地產：行至水窮處，坐看雲起時

房地產企業在2024年一季度確實處於十分困難的境地，不僅資產質量有貶值壓力，負債有償還壓力，繼續开源節流的難度也不小。但是，穩住產業的根基，就是穩住銷售。房地產政策的趨勢已經明朗，在需求側發力恢復市場主體信心，消化存量房屋，已經成爲政策的主旋律。我們看好房地產產業鏈，看好擁有核心資產，开發質素良好的上市房企，也看好物業服務行業的龍頭企業。

▍房地產开發企業艱難變現資產，淨償還債務。

資產端，2023年樣本企業存貨規模首次同比下降4.3%，受到借款和發債收到現金流入同比下降18.6%，以及償還債務支付現金流出同比提升9.7%綜合影響，籌資活動現金淨流出同比增長1358億元，貨幣資金同比下降7.7%。

負債端，合同負債同比下降5%，對當年營業收入的覆蓋倍數也從2022年的1.0倍降至2023年0.9倍。企業削減債務規模，2023年有息債務同比下降1.8%，外幣債務規模更同比下降19%。樣本企業扣除合同負債和預收账款的資產負債率同比下降2.2pcts至62.5%。我們認爲，償還債務的行爲存在受迫因素。金融機構對行業未來前景悲觀，企業所能獲得的借款來源有所下降，但政策也致力於控制產業縮表的節奏。

▍存貨減值壓力提升，不同時間點所購置的土地質量差異較大。

房價下行使得樣本A股房企計提的存貨跌價准備同比提升52%至320億元，佔存貨原值同比提升0.48pct至1.23%；13家樣本企業中有12家在2023年確認了存貨減值損失，規模同比提升24%至356億元，佔營業收入達到1.55%。從存貨結構來看，樣本A股房企去化較慢的現房庫存（竣工一年以上仍未售罄的項目）佔开發產品比例提升8.4pcts至36.6%，而相對停滯的开發項目佔开發成本的比例也提升0.9pct至4.6%。相比拿地區域，我們認爲拿地時間更加重要，2021年土地拍賣熱度高漲，溢價率居高不下，即使在一线城市的土地也可能面臨去化和毛利率壓力；2023年市場遇冷時，即使在三线城市也可能拍得地塊大小合適，區域位置較爲核心，毛利率較高的地塊。

▍經營性現金維持淨流入，節流效果短期好於开源。

2023年樣本A股企業經營性現金淨流入同比增長41%至1347億元，而同期樣本企業銷售金額同比下降4.5%，經營活動現金流入增加主要依靠的是縮減拿地开工規模、控制管理費用等節流途徑。2023年樣本企業拿地規模和力度維持低位，新开工面積同比下降26%，在建面積同比下降21%，2024年計劃开竣工面積也維持下降趨勢。2023年和2024年一季度樣本企業購买商品和接受勞務的現金流支出分別同比下降7.5%/6.4%，管理費用分別同比下降10.6%/4.8%，管理費用率2023年降至近五年低位2.3%。雖然短期來看企業確實通過節流實現現金流相對平衡，但縮減拿地和开工也意味着可售資源的補充速度放緩，到2025年拿地开工較少的企業其貨值也將進一步趨緊；加之由於市場帶來的現貨庫存去化壓力，企業存貨結構或將進一步惡化。

▍投資性房地產總體表現尚可，部分寫字樓資產租賃承壓。

2023年底樣本企業投資性房地產账面價值同比提升10%至1.07萬億元，經營業務收入同比提升19%至768億元，各業態中產業園和寫字樓資產的出租率可能承壓，濱江集團與中國海外發展的寫字樓業態出租率分別下降2.6pcts與6.8pcts，金地集團的產業園出租率下降5.0pcts。2024年央行和金融監管總局擴大了經營性物業貸使用用途，我們測算當前樣本企業抵押物業账面價值佔投資物業價值比例僅34%，仍有較大提高抵押率獲得貸款的空間，能夠通過投資性物業的抵押貸款緩解因償還債務帶來的現金流出壓力。

▍風險因素：

政策出台速度或落實力度不及預期，居民對房地產的悲觀預期難以扭轉，購房需求進一步回落的風險；房價持續下降，开發企業銷售下行，進一步影響企業盈利能力和資產質量，部分房企業績大幅不及預期的風險；企業持續收縮拿地和开發投資，未來可售貨值下降，庫存結構惡化的風險；部分房地產企業的信用風險。

▍行至水窮處，坐看雲起時：

本文節選自中信證券研究部已於2024年5月10日發布的《房地產开發企業2023年年報總評—行至水窮處，坐看雲起時》報告，分析師：陳聰張全國 S1010510120047 S1010517050001

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