國盛證券：7月債市有望再度走強

主要觀點

6月債市在波折中走強。基本面的走弱和融資的收縮驅動債券利率在6月上中旬持續回落。同時降息預期的發酵也助推了這一進程。在6月中降息落地之後，市場在經歷了短暫的利率下行之後快速反彈，10年國債一度上升至2.69%。背後是對政策再度發力預期的上升。但季末隨着穩增長政策未能及時跟進，以及市場對季初資金寬松，利率下行預期的上升，債券利率再度下行，10年國債再度回落至2.64%左右。

基本面與融資依然疲弱，社融增速預計6月可能下滑至9%左右。6月制造業、服務業和建築業PMI均偏弱，服務業和建築業繼續下行。而30大中城市商品房銷售同比明顯回落，需求或進一步走弱。6月整車物流運價指數也低於去年同期。融資依然疲弱，社融增速預計6月可能下滑至9.3%左右。趨勢性的融資需求依然沒有明顯改善。在一季度社融大幅新增背景下，二季度社融和信貸明顯放緩，6月高頻數據顯示信貸並不十分強勁，預計6月信貸約2.4萬億，同比少增約4000億。而政府債券發行節奏更爲緩慢，6月政府債券淨融資爲2077億元，同比少增1.5萬億以上。貸款的同比少增與政府債券發行節奏緩慢將共同推動社融增速的明顯下行，預計6月社融同比增速將回落至9%左右。

基本面疲弱環境之下，政策發力預期再起，而這也成爲短期帶來債市波動的重要來源。宏觀政策將繼續注重短期穩增長和長期調結構，重要的政策框架難以發生變化。地方政府債務管控以及房住不炒等框架不會發生變化，政策發力可能在以下幾個方面。首先，財政具有階段性發力空間。財政發力的空間包括兩個方面，一個是預算內財政赤字，一個是地方政府債務。兩者在三季度均有萬億左右的同比多增空間。其次，除預算內財政之外，廣義財政發力也是可能得選擇。包括特殊建設債券、政策性銀行貸款、各類再貸款等。再次，因城施策情況下部分城市或區的地產政策放松，以及消費促進和減稅政策也有望出台。

短期政策雖然有可能發力，但對債市衝擊上限可估計，10年國債調整上限約在2.7%-2.75%。對於一攬子政策對債市的衝擊，去年5-6月的經驗是個參考。去年5-6月一攬子政策落地，包括政策性銀行增加貸款8000億元，推出3000億元的特殊金融債券，留抵退稅，以及要求專項債在上半年發行完畢，另外二线城市房地產政策有了一波放松，但從對債市衝擊來看，10年國債從去年5月下旬2.70%低點上升至6月28日的2.84%，累計上升14bps。如果本輪政策力度不高於去年5-6月，那么債市調整幅度也難以更高，10年國債如果從低點2.62%反彈，上限也就在2.75%。而且由於市場學習效應存在，很可能到不了這個高度。

節後資金寬松，配置力量恢復，債市有望再度走強。7月資金壓力並不大。融資需求不足，資金總體寬松，這導致市場槓杆去年以來持續保持高位。而這種情況下，季末季節性資金衝擊導致市場在季末降槓杆，而季初資金寬松之後，市場又會加槓杆，利率有望再度下行。除1季度信貸衝量之外，去年以來的各個季度都出現了季末利率調整季初利率下行的行情，而且利率階段性的高點往往在季末。

利率依然處於下行過程中，但政策發力預期會帶來過程的顛簸，因而拿穩倉位顯得更爲重要。付息壓力、長期回報率下行以及增長中樞下移等中期問題決定利率總的下行趨勢。在此過程中，階段性的政策發力可能帶來市場調整風險。但與去年5-6月一攬子政策下市場調整相比，本次政策發力市場調整空間也有限，預計10年國債利率上限在2.7%-2.75%。調整空間有限，決定規避風險操作性價比有限。相反，政策不及預期或者基本面下行壓力上升可能導致利率再度下行。而在7月前半年資金寬松帶來配置力量，以及後半月政策不確定性驅動之下，利率下行概率大於上行概率。整體利率下行趨勢不變，政策發力帶來的是這個過程的顛簸，因而投資更要“抓牢”，債市走強環境下這依然是佔優策略。

風險提示：政策變化超預期

正文

6月雖然有所波折，但整體債市依然走強。基本面的走弱和融資的收縮驅動債券利率在6月上中旬持續回落。同時降息預期的發酵也助推了這一進程。在6月中降息落地之後，市場在經歷了短暫的利率下行之後快速反彈。背後是對政策再度發力預期的上升。6月16日國常會提出研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，市場對財政和地產政策的發力預期升溫，在政策利率調降後10年期國債僅下行兩天至2.62%，隨後機構獲利盤止盈後國債反而上行至2.69%附近。同時，資金的收緊也助推了這一趨勢。但季末隨着穩增長政策未能及時跟進，以及大家對季初資金寬松，利率下行預期的上升，債券利率再度下行，10年國債再度回落至2.64%左右。

基本面依然疲弱。6月制造業PMI小幅回升至49%，仍處於收縮區間。制造業生產指數爲50.3%，重回擴張區間，但制造業新訂單指數爲48.6%，顯示制造業需求依然疲軟。6月非制造業PMI延續高位回落趨勢，其中商務活動指數下行至53.2%，建築業和服務業分別下行至55.7%和52.8%。6月份30大中城市商品房銷售已經低於往年同期，顯示地產進一步走弱。6月整車物流運價指數也低於去年同期。

融資依然疲弱，社融增速預計6月可能下滑至9%左右。趨勢性的融資需求依然沒有明顯改善。在一季度社融大幅新增背景下，二季度社融和信貸明顯放緩，5月份信貸新增1.36萬億，同比少增5418億，臨近6月末6月國股銀票轉貼現利率已經下行至1.5%，低於去年同期，預計6月信貸需求依然同比將繼續少增，6月人民幣新增貸款預計約2.4萬億，同比少增約4000億。而政府債券發行節奏更爲緩慢，6月政府債券淨融資爲2077億元，同比少增1.5萬億以上。貸款的同比少增與政府債券發行節奏緩慢將共同推動社融增速的明顯下行，預計6月社融同比增速將回落至9%左右。

基本面疲弱環境之下，政策發力預期再起，而這也成爲短期帶來債市波動的重要來源。宏觀政策將繼續注重短期穩增長和長期調結構，重要的政策框架難以發生變化。地方政府債務管控以及房住不炒等框架不會發生變化，政策發力可能在以下幾個方面。首先，財政具有階段性發力空間。財政發力的空間包括兩個方面，一個是預算內財政，一個是地方政府債務。前者是由於留抵退稅帶來的低基數推動財政超收，導致前5個月財政赤字規模顯著低於往年，因而後續赤字有擴大的空間。今年前5個月財政收入同比增長14.9%，高於財政全年財政預算6.7%的收入增速。而前5個月財政赤字5129億元，顯著低於去年同期1.23萬億。因而相對於去年，後續財政赤字具有近萬億的同比多增空間。另一個是地方政府債務，今年地方債發行相對緩慢，特別是2季度。今年上半年地方專項債累計淨融資2.27萬億，較去年同期減少1.3萬億，而今年專項債年度新增規模與去年相當，這意味着如果政府加快地方債發行節奏，在8月底前發行完畢，這將帶來7-8月同比1.3萬億左右的地方債增量。

其次，除預算內財政之外，廣義財政發力也是可能得選擇。地方政府財力有限一定程度上約束了專項債的落地，特別是缺少資本金。因此需要一定政策工具來解決債務資本金問題。參照去年的穩增長經驗，類似特殊金融債券的工具是可能得選擇。除此之外，政策性銀行作爲近年穩增長的主力軍之一，也應有相應的政策出台發揮作用，例如增加對特定領域的貸款等。而促進消費的政策以及降低中小企業稅負的政策也有望出台。再次，因城施策情況下部分城市或區的地產政策放松，以及消費促進和減稅政策也有望出台。

短期政策雖然有可能發力，但對債市衝擊上限可估計，10年國債調整上限約在2.7%-2.75%。在房地產領域房住不炒的大基調不改變，而地方政府債務管控的思路不改變，而房地產相關融資和地方政府以及城投融資佔社融一半以上，這兩個領域融資難以趨勢性回升決定着融資內生回升動力不足。穩增長政策更多是融資節奏的變化或者和信用的脈衝。去年5-6月密集政策出台對債市衝擊可以參考，當時政策性銀行增加貸款8000億元，推出3000億元的特殊金融債券，並且要求專項債在上半年發行完畢，另外二线城市房地產政策有了一波放松，但從對債市衝擊來看，10年國債從去年5月下旬2.70%低點上升至6月28日的2.84%，累計上升14bps。如果本輪政策力度不高於去年5-6月，那么債市調整幅度也難以更高，10年國債如果從低點2.62%反彈，上限也就在2.75%。而且由於市場學習效應存在，很可能到不了這個高度。

政府債券供給雖然會在7月放量，但按目前發行計劃，總體規模不大，衝擊依然有限。地方債方面，7月新增地方債發行節奏總體平穩，根據待發行債券列表，7月第一周發行的新增地方債規模僅爲1112億元，根據各省和計劃單列市披露的發行計劃，7月份新增專項債計劃發行約3077億元，新增一般債803億元，合計新增量超3000億元。雖然下半年發行特殊再融資債券置換隱性債務的可能性較大，對資金面可能有所衝擊，但過往經驗表明特殊再融資債往往不會集中大批量發行，因而衝擊有限。總體而言今年地方債發行節奏較爲平滑，對資金面衝擊較小。

國債方面，根據財政部《關於公布2023年記账式附息國債、儲蓄國債發行計劃的通知》，7月計劃發行9支記账式附息國債和儲蓄國債，其中4支期限爲0-3年，3支期限爲5-7年，1支10年期，1支30年期。依據2023年已發行的64支國債數據，進行條件平均預測，得到7月國債預計發行金額7871.94億。同時，7月國債到期償還8550.80億，淨融資量-678.86億元。

稅期衝擊有限，預計對資金面不會形成較大擾動。今年以來財政存款總體符合季節性規律，參照2018-2022年平均值，7月財政存款環比增加約5000億左右。7月季節性的存款會下降，這會導致存款准備金需求下降，因而繳准衝擊有限。而7月份MLF到期1000億，續作壓力不大，因而7月資金面整體壓力並不大。