美國：超額儲蓄耗盡，消費是否見頂？

美國4月通脹數據讓市場松了一口氣，盡管核心通脹仍然在高位運行，但總體方向還是指向了通脹有所降溫。從4月份的單月數據來看，核心通脹出現一定降溫，更加重要的是，剔除了租金後的超級核心通脹率從上月的0.65%下降至本月的0.42%，也算是一個讓市場振奮的消息。

對於經濟和通脹而言，“軟着陸”和“不着陸”之間的那種形態，是最有可能的結果。具體而言，“軟着陸”下，經濟會因爲政策調整出現預期之中的減速，但不會失速；在“不着陸”情形下，經濟則會在緊縮的政策環境下繼續保持強勁增長。因此，前一個狀態下，市場會存在一個貨幣政策逐步正常化的預期，但在後一種狀態下，市場則很難得出降息的判斷。

未來兩到三個月通脹數據會基本確定年內降息的大致節奏和方向，換言之，關於經濟和降息的不確定性也不會持續太久。市場會在暑假之後找到新的方向，但在之前，似乎市場很難找到不樂觀的理由。

正文

美國4月通脹數據讓市場松了一口氣，盡管核心通脹仍然在高位運行，但總體方向還是指向了通脹有所降溫。對於市場而言，關於通脹的討論存在一個基本的設定，即通脹中樞大概率已經顯著上移。與此同時，關於通脹的另一個討論，是通脹是否能按照一定的軌跡下移，或者至少不會再顯著上行。很顯然，關於通脹的走勢，短期內市場很難達成共識，因此，單月數據的解讀和分析就顯得格外重要。從4月份的單月數據來看，核心通脹出現一定降溫，更加重要的是，剔除了租金後的超級核心通脹率從上月的0.65%下降至本月的0.42%，也算是一個讓市場振奮的消息。

與此同時，近期油價下跌，也給了市場一定的信心。6月份議息會議當天，美國會公布5月份的通脹數據，盡管這份數據很難影響6月的議息結果，但只有連續的通脹降溫，才能給降息前移的理由。目前市場給出的預期是年內會降息50個基點，如果美聯儲在6月的議息會議上調整點陣圖，那么大概率市場與聯儲之間會達成一定的共識，向前看，下半年博弈的焦點之一，就是美聯儲开啓降息的時點。目前來看，9月降息的概率最大。

由於歐洲央行6月降息已經基本板上釘釘，不排除在這一事件前後，市場會再度开啓降息交易，尤其是如果美國經濟數據一直弱於預期。一旦美國經濟數據表現不佳，市場不僅會前移降息窗口，更重要的是，市場會把一些被闲置已久的議題再度拋出。比如說，近期舊金山聯儲的最新研究就顯示，到今年3月，美國居民的超額儲蓄已經耗盡，而超額儲蓄的峰值發生在2021年8月，當時的規模大約爲2.1萬億美元。盡管超額儲蓄的話題已經許久乏人問津，但如果消費持續乏力，那么其討論就會再度卷土重來，其背後的根本原因還是美國家庭的儲蓄率已經开始出現下降。最新公布的美國零售數據也顯示，當月零售銷售環比零增長，遠低於市場0.4%的預期，消費的未來表現也因此值得進一步跟蹤。

在儲蓄率趨勢性下降、財政支出力度开始放緩的背景下，市場其實不應該對於美國經濟的前景過度樂觀。盡管有越來越多的研究指向美國經濟的潛在增長率有所提高，但相信即使提高，其幅度也是有限的。從這個角度而言，我們更可能看到的是一個較爲溫和的增長曲线，換言之，對於經濟和通脹而言，“軟着陸”和“不着陸”之間的那種形態，是最有可能的結果。具體而言，“軟着陸”下，經濟會因爲政策調整出現預期之中的減速，但不會失速；在“不着陸”情形下，經濟則會在緊縮的政策環境下繼續保持強勁增長。因此，前一個狀態下，市場會存在一個貨幣政策逐步正常化的預期，但在後一種狀態下，市場則很難得出降息的判斷。

無論是哪一種經濟形態，由於美國經濟在過去一段時間表現出了很強的陌生感，因此市場對於經濟可能表現出的狀態莫衷一是。但從近期的數據上來看，美國經濟指標开始出現較大面積的降溫，這樣的形態似乎也預示着市場短期之內大概率可以排除“不着陸”，但也由於經濟和通脹的狀態與過去很長一段時間並不相同，因此即使出現“軟着陸”，似乎也很難回到低利率時代。

從這些角度來看，我們可能需要在未來數月中對美國經濟的基本面做出新的判斷，尤其在財政補貼出現退坡的背景下。從這個角度而言，利率的走勢會顯得缺乏方向——基本面數據來看，GDP增速應該會有所降溫，但通脹似乎很難出現實質性下台階，兩者疊加會讓利率走勢比較糾結。但無論如何，未來兩到三個月通脹數據會基本確定年內降息的大致節奏和方向，換言之，關於經濟和降息的不確定性也不會持續太久。市場會在暑假之後找到新的方向，但在之前，似乎市場很難找到不樂觀的理由。

注：本文來自國泰君安2024年5月17日發布的《【國君國際宏觀】美國：超額儲蓄耗盡，消費是否見頂？》，報告分析師：周浩

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