【本報告導讀】：風雨過後，總會見彩虹。股市對中長期和短尺度的風險已經給予計價，不確定性有望降低。展望年中股市震蕩上行，敢於逆向布局，行情重點在科技制造與部分周期消費。

摘要

▶中國股市策略：冬天過後，春天依然在。有別於謹慎的共識，我們於4月中旬積極建議“逆向加大對港股的配置”，4月下旬判斷A股行情有望出現，提出“不確定性下降，投資機會在年中”。如今上證站上3150點，恆指逼近19000點，市場分歧卻很大。我們的看法是，不同於23年股市高期待、高持倉但樂觀預期持續落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多數股票調整過後，股市低預期、低期待、低倉位，一致偏低的共識隱含了可能出人意料的回報空間與對邊際利好更積極的響應。來自經濟、政策、股市不確定性的降低，有望推動投資者對風險接納程度的改善、預期的修復與倉位的回補。盡管分歧會帶來波折，但方向上我們維持對A股當前階段震蕩上升的判斷。

▶社融與M1負增：照見過去的“不確定性”，而政策主張變得主動。單月社融負增長與M1轉負，在歷史上都是一個罕見的情形，不斷下台階的金融數據也體現了此前市場對不確定性的憂慮。負增的社融與M1，一方面反映“擠水分”的技術衝擊，也反映房地產去金融化的困境和居民部門恢復的不振。盡管短期很難期望表觀數據起跳式的改觀，對於股票投資而言，在偏低的預期下需要思考的是不確定性將繼續放大還是收斂。可以看到，相較於21-23年政策被動式的托底，2024年擴張政策傾向更主動；其中，應對地產的壓力，政策重心從增加供給（三大工程），轉向更強調消化存量和優化增量；4月政治局會議也明確點出利率與准備金政策。以上風險處置的思路更合乎邏輯。

▶行情的動力不在增長預期上修，而在不確定性降低。股市長達三年的調整與出清反應了中長期不確定性的累積。市場需要評估其對股票定價的積極作用：1）股市波動不確定性降低。決策層近日指出“促進資本市場平穩健康發展，是經濟發展和治理能力的重要體現”，與兩會“增強資本市場的內在穩定性”，隱含了股市波動與底线明確。2）政策不確定性降低。提振內需的政策態度更主動。房地產整頓三年後進入寬松周期，推動大規模設備更新/以舊換新的內需舉措，財政擴張啓動“連續幾年發行超長期特別國債”以及探索央行在二級市場买賣國債並充實貨政工具箱，政策空間正在打开。3）經濟不確定性降低。價格通脹拖累降低，加之5-6月特別國債發行與財政支出節奏加快，有望推動實物工作量形成。不確定性下降是股市反彈的重要基石。

▶投資機會在年中，看好科技制造，與具有成長性的周期材料與消費。不確定性降低驅動股市，而非盈利預期的上修，年中投資重點在悲觀預期反應充分，不確定性有望下降的板塊。推薦：1）科技制造業：國防軍工/電子半導體/汽車/機械/創新藥；2）轉負的M1與財政支出節奏的加快，有望推動部分周期和消費預期改善：食品飲料/化妝品/家電，與金融地產/有色/化工/公共事業。3）資源品受益：石化/煤炭等。港股與A股驅動同源，分紅稅預期下繼續看好港股優質公司。

▶風險因素：海外高利率持續時間超預期，全球地緣政治的不確定性。