結構新復蘇：2024年Q1業績深度解讀

【報告導讀】去金融化的世界中，截至2024年Q1，GDP增速>上市公司利潤增速的不等式仍在演繹。結構上看短期復蘇下景氣正在擴散，然而需要意識到的是，當企業利潤的增長與經濟增長的結果相關性回落，中期視角下利潤分配格局的重塑仍然是未來主线。

摘要

1、去金融化的世界中，2024年Q1 GDP增速>上市公司利潤增速的不等式仍在演繹

數據上看，2024年Q1全部A股剔除金融與石油石化後的累計營收與利潤同比增速爲0.30%與-5.67%，低於名義GDP增速，且營收和淨利潤出現了背離；表徵盈利能力的ROE（TTM）則下滑至7.46%，已然處於近些年來的歷史低位，結構上看銷售利潤率、資產周轉率細分項均出現下滑，這與我們在年度策略中判斷的上市公司盈利趨勢是一致的。我們曾在年度策略、春季策略中進一步闡釋了房地產去金融化對上市公司盈利的影響：財富效應、土地財政的缺位降低了高端制造業和消費的部分需求，然而房地產重新讓渡出了信貸資源、政策資源和實物資源以增加制造業供給。相較之下，表徵實物韌性的上市公司口徑下廣義克強指數（具體構建方法見春季策略）在2024年Q1累計營收增速爲-1.43%，略低於全部A股，而利潤增速爲-0.52%，相較全部A股更具韌性，整體成分股利潤佔比則同樣進一步提升至52%。

2、當企業利潤的增長與經濟增長的結果相關性回落，利潤分配的格局變得更爲關鍵，截至2024年Q1，產業鏈利潤分配格局重塑的過程仍在繼續

具體而言，景氣度的底部回暖帶動着下遊2023年以來利潤佔全部A股（剔金融地產）比重不斷擡升的趨勢得以延續，當前已修復至23.41%，然而相較2019年仍有8%的差距。而受益於高端制造業的快速發展，中遊利潤佔比在2021年Q3達到歷史最高的30.75%，然而隨着去金融化下產業鏈利潤空間的壓縮與本身供需格局的變化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低於2019年水平。而相較之下，受短期庫存周期的擾動，2023年Q2以來上遊利潤佔比連續下滑至2024年Q1的23.66%，依然是產業鏈利潤佔比最高的環節，且相較於2019年末擡升6.70%。

3、更深一步的業績透視：不一樣的復蘇周期，也要有不一樣的觀測視角

2024年Q1，上遊呈現了明顯的分化特徵，有色（主要爲工業金屬與貴金屬）與石油石化的業績表現整體優於煤炭（減產但價格並未上行）。而往後看，PPIRM-PPI從2023年7月見底以來回升，上遊盈利佔比回升將在復蘇周期中值得期待；中期視角來看，當前上遊供給端的約束依然存在，固定資產周轉率維持高位，而從累計折舊與固定資產比值與智慧礦山相關企業業績來看，當前大量上遊資本开支被用於設備更新與數字化升級，這在一定程度上表明當下上遊依然是供需格局佔優的環節。而對於行業內卷、板塊增收不增利較爲嚴重的中遊制造業而言，2024年一季度制造業整體進入供需格局走弱、且未來下行風險仍在放大的區間，然而同樣有部分產能出清較快，並受益於經濟流量修復的板塊（如白色家電、家電零部件、汽車零部件、消費電子、通信網絡設備及器件等），業績表現相對佔優。值得一提的是，在內需缺乏明顯彈性之際，大量制造業企業將出海視作第二增長曲线的重要來源，誠然整體出口鏈在2024年Q1中也呈現出色的業績表現，然而並非所有行業或企業均存在“外卷”的競爭優勢，我們通過篩選具備潛在全球競爭優勢的個股爲33只，並大多分布在家居、電子、汽車等行業。而對於當下景氣度不斷修復的下遊消費板塊而言，上市公司口徑的營收表現依然明顯弱於宏觀社零口徑，不過受益於服務消費底部復蘇的帶動，整個消費板塊利潤率逐漸回暖，但商品消費側仍然出現了明顯分化，消費升級趨勢正漸行漸遠。而在TMT領域，中外映射驅動下的英偉達產業鏈整體景氣度擡升，結構上看上遊算力環節是如期成爲率先兌現業績的領域，然而與市場預期相比似乎存在一定距離，英偉達產業鏈業績兌現能力下滑至2022年末ChatGPT推出以來的新低；相較之下，利潤仍處於負增區間的中遊軟件及IT服務的表現反而似乎在投資者預期之中。

4、短期看復蘇下景氣在擴散，中期利潤分配仍是核心

總結來看，在2024年一季報中，受益於全球制造業活動的回暖與經濟流量的持續修復，中下遊同樣存在部分供需格局較優與具備“出海”競爭力的行業同樣錄得了的超出預期的業績表現（如家電、光學光電子等）；而部分處於景氣底部的板塊業績兌現能力在逐漸提升，同樣存在一定概率迎來悲觀預期的修正，尤其是如果相關估值也恰巧處於低位的情況下（如醫療器械、裝修裝飾等）。我們在文章最後對上述擴散後的行業投資機遇進行了詳細梳理。中國經濟的不一樣的復蘇已經出現，只是利潤格局的重塑讓主流投資者手足無措，在邊際景氣度變化帶來的短期機會以外，市場將在一輪又一輪復蘇預期證實和盈利結果公布後，認識到：債務驅動模式遠去後，部分資產盈利的非周期性下行已經开始；而脫虛向實的深入，靠近實物資產的公司盈利的非周期性上行或已經確立。估值重塑的篇章將逐步翻开。

風險提示：測算誤差；美聯儲超預期加息。

報告正文

1、全部A股業績畫像

1.1 整體視角：GDP增速>上市公司營收增速>利潤增速的格局延續

截至2024年4月30日晚24點，全部A股2024年一季報基本披露完畢（披露率爲 99.8%）。2024年一季度，盡管宏觀層面的經濟數據整體維持修復趨勢，然而整體上並未在A股上市公司的業績圖景中展現。具體來看，2024年一季度，萬得全A營收累計同比增速較2023年Q4進一步下滑2%至-1.16%（如無明確表述，本文所涉增速均爲累計同比），全A（非金融石油石化）營收累計同比則下滑2.73%至0.30%；而歸母淨利潤增速則處於負增長區間（2024年Q1分別錄得-4.29%和-5.67%），整體延續着GDP表現>上市公司營收>利潤的格局，宏微觀裂口依然存在。

事實上，上市公司“增收不增利”的背後，是盈利能力（用ROE-TTM表徵）的持續下滑：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM錄得7.48%，自2021年下半年以來連續下滑，較2021年Q2的高點下滑2.61%，絕對值已然處於2015年以來（下同）的歷史偏低位置。結構上看杜邦三因子整體均處於下滑趨勢之中，其中銷售淨利率成爲最大拖累，在經歷了2023年Q4的回升後，2024年Q1再度下滑至4.53%，近些年來僅高於2020年Q1，相較之下資產周轉率雖然邊際回落至59%，但絕對位置上仍處於2015年以來的歷史中位水平，相對而言更具韌性，背後反應的正是經濟修復之下生產端流量得以維持。而在不斷寬松的低利率環境刺激下，2024年企業擴表意愿有所修復，權益乘數邊際弱反彈，然而依然處於近些年低位。

1.2 寬基指數視角：雙創利潤迎來修復，克強指數則展現韌性

從主要寬基指數的業績表現來看，滬深300指數2024年Q1營收及利潤增速均轉負（分別爲-0.9%和-3.0%），相較之下，雙創板塊盡管營收依然回落，然而盈利能力的改善使得利潤表現則迎來修復，2024年Q1創業板指及科創50指數淨利潤增速分別達到6.82%和4.29%，對全部A股形成向上拉動。而在2024年Q1股價表現波動較大，同時市場關注度較高的中小盤股（以中證1000表徵）的業績則並未明顯改善，依然處於主題階段。需要指出的是，當前基金重倉股的2023年Q1累計營收/ 利潤增速/ ROE分別錄得5.80%/ 5.01%/ 13.50%，均處於2021年以來的低點，尤其是2023年Q4的單季度淨利潤增速甚至爲負，盡管可能存在全部A股業績承壓的市場因素，然而某種意義上公募基金對業績的容忍度似乎相較過去也同樣有所增強。

值得一提的是，我們在春季策略《江船火獨明》中，構建了上市公司視角的表徵實物流量的克強指數，而從其2024年一季報中我們可以看到，盡管營收增速爲-1.43%，略低於市場整體，兩者業績剪刀差正在收斂，而利潤增速爲-0.52%，較全A更具韌性，整體利潤佔比則同樣進一步提升至52%。

1.3 產業鏈利潤分配視角：上遊依然是產業鏈利潤佔比最高的環節

從產業鏈各環節的利潤分配結果來看，景氣度的底部回暖帶動着下遊2023年以來利潤佔全部A股（剔金融地產）比重不斷擡升的趨勢得以延續，當前已修復至23.42%，然而相較2019年仍有8%的差距。而受益於高端制造業的快速發展，中遊利潤佔比在2021年Q3達到歷史最高的30.75%，然而隨着去金融化下產業鏈利潤空間的壓縮與本身供需格局的變化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低於2019年水平。而相較之下，受短期庫存周期的擾動，2023年Q2以來上遊利潤佔比連續下滑至2024年Q1的23.65%，依然是產業鏈利潤佔比最高的環節，且相較於2019年末擡升6.69%，事實上，如果我們考慮到上遊能源企業對電力系統的利潤讓渡，且將基礎設施與上遊共同作爲經濟系統中的底層資源提供方，可以看到其利潤佔比已然擡升至43.67%，處於供給側改革以來的高位。

2、業績視角下去金融化的世界中的產業鏈面面觀

2.1 整體概覽：上遊發生分化、中遊受損、而下遊延續修復

從產業鏈各個環節來看，當前整體呈現上遊發生分化、中遊依然受損、下遊延續修復的特徵：上遊而言，減產影響下煤炭板塊業績同比下滑，環比口徑下淨利潤實現31.6%的正增長，而有色、石油石化在2024Q1淨利潤累計增速分別爲4.4%和19.1%。中遊制造業中機械設備、環保是結構性亮點，無論整體法或中位數法下，營收和利潤均實現同比正增。下遊消費板塊內，除農林牧漁、商貿零售外，其他行業2024Q1淨利潤均較去年同期增長，其中汽車、家用電器同比增幅均超20%較大，分別達29.9%/20.7%。而在科技板塊中，受益於景氣度回暖與低基數，電子業績表現突出，營收及利潤2024年Q1累計同比增速分別達15.7%/17.2%，相較之下傳媒與計算機利潤則仍處於負增長之中，而通信則實現邊際弱改善。而對於金融地產鏈而言，景氣度依然低迷，中位數法下僅有銀行在2024年Q1的利潤累計增速呈現正向增長（4.2%）。交運及公用事業業績表現亮眼，受益於經濟活動的修復，整體法及中位數法下，2024Q1交運板塊利潤增速分別達到25.7%和4.6%；公用事業則分別實現27.0%和11.4%的增長。

2.2 上遊：產業鏈利潤分配的佔優格局或已確立，二次上行值得期待

我們在前期周報《實物崛起，打好順風局》中提到，短期視角來看產業鏈各環節的庫存周期相對位置是影響利潤分配的重要擾動，而這也是上遊自2023年Q1以來產業鏈利潤佔比從高位持續回落的重要原因。從2024年各環節的庫存狀態來看，中遊已然开啓補庫周期，這有望在未來短期內對上遊需求形成帶動；與此同時，歷史上看，PPIRM-PPI與上遊利潤佔比呈現同向變化，且PPIRM-PPI有一定的領先意義，而PPIRM-PPI從2023年7月見底以來，已持續反彈8個月，未來上遊利潤佔比重新回升的概率正在增加。

中期視角下，上遊採礦業的資本开支相較於其需求或行業景氣度的擴張依然較爲克制，近3年上遊資本开支復合增速爲10.72%，整體明顯低於營收的14.26%與利潤的27.83%。且需要指出的是，與制造業投入資本开支進行了大量新建產能不同，上遊的資本开支投入似乎更多地投向設備的更新改造與數字化升級轉型：一方面，以剔除房屋建築物的固定資產累計折舊/固定資產账面原值表徵設備更新迭代周期，那么當下來看上遊煤炭、有色、石油石化整體的累計折舊佔比出現邊際下滑，上遊已然开啓了新一輪設備迭代周期；而下遊相關設備提供商的業績同樣錄得高增長表現，以礦山智能化領域相關個股爲例，近一年板塊淨利潤累計同比中位數維持在10%以上；另一方面，截至2024年Q1上遊採礦業的固定資產周轉率仍處於歷史高位（2006年以來的83%分位數），表明着當下供需格局依然處於緊平衡狀態，與過往經濟承壓周期以及中遊制造業形成鮮明對比。

2.3 制造業“內卷”下，尋找“破局者”

對於中遊制造業而言，其核心矛盾爲在中長期的供給周期問題壓制下，一定程度上對當下短周期的需求修復所展現的業績彈性偏弱，2024年Q1累計營收與利潤同比增速分別爲0.80%與-7.86%，整體盈利能力同樣下滑至2010年以來的低點。在具體最新的產能周期的位置上，我們通過周轉率、盈利能力和資本擴張速度等指標構建的產能周期指數來看，2024年Q1制造業整體進入當前供需格局走弱，且未來進一步下行風險邊際緩解，但仍然較大的階段（即圖18中的第一象限）。

然而結構上看，我們依然可以嘗試去尋找部分率先接近產能出清與供需格局相對佔優的細分行業，在隨着經濟生產流量的修復，也有望同樣可以取得了一定的業績增長。具體而言，我們設定：產能過剩現狀指數連續3期邊際回落、產能過剩潛在風險指數小於0（表明產能擴張幅度低於歷史中樞水平）的標准，可以篩選出其他電源設備Ⅱ、光學光電子、特鋼Ⅱ、工程機械、制冷空調設備、其他通用設備、商用車、文娛用品共8個行業，而從2024年一季度的業績表現來看，在下遊需求整體回暖之際，相關行業營收與利潤增速均相對出色。

2.4 出口鏈的優與劣：是“出路”卻非“通路”

與此同時，出海參與“外卷”是當下大量制造業上市公司克服“內卷”的另一種方式，也是資本市場的重點關注。從2024年一季度的表現來看，宏觀視角下伴隨着全球制造業景氣度的擡升與補庫周期的开啓，我國出口環節整體取得不錯的增長。而映射到上市公司層面，出口導向型行業的上市公司同樣取得了較爲出色的業績表現：我們按照2023年度的海外營收佔比將證監會口徑下的制造業上市公司按照最高、次高、次低、最低分組，並分別計算不同組別中的營收、利潤增速中位數。結果表明，制造業整體呈現高出口依賴度的組合業績表現優於低出口依賴的組合的特徵。其中最高出口依賴度組合2024Q1的營收、利潤增速中位數分別爲8.7%和21.5%，明顯高於全A；相較之下，海外營收佔比最低組的營收及利潤增速均位列最末，且2023年以來呈現持續下滑趨勢；次低和次高組的業績表現則介於中間。從這一意義而言，制造業出海似乎是培育新的業績增長點的可行路徑。

然而我們也需要意識到，並非所有行業在出海上均有領先優勢，我們可以看到，同樣也有不少細分行業的出海業務反而成爲其業績的拖累，如化學制品、半導體等，其海外業務的毛利率水平甚至不及國內，這與我們所希望的本輪更高質量的“出海”存在偏差，且不易於培養全球競爭力。我們設定三項標准，嘗試尋找在出海中有望展現出一定全球競爭優勢的行業。篩選標准爲，（1）出口導向型行業：海外營收佔比>20%；（2）海外業務成長能力：海外業務收入兩年復合增速爲正，且海外業務營收兩年復合增速>國內業務營收兩年復合增速；（3）海外業務盈利能力：海外業務毛利率環比正增長，且海外業務毛利率>國內業務毛利率。我們共篩選出13個行業，包括：汽車零部件、電池、消費電子、計算機設備、醫療服務、工程機械、家電零部件Ⅱ、遊戲Ⅱ、制冷空調設備、紡織服裝設備、印刷包裝機械、其他專用設備和通信終端及配件。

2.5 消費的宏微觀裂口與結構上的印證

2024年Q1，消費板塊整體營收及利潤均實現同比正增長（分別增長0.8%、6.2%），營收增速依然低於社零表現。且與社零口徑下的消費整體量增價減不同的是（體現在剔除價格因素後的社零增速表現相較於名義社零更有韌性），上市公司口徑下消費板塊周轉率雖然仍在下行，但銷售利潤率也已經連續改善兩個季度。

而結構上看，宏觀視角下當前消費正在發生着的“中產消費下沉，中低收入人群消費升級”的敘事而非是线性的各人群“消費降級”，在微觀上也正在得到驗證：如果以毛利率的高低表徵消費股主營商品/業務的高低端層次劃分，我們可以看到上市公司口徑下消費板塊毛利率最高的個股組合業績表現始終穩定，反而是次高毛利率與最低毛利率組合（具體劃分方法見下圖備注）的業績持續下行。而這與富裕階層抗風險能力較強，而房價持續下行導致城鎮中產消費力下降，而農村中低收入人群的收入改善帶來消費力提升的宏觀變化整體一致。

與此同時，我們可以看到上市公司中服務板塊的修復彈性在近期同樣強於商品，而這可能是帶動消費板塊整體利潤率修復的重要來源，並與宏觀視角也是一致的：從2024年一季度的PMI分項來看，服務業的PMI反彈強於制造業中消費品行業的PMI反彈。而在上市公司口徑下，如果以食品飲料、家用電器、服裝家紡、飾品、一般零售、家居用品表徵商品消費，以航空機場、鐵路公路、旅遊及景區、酒店餐飲、醫療美容表徵服務消費，我們可以看到服務消費行業的毛利率（TTM）均值正在持續擡升，而商品消費的毛利率維持穩定；此外，服務消費的復蘇斜率同樣強於商品消費（爲剔除基數效應考慮兩年復合增速）。其中，商品消費盡管整體有所增長，但內部分化明顯，服裝家紡、一般零售的兩年復合增速爲負，而增速較快的食品飲料、飾品、家居用品的兩年復合淨利潤增速也不超過20%；相較之下，服務消費的復蘇彈性十足，航空機場、旅遊及景區、酒店餐飲分別實現89.8%/ 103.4%/ 97.4%的復合增長。

2.6 中外映射下的科技產業：景氣兌現力度與預期存在差距

我們以英偉達產業鏈作爲當前人工智能產業中外映射是否順暢的核心表徵，整體而言，在2024年Q1，我們看到了英偉達產業鏈成分股的業績有明顯的改善，然而與市場預期相比似乎存在一定距離：業績兌現能力下滑至2022年末ChatGPT推出以來的新低，而最新2024年全年的盈利預測也同樣錄得新低。

而從整體人工智能產業鏈具體環節來看，上遊基礎設施環節（以光模塊、HBM和服務器表徵）是2023年全年及2024年Q1的業績最快兌現的地方，而中下遊則相對尚不明顯：具體而言，上遊基礎設施板塊營收、利潤增速均有所擡升，前者中位數從-0.08%擡升至17.34%，後者同樣由8.6%大幅上升至17.18%。相較之下，中遊軟件與IT服務、下遊應用環節的業績表現則似乎呈現出一定的增收不增利現象，其中，中遊軟件與IT服務盡管營收維持正增長，但利潤增速大幅下滑，2024年Q1同比降幅接近90%，即使考慮基數效應影響，中遊利潤兩年復合增速也下滑了近60%。

電子板塊的業績修復是TMT板塊整體的一個重要結構性亮點，也驅動科創50在主要寬基指數中佔優。整體法下，電子板塊各細分環節2024Q1的淨利潤累計同比大多擡升，元件、光學光電子、其他電子、電子化學品、半導體均實現利潤同比增速由負轉正，消費電子則由1.4%快速擡升至49.8%。剔除基數效應後兩年復合增速看，盡管元件、其他電子、消費電子、半導體的兩年復合增速同樣出現了邊際改善，然而大多環節利潤增速仍處於負增長區間，尚未完全擺脫困境，僅有消費電子和半導體中的半導體設備的兩年復合利潤增速爲正（分別爲15.3%和57.9%）。

而從盈利能力的視角來看，電子板塊內部同樣呈現一定的分化：毛利率擡升的光學光電子、其他電子、消費電子大多爲本身低毛利率的環節；相較之下，毛利率本身較高的電子化學品、元件和半導體的銷售毛利率（TTM）則仍在下行，海外半導體巨頭企業的產品漲價潮對國內相關企業的業績能否順利形成傳導仍需觀測。

3、理想與現實：業績兌現度的變化

3.1 盡管業績表現依然處於尋底狀態，然而市場整體業績兌現能力相較2023年末有所改善

截至2024年4月30日24點，我們共得到2721家上市公司的2024年Q1一致預期變動信息。對全A而言，2024年Q1全A的業績兌現能力（平滑4期，下同）小幅擡升，然而實現業績超預期的個股佔比反而邊際下滑，這一定程度上說明2024Q1業績整體處於市場預期的合理範圍，超預期的好與差均有所減少。而對於寬基指數而言，2024Q1業績兌現度邊際擡升的指數包括中證1000、基金重倉、克強指數成分股，其中克強指數成分股的業績兌現能力突出，是各個指數中唯一有超過半數個股實現業績兌現的指數。此外，一個有意思的現象是，盡管表徵成長的創業板指和科創50在2024年Q1實現了較好的業績增長，其內部業績符合萬得一致預期的個股佔比反而下滑。這或許意味着：去金融化的環境中業績的分布方式已經出現了系統性的改變。

3.2 業績兌現視角下的結構性亮點

產業鏈視角下，我們同樣可以尋找業績兌現能力強、且在邊際改善的細分板塊（即位於下圖中第一象限的細分領域）。對於上遊資源板塊，貴金屬、工業金屬均在2024Q1實現超50%個股業績兌現，貴金屬業績兌現度較2023Q4有明顯擡升（+14%）；

而在中遊制造內部，盡管整體業績表現不佳，仍有約半數的細分領域業績兌現度高於50%，表明市場逐漸對去金融化的環境中，中遊的相對更爲內卷的供需格局似乎難以留存產業鏈利潤的趨勢逐漸認知，而細分環節中，冶鋼原料、地面兵裝、工程機械、專用設備、電機在2024年Q1的業績兌現度大於50%，同時實現邊際擡升。

對於下遊消費而言，家電、汽車板塊的各細分領域大多業績兌現能力相對突出：其中白色家電、黑色家電、家電零部件均超50%，且其中白色家電、家電零部件的業績兌現能力邊際改善明顯；汽車板塊內，乘用車、商用車、汽車零部件同樣有50%以上個股實現業績兌現，而邊際上看前兩者相較2023年Q4有所下滑。值得一提的是，醫藥板塊部分受集採影響較大的細分環節（如醫療器械、生物制品、化學制藥）的業績兌現能力絕對值處於50%以上區間，且邊際上也在好轉，這或許也意味着在政策常態化後市場的預期可能存在一定過度悲觀後的修復空間。

而科技板塊內，位於第一象限的細分領域主要集中於電子、傳媒板塊，包括電子板塊光學光電子、消費電子、其他電子，以及傳媒板塊內的出版、電視廣播。

值得一提的是，在AI產業鏈中，從絕對值上看，業績兌現能力卻呈現出上遊難及預期、中遊兌現能力較強的特徵：2024年Q1，光模塊、HBM的業績兌現能力較2023Q4有明顯擡升，然而上遊三個細分領域實現業績兌現的個股均不及50%，邊際上看服務器的業績兌現能力也在下滑；相較之下，中遊IT服務的業績兌現能力盡管邊際略下降，依然是產業鏈中相對較高的環節，2024Q1有63%的個股實現業績兌現。從這一意義上而言，市場對於算力相關基礎設施環節的景氣兌現似乎預期相對充分，甚至存在部分過高的風險；而在相對期待偏弱的中下遊環節，反而可能存在一些結構上的超預期亮點。

而金融地產鏈中，非銀、房地產整體業績兌現能力較強，證券、多元金融、房地產开發、房地產服務等板塊業績兌現度均超過50%，不過從邊際視角來看，2024Q1房地產的業績兌現度出現了較明顯的下滑；而銀行整體的業績兌現能力相對偏弱，國有大型銀行、股份制銀行、農商行僅有不到40%的個股達到市場一致預期。相較之下，交運板塊表現亮眼，鐵路公路、航運港口分別有58%/60%的個股實現業績兌現，較2023Q4分別擡升7.6%/5.1%。

4、機遇擴散，利潤分配格局重塑的主线仍未改變

從2024年一季報中，去金融化的進程不斷演繹下，上市公司整體尚未走出業績底，GDP大於利潤的不等式下，產業鏈利潤分配格局的重塑也仍在繼續，而這也依然是未來市場的重要主线。對於上遊而言，供給端的硬性約束依然穩定，這也是中期視角下產業鏈利潤向上遊分配格局尚未被逆轉的重要前提。而短期視角來看，伴隨着中國經濟生產流量的持續修復與全球制造業活動的熱度回升，中遊補庫周期开啓與PPIRM-PPI價差的走闊，也一定程度預示着上遊利潤佔比再次擡升的概率不斷增加。

而對於中下遊而言，由於本輪復蘇周期與過往存在較大不同，整體供給端壓力的存在削弱了本輪補庫周期中價格的彈性，然而仍存在着部分超預期的結構性亮點，如：1、受益於經濟流量的修復，部分供需格局相對佔優的行業也同樣迎來了景氣度的超預期回升；2、而在新一輪的全球份額“爭奪”中，部分傳統行業的龍頭企業也有望憑借着其全球範圍內的高競爭力與未來潛在內需共振（如“以舊換新”）實現二次成長等，其中部分業績兌現能力強、相對處於估值低位的資產有望借此迎來一定預期修復的機遇，包括：其他通用設備、汽車零部件、消費電子、家電零部件、其他專用設備和通信終端及配件等。這部分行業已展現出較強的業績兌現能力，估值也整體較便宜。此外，同樣處於估值低位的航運港口、鐵路公路、化學制藥、互聯網電商、白色家電、紡織制造的在業績增長的同時，持續兌現了市場預期。與此同時，對於部分仍處於業績底部的行業而言，受前期中遠期的壓制因素影響，市場的預期似乎過度悲觀，而隨着短期業績兌現能力的修復，市場的悲觀定價也有望迎來已經修正，這部分行業大量集中於金融地產鏈中。我們在前文第二章中的篩選結果基礎上結合業績兌現度與估值，最終篩選出短期值得重點關注的行業，並於下圖中展示。然而依然需要強調的是，低位資產短期的反彈其實是爲了主线行情打开絕對收益天花板創造條件。對於上遊資源股而言可能類似於2020年7月初的消費和新能源，在經過了短期回調後有望伴隨着利潤佔比的回升而重新佔優。