資產負債表“衰退”了嗎？

我們認爲“資產負債表衰退”理論並不適用於解釋中國居民和企業較弱的信貸需求，投資回報預期而非資產負債結構是關鍵因素；與日本接近0%的經濟增速、貸款增速和利率水平不同，我們估算中國“2035目標”隱含7%左右的長期名義GDP增速和銀行7%以上的資產增速，爲保持穩定的內生資本補充銀行有必要保持最低10%的長期ROE和1.6%左右的淨息差下限，盈利預期穩定的條件下銀行股權具有長期投資價值。

正文

當前並非“資產負債表衰退”。近期一種流行的市場觀點將中國居民和企業部門低迷的信貸需求解釋爲“資產負債表衰退”，即資產價格下降導致企業和家庭部門“資不抵債”，選擇減少消費和投資、歸還債務的行爲。我們認爲當前環境並不符合該理論的描述，信貸需求較弱的原因是由於預期下降，而非資產負債表受損。理由如下：

1）資產價格並未出現大幅下降。“資產負債表衰退”理論的核心前提是資產價格的大幅下降導致企業和居民部門資不抵債，例如日本90年代房地產和股票價格下跌約50%。但中國資產價格保持穩定，截至2023年5月，百城房地產價格中一线/二线/三线城市相比2021年底水平變動+0.1%/+0.2%/-0.9%，同期股票價格下跌20%但佔居民資產比例僅30%（2019年末數據）。

2）信貸保持快速增長。日本名義GDP和信貸增速從20世紀80年代的10%左右下降到90年代末的0%左右。截至1Q23，中國信貸增速仍保持10%左右的快速增長，其中綠色/普惠/制造/基建貸款增速保持20%-40%的高增長，而按揭/开發貸增速下降到0.4%/5.9%的同比增速。我們估算截至1Q23綠色普惠/綠色/基建貸款佔到新增貸款的接近80%，房地產貸款（包括按揭和开發貸）佔到新增貸款比例從2017年的40%以上下降到3.5%。我們認爲，信貸結構的調整反映了經濟的轉型而非“資產負債表衰退”。

3）居民早償由於預期下降。我們在2023年2月的報告《按揭提前還貸影響幾何？[1]》中提出提前還貸是居民收入預期低迷以及投資回報率下降導致的去槓杆行爲。我們估算當前按揭存量利率在5%左右，而金融產品中僅存款能提供3%的預期固定收益，淨值化後理財收益率波動增加，股市和房地產預期回報更加低迷，導致居民選擇提前還貸減少高成本負債。居民短期消費貸款2023年以來有所反彈，主要由於疫情後消費復蘇，但增速仍在4%左右的低位，消費受到收入預期影響。

4）企業利潤率壓縮，投資謹慎。根據我們對銀行的草根調研，企業信貸需求低迷主要由於缺乏優質的投資機會。我們計算5月工業企業利潤TTM下降11%，大幅低於營收增速的4%，“增收不增利”主要由於需求低迷導致淨利潤率下降。截至1Q23，我們估算的實體經濟投資回報率（ROIC）與融資成本的利差也下降到歷史低位。截至1Q23，我們用利率覆蓋倍數小於1來計算非金融上市公司存在償債壓力的負債佔比21%，其中非國企/國企分別佔比27%/18%，體現出民企利息償付壓力相比國企可能更高。盈利預期下降的環境下，2020年以來非國企上市公司也呈現淨負債率下降的趨勢，特別是消費、制造、信息技術等“新經濟”行業進入淨負債率爲負數的“淨現金”區間。

關鍵在於穩預期。通過以上分析我們不難得出結論，當前偏弱的信貸需求和去槓杆現象並非由於資產價格下跌導致的“資產負債表衰退”，而是由於投資回報預期低迷（包括實體經濟和金融產品）。從宏觀槓杆率來看，中國負債水平也處於國際中等水平，企業和居民部門債務率近年來已企穩，政府部門槓杆率相比主要經濟體偏低。因此，我們認爲相比資產負債表結構，更關鍵的問題在於改善投資回報預期。

中國銀行業長期盈利水平有望保持穩定。日本名義GDP增速和信貸增速具有相關性，二者從20世紀80年代的10%左右下降到90年代末的0%左右，長期低利率環境和信貸需求低迷導致銀行淨息差從2000年初的1.5%左右降到2022年的0.8%左右。我們認爲中國銀行業與日本最大的不同點在於長期經濟增長潛力，我們估算“2035目標”隱含2021-2035年7%左右的名義GDP增速，對應銀行7%-8%的必要資產增速；爲保持資本充足率不下降，估算銀行最低的長期ROE水平爲10%-11%，最低淨息差約爲1.6%-1.8%。我們認爲銀行ROE和息差已降至合理下限，長期有望在該水平保持穩定甚至回升，具體可行措施包括降低存款利率、財政政策“穩增長”改善資產質量，釋放撥備穩定利潤等（參見《探索銀行低估值之謎》[2]）。

風險

地方隱性債務和房地產風險擴散，經濟恢復不及預期。

注：本文摘自中金2023年7月3日已經發布的《資產負債表“衰退”了嗎？》，分析師：林英奇S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；周基明S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；張帥帥S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055、聯系人許鴻明S0080121080063