昂貴的補庫：當制造業新周期遇到高利率

年初以來，美國制造業景氣持續擡升，上遊能源、金屬率先補庫。隨着美聯儲降息曲线的上移，補庫能否持續、有何結構性特徵？中美庫存周期聯動的特徵是否有所弱化，美國庫存周期與中國出口的關系有何新特點？

一、宏觀看庫存：美國庫存整體處於主動補庫早期，補庫彈性或較弱

（一）美國庫存價格擾動擴大，實際庫存變動溫和，對經濟貢獻減弱

美國庫存周期已處於補庫早期。截至今年1月，美國2020年开啓的庫存周期時長已有42個月，補庫時長23個月，去庫19個月。此次庫存周期長度已超經驗均值，僅低於2009年-2013年的庫存周期(48個月)及2016-2020年庫存周期時長(44個月)。2022年至2023年底，美國庫存增速由20%降至0.4%左右，降幅較大，但增速仍爲正。今年2月，美國庫存總體增速已回升至1%，進入新一輪主動補庫早期階段。

美國本輪庫存周期，實際庫存變化較爲溫和，價格幹擾增大。庫存金額等於實際庫存數量與庫存價格乘積。美國2020年庫存周期啓動以來，價格貢獻了絕大部分庫存變動，名義庫存規模大幅擴張，實際庫存規模變動卻較溫和，仍然處於長期趨勢水平。從增速的角度看，名義庫存增速波動較大，上下波動達20個點，實際庫存增速波動則更平緩。截至2024年1月，美國實際庫存規模始終維持正增長，與2000、2008及2020年三次衰退期的去庫幅度相比，本輪去庫有明顯差異。

供應鏈緊張、原材料上漲及庫存管理邏輯轉變，是美國名義與實際庫存背離的主要原因。2020年，全球財政貨幣雙寬松，引發原材料價格上漲；受地緣政治緊張的影響，美國企業對庫存安全的關注度提高，供應鏈來源更加分散化，美國從歐洲等地進口比重上升，由於進口價格高於中國，導致庫存採購成本上升；在供應鏈緊張，運輸時間拉長的情況下，實際庫存數量回補的難度也提升。上述因素疊加，導致庫存名義規模擡升幅度更高，剔除價格因素後，實際庫存中樞並未明顯擡升。

較低的實際庫存變動，導致去庫未明顯拖累美國經濟，補庫或也不足以明顯改變2024年美國經濟形勢。美國庫存變化對GDP的影響幅度長期呈下降趨勢，2020年的強補庫周期對經濟的提振作用低於金融危機時期。本輪去庫階段對經濟影響較弱，2023年去庫僅拖累GDP增速0.3個點，剔除庫存的作用下，美國GDP同比增速仍有2.2%， 2024年，補庫存或也不足以帶動美國經濟明顯修復。

（二）庫存領先指標改善，補庫周期啓動或待年中，回補力度偏弱

美國庫存主要領先指標已觸底回升，補庫周期或於2024年中啓動。美國庫存周期的領先指標主要有四個維度：一是銷售庫存比，反映了相對於需求水平，庫存規模的稀缺性程度，該指標領先美國庫存12個月左右，並於2023年6月觸底回升，對應美國庫存周期回補時間約爲今年年中；二是銷售總額增速，主要反映需求情況，領先美國庫存增速3到12個月，該指標於2023年中觸底回升；三是OECD綜合領先指標，底層指標包含股價、利差、耐用品訂單、消費者信心等，綜合反映美國經濟溫度，該指標於2023年6月觸底回升，領先美國庫存增速6到12個月左右；四是PPI同比增速，從成本端推升庫存增速，領先美國庫存增速6個月左右，已於2023年三季度觸底擡升。從四個維度綜合來看，美國庫存周期回升或於2024年中啓動。

當前美國補庫需求的回升，或源自美國金融條件放寬、利率階段性下降。美國金融條件領先制造業PMI及PMI新訂單。2023年以來，在股價上漲、抵押貸款利率回落以及美元指數回落的帶動下，美國金融條件轉向寬松，引起需求端好轉；2022年至今，美國實際利率出現兩輪階段性回落。2022年Q3至2023年Q1，美國實際利率由1.7%下降50BP至1.2%。2023年四季度，美國實際利率由2.5%下降80BP至1.7%，利率階段性下降，同樣帶來銷售端改善；此外，年初年末的美國消費季，也帶動消費有所提振。

向後看，本輪美國補庫力度相對較弱，庫存周期總體或較爲平淡。全年總量層面的壓制因素有三點：其一，從銷售-庫存比看，美國補庫需求未必強烈。銷售-庫存比反映相對於需求，庫存位置是否合理。目前美國實際銷售-庫存比處於中樞水平，實際庫存水平仍然充足；其二，從貨幣政策看，美國存在“經濟好轉-通脹反彈-美聯儲打壓”的矛盾，美聯儲降息時間點可能推後，高利率時間或維持更久。美國制造及批發業的利率敏感性較高，庫存佔比近七成，高利率或持續壓制補庫力度；其三，今年美國財政赤字或有收縮，赤字率預計從2023年6.3%降至5.9%，對經濟的支撐作用或減弱。後續美國總體補庫力度及持續性仍有待觀察。

二、中觀看庫存：零售先行補庫，制造批發仍去庫，亮點集中在上遊行業

（一）三大部門庫存結構分化，制造、批發庫存積壓，零售先行補庫

美國三大部門庫存結構分化，批發業庫存佔比上升，零售庫存佔比最低。2020年後，美國庫存結構出現顯著變化，供應鏈緊張致使批發商囤積庫存較多，超出歷史趨勢水平，成爲庫存佔比最高的部門，庫存規模格局變爲批發>制造>零售。截至2024年1月，制造業庫存規模佔比34%，批發佔比35%，零售佔比31%。作爲供應鏈的中間環節，批發商從制造商收購商品並銷售給零售商，批發庫存上漲表明批發商預計下遊零售消費者支出仍將增加。隨着供應鏈逐步正常化、補貼退坡，批發商庫存佔比或仍將延續回落。

需求端，制造、批發、零售三部門銷售增速已有改善跡象，零售業銷售增速回升較快。2023年6月以來，三部門銷售增速均觸底改善，截至今年1月，零售增速最高，三個月移動平均同比2%，批發商爲0%，制造商銷售增速較差，爲-0.7%；三部門銷售庫存存比同樣回升，核心零售銷售庫存比(不含汽車)回升幅度最大，批發業其次，制造業回升幅度較弱。零售業中，汽車銷售與整體零售增速差距較大，不含汽車的核心零售增速已回升，但汽車銷售增速及銷售庫存比仍繼續回落，反映汽車需求或將走弱。

庫存端，三大部門庫存進度不一，零售業庫存增速先回升。截至2024年1月，零售業名義及實際庫存增速均回升，批發業名義及實際庫存增速均下滑，制造業名義、實際庫存增速均回落，名義與實際庫存反映的格局相同，均表現爲：零售業庫存增速較高，制造業庫存增速次之，批發業庫存增速較差。

庫存周期狀態上，零售商已進入主動補庫，制造及批發處於被動去庫階段，全面補庫尚未开啓。三大部門中，零售業首先進入主動補庫階段。2023年三季度後，零售業銷售增速、名義及實際庫存均回升；截至今年1月，批發業處於被動去庫階段，2023年三季度至今，批發業銷售增速回升約5個百分點，但受前期庫存大幅積壓影響，批發業庫存增速仍下降；截至今年1月，制造業處於被動去庫階段，2023年三季度後，制造業銷售增速有所回升，但實際及名義庫存增速仍下降。

（二）細分行業中，補庫亮點集中在金屬，原油、化工等上遊領域

制造業補庫領域集中在中上遊，運輸、金屬、化工已經入主動補庫階段。制造業21個細分行業中，7個行業進入補庫狀態，佔比約33%。補庫行業集中在中上遊的交通運輸、化工、基本金屬、金屬加工制品、原油等，中下遊飲料、皮革、印刷等多數行業仍處於主動去庫過程中。交通運輸在制造業中庫存佔比最高，達20%，庫存增速雖回升，但銷售增速已回落，處於被動補庫階段。

批發環節補庫集中在計算機、專業設備等中遊行業。批發環節共19個細分行業，其中5個行業進入主動補庫階段，規模佔比約19%， 80%的細分行業仍處於去庫當中。批發環節補庫集中在中遊專業設備、計算機設備、紙制品、農產品原料等行業，其中需求改善較好的爲專業設備、計算機設備，或受益於全球半導體周期回升。批發環節佔比最高的機械、汽車業仍處於主動去庫階段，銷售及庫存增速均回落。

零售環節補庫集中在雜貨、日用品等非耐用品領域。零售環節分爲7個細分行業，僅雜貨店、百貨店進入主動補庫階段，補庫行業規模佔比約21%。雜貨、日用品的補庫主要受三點因素影響，一是美國商品通脹有所反彈帶動消費額增加；二是消費季打折促銷有所提振；三是居民收入增速放緩，轉向非耐用品消費。零售環節，汽車同樣處於去庫階段，汽車在零售業庫存中佔比最高，達39%，截至1月，汽車零售及庫存增速均下滑。

三、中美庫存共振：上遊行業同步改善，關注基本金屬、金屬制品等鏈條

（一）中美庫存共振，核心爲美國需求強度，出口彈性需關注關稅

美國補庫拉動中國出口，領先滯後關系表現爲：美國需求回升→美國從中國進口同步回升→美國庫存回補→中國庫存同步回升，最終形成中美庫存周期共振。完整的拉動鏈條，起點爲美國需求回升，表現爲美國銷售增速首先改善；其次，美國進口增速提高，中國對美出口接近同步回升；再次，美國庫存增速出現提振；最後，中國庫存與美國庫存周期接近同步改善。在此鏈條中，往往會看到中國對美國出口先於美國庫存改善，二者本質上均爲美國需求改善的結果。

從需求端看，美國對中國出口的拉動作用，首先受美國需求強度的影響。美國補庫動力更強時，各類產品對美出口增速均更高。美國過往兩輪補庫周期裏，2020-2022爲強補庫周期，中國分類產品對美出口增速中樞爲5.7%，2016-2018爲弱補庫周期，中國出口中樞僅爲1.3%。弱補庫周期下，中國各類產品出口增速差異較低，需關注需求端的影響。

從供給端看，中國出口至美國的增速彈性受關稅影響，高關稅產品出口回升彈性較低。中美貿易摩擦導致部分產品出口彈性下降。2018年後，美國分四批對中國額外加徵關稅，前三批清單主要徵稅產品包括半導體、汽車零件、消費電子等。第四批清單(清單4A)主要徵稅產品包括鋰電池、疫情防護產品等。當前，中國對美出口中份額下降最大的產品集中在高關稅產品，出口至美國的非加徵關稅產品2022年已創新高，受關稅影響較低。

本輪周期，中美庫存共振主要集中在中上遊行業。我們將美國各行業庫存與中國工業企業產成品庫存進行分類匹配，按照中美庫存增速狀態可分爲三類，第一類爲中美庫存增速共振向上的行業，主要集中在中上遊領域，包括化學品、基本金屬、金屬加工制品、專業設備、石油、紡織品等行業；其二爲美國需求改善，中國庫存增速未來有望回升的行業，主要爲計算機、木制品、農產品；其三爲，中美庫存增速仍共振下滑的行業，集中在中下遊領域，包括食品、皮革、飲料、紙制品等行業。

從細分行業看，隨着美國銷售改善，中國出口至美國主要產品增速不同程度上升，化工、金屬、藥品、紡織制品、家電等回升較明顯。中國出口產品按照HS代碼進行分類，美國庫存按照北美產業分類(NAICS)劃分行業及產品，我們將HS分類與北美產業分類(NAICS)進行匹配，觀察美國需求回升對中國出口的拉動作用。截至今年2月，中國出口至美國主要產品增速均有所改善，美國需求增速及中國出口增速均有明顯提振的行業包括，制造業環節的化工、紡織、基本金屬、金屬制品；批發環節的計算機、專業設備、藥品；零售環節的雜貨、服裝、家電等。

（二）價格與庫存共振，美國補庫或帶動國內基本金屬等鏈條

美國基本金屬主動補庫，或通過價格共振渠道帶動國內產業鏈條。美國基本金屬產業生產冶煉黑色及有色金屬，包括鐵、銅、鋁、鎳、鋅等，主要通過價格共振渠道影響國內產業鏈。去年三季度以來，美國基本金屬銷售及庫存增速均回升，進入主動補庫。主動補庫階段，大宗有色金屬價格易漲難跌，且大宗價格往往領先庫存周期見底回升，典型的爲銅價。中美PPI金屬價格走勢基本同步，通過全球大宗金屬價格的共振，美國金屬業主動補庫或帶動中國上遊基本金屬相關鏈條升溫。進一步區分產品來看，美國上遊金屬等大宗商品庫存分位更低，使得中短期內仍有內在補庫需求。

美國建築、住宅投資回升或帶動中國金屬加工制品鏈條。金屬加工制品生產金屬零件、五金工具、金屬建築構件、金屬機械等，美國主要通過外貿需求渠道影響國內產業鏈。美國新屋开工領先金屬制品需求，2023年美國地產周期觸底，新屋开工許可增速回升，2024年金屬制品需求增速或仍有回升空間；在《芯片法案》、《基建法案》等掀起的建廠浪潮下，美國制造業投資、基建投資規模均明顯上漲，2024年以來，建造支出仍處於高位。中國出口至美國的金屬器具、金屬工具等產品增速2023年底已見底回升。

美國地產修復或帶動中國家電等後地產鏈條改善。2023年，美國地產市場韌性較強，在高利率環境下供、需、價格增速均觸底回升。供給端，美國住宅建造支出2023年4月觸底回升，同比增速10月份回正；需求端，成屋及新房銷售增速2023年上半年均回升；價格方面，美國房價增速呈現加速回暖的跡象。2023年1月，美國FHFA、房地美房價指數及前20城房價環比增速均轉爲正增長。當前，美國後地產鏈條的家電等銷售同比增速回升，中國出口至美國的家電產品同比增速也出現改善。美國地產較強的韌性或進一步帶動中國後地產鏈條出口改善。

美國紡織品、服裝需求回升或帶動中國出口提振。美國紡織鏈條包括上遊紡織品，下遊服裝、紡織制品三個環節。上遊紡織廠將纖維轉化爲紡織品原材料，如布料、紗线和織物等，供應下遊服裝及紡織制品廠，是紡織品生產的起始點；下遊紡織制品廠主要生產牀單、毛巾、窗簾等紡織制品（除服裝外）；下遊服裝廠主要生產服裝。其中服裝庫存佔紡織鏈條庫存比重最高，達90%以上。當前，美國紡織服裝產品銷售增速於2023年三季度觸底回升。服裝產品銷售庫存比在去年二季度觸底回升，該指標領先庫存增速一年左右，對應2024年下半年，服裝鏈條進入補庫階段。2023年四季度，中國對美出口的紡織品、服裝及衣着附件產品增速均有改善，2024年在美國需求帶動下出口仍有上升空間。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。

2、美聯儲上調長期中性利率水平。美聯儲經濟預測摘要顯示長期中性利率爲2.5%，但點陣圖的分布已經开始右移，且僅需2位成員上修就能改變中位數估計。

3、金融條件邊際收縮。2023年10月以來，隨着10y美債利率的大幅下行，金融條件大幅放寬，但近期經濟與通脹形式的變化，或引起金融條件邊際收緊。

注：本文爲國金證券2024年4月25日發布的《昂貴的補庫：當制造業新周期遇到高利率》。分析師：趙   偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn，陳達飛（執業S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn，趙   宇（執業S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn

標題：昂貴的補庫：當制造業新周期遇到高利率

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