法人產品，兩者可能各佔四五成左右，還有一到兩成左右是農村金融機構，這些是較爲活躍的交易型資金。一級市場招標機構來看，我們認爲銀行可能仍然是超長期債券的配置主力，配置佔比約爲7-8成。從托管數據看，保險雖然偏好超長期債券，但由於保險整體資金規模相對有限，保險配置的利率債佔全年超長期利率債淨增量的比例僅約爲10%-20%左右（圖7），其余的超長債可能主要還是由商業銀行持有。由於托管機構沒有直接披露債券分期限的投資者佔比情況，我們可以參考地方債的投資者結構，因爲10年以上超長期利率債中，由於地方債以10年期以上爲主要期限、因而其超長期品種發行量佔超長期利率債發行量比例的8-9成（圖8），而超長期國債每年的發行量僅爲4000億元左右，而政金債每年超長期發行量均低於1000億元，國債和政金債10年以上的發行量佔各自的總發行量的比重均非常低，僅爲個位數百分點左右。因此，我們不妨參考地方債的投資者結構推測超長期債券的配置機構特點。從托管數據來看，地方債持有者結構中，銀行仍然是絕對的主力，佔比在7-8成左右，其次才是保險和非法人產品，分別僅佔1-2成（圖9），與上述數據相印證。因此，總體來看，超長期債券的配置主力還是以商業銀行、保險和非法人產品類機構爲主。

圖表7: 10年以上超長期利率債淨增量和保險佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部注：2024年數據截至3月末

圖表8: 10年以上超長債券發行量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9: 2023年地方債投資者持有結構

資料來源：Wind，中金公司研究部注：圖中佔比爲2023年淨增量佔比

由於今年發行的超長期債券的量遠超以往，因此往年配置超長期債券的這幾類機構是否能夠消化掉今年超長期債券增量供給，是目前市場較爲關心的且較難評估的問題。目前來看，超長期債券採取了市場化發行方式，較爲考驗市場承接能力。從5月17日第一期超長期特別國債招標的情況來看，我們看到投資者認購的積極性還是比較強的。當期30年期“24特別國債01”發行規模爲400億元，發行加權中標利率爲2.57%、較前一日30年期國債二級收益率回落1bp，全場認購倍數爲3.90倍。盡管30Y特別國債發行規模較今年前四個月30Y一般國債單期發行規模擡升120億元至400億元，不過從發行結果看，我們認爲投資者認購較爲積極，包括從全場總認購金額角度看，30Y特別國債全場總認購金額在1560億元，明顯高於近些年來其他30Y一般國債全場總認購金額；從一二級利差角度看，30Y特別國債加權中標利率較前一日30Y國債到期收益率低逾1bp，而2021年以來其他30Y一般國債一二級利差基本在0附近，體現出投資者市場化的配置需求較強。因此，從這一結果來看，疊加考慮到後續的超長期債券發行節奏安排較爲平滑、基本勻速發行、單期供給衝擊較小，我們預計市場機構有望平穩消化掉超長期債券的供給衝擊。

進一步分析，我們預計今年保險、銀行的配置需求仍然偏強，對超長債的供給的增加有較強的消化能力。保險來看，截至2023年底，保險資產總額平穩增長（圖10），但由於存款和非標到期量較大，今年保險再配置壓力較大，疊加投資者對於權益類資產配置仍然謹慎，風險偏好維持低位，我們預計今年保險資產向債券投資傾斜的現象可能會更加明顯。銀行來看，目前其在資產端配置國債的性價比仍較貸款高，截至今年3月末一般貸款加權平均利率爲4.27%，從中扣除撥備1%、所得稅82bp、資本成本1.44%左右，實際僅剩1%左右，相較於在2.5%以上的30Y國債收益率而言明顯更低。因此即便央行反復提示超長債利率風險，對於銀行尤其是農村金融機構而言，我們看到農村機構仍在持續买入超長期國債配置，背後的原因或在於，當前整體貸款增幅整體放緩疊加配置超長債券相比貸款性價比仍然偏高，進而銀行類機構仍然有較強的配置債券動力。此外，30年國債ETF的份額仍然在持續快速增長（圖11），或也有望繼續帶來對超長期國債的增量配置需求。

圖表10: 保險各類資金運用規模同比增速和保險公司資產總額、保費同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11: 30年國債ETF份額快速增長

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年5月17日

除此之外，我們認爲櫃台投資者對超長期債券的配置需求是今年的新增變量，值得關注。今年發行的超長期特別國債开放個人投資者通過櫃台業務开辦機構購买，投資者可以直接在網點櫃台、網上銀行或者手機銀行开立個人債券账戶和資金账戶進行購买和交易[3]。目前，3年期定期存款利率平均在2.51%左右，30年期記账式國債利率在2.57%，並且因爲可以在持有期內交易具有更好的流動性，同時國債具備更低的信用風險。因此我們預計個人投資者對超長期國債有較強的購买需求。當前，由於居民風險偏好較低，每年新增的個人定期存款的增量非常可觀，例如2023年個人定期存款的淨增量高達16萬億元，如果有一定比例的新增個人定期存款轉爲櫃台國債配置需求，那么我們認爲對於緩解債券供給壓力將大有助益。建議密切關注第一期超長期國債櫃台債的銷售情況。隨着櫃台投資者的加入，我們預計有望消化掉不低規模的超長期債券，並且甚至可能會進一步鼓勵商業銀行爲增加超長期國債一二級市場價差業務收入而參與一級市場超長期債券的招標，從而推動超長期債券招標利率的走低。

綜合來看，中短端利率可能先於超長債利率下行，最終曲线變陡之後，長端和超長端利率繼續下行

綜合供給和需求來看，我們認爲盡管今年超長期利率債淨增量或較去年擡升略超一成至3.8萬億元，但是考慮到保險、銀行等超長期限品種傳統配置盤需求大概率整體繼續增強，疊加30年ETF等債券基金產品及面向個人投資者的櫃台市場推行可能進一步帶來增量需求，超長期利率債供需格局或仍相對友好，市場應具備一定消化能力。

與此同時，如我們前述分析，在今年利率債全年淨增量大概率不超過去年的情況下，由於超長期品種淨增量及其佔比擡升，10Y以內品種淨增量及其佔比也會相應會落，進而中短端、中長端品種相對供給可能會稍顯不足。與此同時，我們曾在報告《短期債券利率下行騰出息差空間》中分析過，機構從年初對超長端的關注慢慢轉向中短端的相對價值挖掘，出於對資產和負債久期匹配、以及滿足監管考核指標等的考量，銀行類機構可能會優先選擇中短期債券購买。基金等資管產品在自身規模擴張下也會加大對中短期債券的配置，這可能會進一步加劇中短端債券的供需矛盾，推動中短期債券利率下行空間明顯。

而從節奏來看，由於超長端品種主要由政府債券貢獻，而政府債券主要需求方又以銀行自營、保險等配置盤主導，其配置節奏主要依賴於債券供給，因而在二、三季度超長債淨增量擡升的情況下，我們認爲將有望看到超長期品種供需同步增長的局面，包括首期特別國債招標結構顯示出市場仍有一定需求即有所體現。而近期央行多次表達對長端利率的關注[4]，我們認爲短期內長端利率可能仍以震蕩爲主，中短期限債券的配置則需求可能會更加明顯，中短期債券利率可能先於超長債利率下行。不過我們認爲長端利率或仍趨於下行的邏輯並未改變，在曲线變陡後，長端和超長端的價值重新凸顯，利率可能也會進一步下行。我們也關注到近期30-3年期的國債利差持續拉大（圖12），如果超長債利率繼續下行，我們認爲長期和超長期利率債的資本利得回報依然不能低估。在當前“資產荒”格局下，我們認爲金融機構的資金可能會向利率更高的資產流動，導致金融息差持續壓縮，而如果曲线斜率較高，最終或也會重新壓平，因此可能會看到後續市場對長端和超長端的需求在中短利率下行後重新擡升，而後長端利率也會進一步下行。

圖表12: 30Y-3Y國債利差重新擡升