從金融周期看中國經濟韌性

中金研究

中國仍然處於金融周期下行階段，需求不足具有跨周期的特徵，但較去年底相比，近期經濟動能邊際有所改善。1-2月出口好轉，而春節假期以及清明假期消費也好於市場預期，制造業PMI也環比改善。如何看待這些變化？我們從金融周期視角探討經濟動能演變。總體而言，金融周期下行時期，經濟內生動能偏弱，但中國大市場以及數字經濟帶來的規模經濟優勢給某些領域增添了“韌性”（這裏所謂的“韌性”是指經濟具有一定的抗衝擊能力）。不過，要使實際經濟增長往潛在經濟增速靠攏，既有賴於經濟內生力量，也仍需財政政策繼續發力來彌補需求缺口。

摘要

與美國和日本彼時不同，中國着力防範化解風險，降低金融周期轉向的影響，因此樓市調整時期我國金融系統總體上比較穩健。在房價开始調整後，中國並沒有出現貨幣供應與信貸的大幅緊縮。從居民、企業和金融系統各個層面來看，美日金融周期上行時期樓市的金融屬性非常顯著，美國體現在居民次貸與金融衍生品快速擴張，日本則體現爲企業投資土地的現象非常普遍。與美日彼時不同，中國在金融周期上行階段主動化解影子銀行風險、引導信貸結構進行切換。

金融周期下半場，經濟結構改善，而中國大市場以及數字經濟快速發展帶來的規模經濟也給某些領域增添了“韌性”。房地產的調整有利於優化社會資源配置方式，在金融周期上行階段，以金融和房地產爲代表的非生產性部門加速擴張，加劇資源錯配，不利於發揮中國的規模優勢。隨着金融周期進入下行階段，資源更多地進入生產性部門，提升潛在增長。逆全球化背景下，大國規模優勢在中國經濟增長中扮演的角色將更爲重要。當然，規模經濟的實現需要政策助力，比如基礎設施建設以及統一大市場政策。

中國鄉村地區的基礎設施發展較快，2023年中國農村互聯網普及率超過全球平均水平，這爲實現規模經濟創造了條件。移動互聯網與快遞的普及可能就是這種規模效應的一種體現，有力地促進了各種消費新興業態的發展以及中國下沉市場的發展。當然，部分領域的“韌性”不代表需求缺口完全消失，通過財政發力彌補需求缺口仍然非常重要。

對於資本市場而言，一個國際經驗是，1990年代日本在東京房價下行一段時間後，資本市場出現了結構性的機會，其中與房地產關系不甚緊密的板塊表現不俗。我們也要關注“韌性”對長期增長預期的提振作用。如果今年經濟增速相對穩定，早前一些投資者對長期增長的擔憂將進一步得到緩和。如果長期增長預期變化疊加利率下行，我們預計將有助於風險偏好改善，支撐資本市場的表現。

Text

正文

一、中國金融周期下行期的兩個積極現象

中國金融周期進入下行階段，需求不足具有跨周期的特徵。金融周期是指房地產價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地產通常扮演信貸的抵押品角色，房地產價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進，帶來金融的順周期性。有關中國金融周期的研究，可參考彭文生博士自2015年初的系列研究，其專著《漸行漸近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）對此有更加系統性的分析。

房地產與金融的順周期性一旦轉向，短期內再逆轉面臨的阻力較大。基於其他國家的經驗，房地產與債務調整可能持續一段時間。一個金融周期可能達15-20年，包含多個經濟周期。根據國際清算銀行（BIS）的研究[1]，金融周期下行時期，經濟復蘇的時間可能較金融周期上行時短，經濟復蘇的力度也較金融周期上行時弱。中國金融周期大致於2018年左右見頂，隨後進入下行階段。

圖表1：中美歐金融周期分化

資料來源：BIS，Wind，中金公司研究部

圖表2：金融周期上下半場經濟增長有差異

資料來源：BIS，中金公司研究部

但與美國和日本金融周期下行時期相比，中國金融周期下行時期，與房地產關系不甚緊密的行業比較穩健。如圖表3的中間和右邊的圖所示，2008年左右美國和1990年代初期日本在房地產部門收縮的過程當中，經濟各領域都出現了非常明顯的減速，而且GDP總增速一般都下降了5個百分點甚至更多。但是與美國和日本不同，中國在2021年房價开始調整之後，房地產與金融部門對GDP增長的貢獻爲負，但其他部門對經濟增長的貢獻相對比較穩健、並未明顯低於疫情之前的水平。

圖表3：金融周期轉向前後，GDP增速拆分

注：與地產和金融直接相關的部分包括房地產直接產生的增加值、金融直接產生的增加值、以及房地產建築安裝投資的總需求資料來源：Wind，中金公司研究部

第二個積極現象是，中國金融周期下行階段，淨新增企業數量繼續上升，而美日彼時則相反。新進入企業數量是經濟活力的一個參考指標，房價調整過程中，美日經濟大幅減速，企業的新進入量減少。如圖表4所示，在房價开始調整（圖中T=0代表房價見頂時間）之後的3年內，美國淨新增企業的數量大幅降低，日本也有小幅下降。但是與美日不同，中國淨增市場主體的數量（進入數量減去退出數量）在2021年之後仍然持續上升。

圖表4：房價調整前後中美日企業注冊數量的變化

注：中國與日本企業注冊量源數據均爲年度數據，本報告對其取平均轉換成月度數據後得到上圖資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上，中國經濟在金融周期下行過程中，經濟韌性較美國日本強。那么，韌性從何而來？韌性是暫時的，還是有一些中長期的因素支撐？

二、着力防範化解風險，降低金融周期轉向的影響

與美國和日本彼時不同，中國房價調整過程中，沒有出現貨幣供應與信貸大幅收縮的現象。圖表5反映了中美日三個經濟體在房價調整前後貨幣供應的變化情況。在房價見頂之後，美國新增M2佔GDP的比例在小幅上升之後明顯下滑；而日本新增M2佔GDP的比例則與房價一同見頂，隨後逐步下行。與美國和日本不同，在房價調整的兩年時間裏，中國的新增M2佔GDP的比例上升了大約6個百分點，雖然隨後有所下降，但M2擴張的幅度仍然明顯高於美日同期。圖表6則反應的是中美日對非政府部門信貸（本段內簡稱“信貸”）增速的情況。美國的信貸增速在房價見頂之後一段時間內比較平穩，但隨後开始快速下降；日本的信貸增速則在房價見頂之後一路下降。與美國和日本不同，中國房價調整已經接近3年，但是信貸增速大體平穩。

圖表5：中美日房價調整前後的貨幣供應

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表6：房價調整前後，中美日非政府部門信貸增速

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

爲何中國金融周期下行階段，金融系統仍然比較穩健呢？這可能反映中國房地產的金融屬性較美國日本當年弱。住房既是一種商品，也是一種資產。商品的定價邏輯對應“住”（剛需），即實體屬性；而資產的定價邏輯更多對應“非剛需”（金融屬性）。具體來看：

► 從居民、企業和金融系統各個層面來看，美日房地產的“金融屬性”一度非常顯著。在2007年房價上行的過程中，美國居民非優質貸款佔個人住房貸款的比例從2004年的36%上升到2006年的52%[2]；同時，其衍生品市場快速擴張，CDS總規模在2007年達到60萬億美元以上（約爲其GDP的4倍）[2]。日本地產泡沫的問題除了影響居民部門之外，對其企業的影響更大，因爲在日本房價上行的過程當中，企業投資土地的現象比較普遍。在1990年日本上市公司持有的土地資產佔其總資產之比總體上一度超過了30%，即使到2000年，該比重仍然高於20%[3]。

► 其二，與美日彼時不同，中國政府在金融周期上行階段主動化解影子銀行風險、引導信貸結構進行切換，降低金融周期轉向的影響。在美國次貸危機之前，傳統的貨幣政策主要關注經濟周期，即增長和通脹，並不那么關注房價；但是在美國次貸危機之後，全球金融監管機構對金融周期的關注大幅提升。宏觀審慎監管也开始成爲主要經濟體的重要政策選項。中國央行在2017年3季度的貨幣政策執行報告中明確表達了金融周期的關注。傳統的貨幣政策手段對金融周期的調控效果有限，需要採取宏觀審慎管理手段。隨後，中國开始主動管理影子銀行（包括信托貸款與委托貸款），並引導信貸結構轉型。影子銀行在社融存量中的比例在2017年見頂時達到11%，隨後持續回落，目前已經不足4%。與房地產相關信貸在信貸增量中的佔比最高峰時一度比較高，在房價开始下行前的2021年6月已經下降了不少。

圖表7：2018年後，對影子銀行的監管加強

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2018年後，信貸中房地產貸款的佔比下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

這個情況下，從金融周期的指標來看，我國是信貸周期先於房價周期見頂。由圖表9我們可以看出，美日金融周期的下行體現爲房價先下行，進而傳導到金融機構，引起信貸收縮，因此也就出現了圖表5-6中所展示的貨幣供應和信貸的緊縮。相比美日彼時，中國是信貸因素先見頂，隨後再出現房價下行，也就說在房價下行之前，金融系統的風險已經得到了一定程度的控制。

圖表9：中美日金融周期下行的特點

資料來源：BIS，中金公司研究部

三、大市場和數字經濟助力經濟結構改善

金融周期下行時期，經濟結構得到改善，這個現象在我國比較明顯。在過去一段時間裏，消費總體上增長偏弱、價格偏低。2023年，中國社會消費品零售總額同比增長7.2%，兩年復合增速3.4%，較疫情前增速中樞還有一段差距。2023年12月CPI同比下降0.3%、核心CPI同比上漲0.6%，均處於歷史較低水平。但從更加細分的數據來看，消費呈現出了分級的特徵，有的消費品確實面臨價格下行壓力，但也有部分消費品展現出了韌性。根據2023年凱度與貝恩聯合發布的消費市場報告，在其追蹤的快消品樣本當中，2023年有13類產品的平均售價上升，其中還有8種產品的平均售價加速上升。

圖表10：消費品價格總體偏弱，但有分化

資料來源：凱度消費者指數研究，貝恩分析，中金公司研究部

再從銷售額的細分數據來看，有一些產品銷售額下滑。但與此同時，衣服洗滌用品、啤酒、牙膏、面巾紙、瓶裝水類的偏高中端產品銷售較好，彩妝、洗發水、護膚品類呈現價值重塑態勢。

圖表11：快消品呈現消費分級現象

資料來源：凱度消費者指數研究，貝恩分析，中金公司研究部

與消費品類數據顯示的一致，我們發現部分企業也在積極應對消費結構的變化。比如外資消費企業，我們回顧了約60家在中國大陸有業務的海外公司2023年年報以及其業績電話會，我們發現其中的一些必選消費公司以及一些醫藥公司對於中國市場展現積極的心態。舉例來說，可口可樂公司表示仍在春節後加大對中國地區的投資，寶潔認爲中國市場長期仍有較好的增長前景，葛蘭素史克、諾華等醫藥公司也看好中國地區的業務。

圖表12：部分海外消費品公司對中國市場的觀點

資料來源：FactSet，各公司年度報告，中金公司研究部

除了外資大型企業之外，一些小型市場主體可能也在消費結構變化中尋求機會。消費相關的注冊數量上升較多，比如2023年寵物相關企業、水果零售相關企業以及餐飲相關企業注冊量都增加較快。

圖表13：2023年企業注冊數量

資料來源：國家市場監督管理總局，中金公司研究部

圖表14：個體戶佔比

資料來源：國家市場監督管理總局，中金公司研究部

我們在2023年9月發布的研究報告《傳統思維或低估潛在增長》中指出，金融周期下行階段，經濟增速面臨一定下行壓力，但經濟結構出現改善，以物價爲核心指標的傳統框架會低估潛在增長。其中一個原因在於，金融周期下半場，資源配置向高效領域傾斜，提升潛在增長。而中國的大市場爲生產效率提高提供了更好的條件。規模經濟在制造業以及數字經濟領域更爲明顯。

2023年中國消費品零售總額達到47.1萬億元[4]，是全球第二大消費市場。即使是消費能力相對偏弱的鄉村地區，2023年中國鄉村零售市場規模已經達到6.4萬億元，相當於0.9萬億美元，中國鄉村零售市場的規模與不少新興市場總體GDP的規模相近。但有規模經濟潛力，不代表一定就會有規模經濟，規模經濟的實現需要政策助力，比如基礎設施。實際上，中國鄉村地區的基礎設施發展也較快，2023年中國農村互聯網普及率首次超過全球平均水平（圖表15），這爲大市場創造了條件。非一二线线城市的消費偏好有自己獨特的特點，更加注重是否經濟實用（圖表16）。

圖表15：2023年中國農村互聯網普及率首次超過全球平均（包括城市和農村地區）水平

資料來源：Wind，statista，中金公司研究部

圖表16：不同城市的消費需求特點不同，使得全國消費市場多樣性較強

資料來源：埃森哲2022中國消費者洞察系列，中金公司研究部

中金研究院在《逆全球化下的規模經濟新優勢》指出，大國依托廣闊國內市場，更有能力降低生產與流通成本，更有能力推進生產多樣化，充分利用國內的資源和技術創造新的產品和服務[5]。舉例來看，移動互聯網與快遞的普及可能就是這種規模效應的一種體現，有力地促進了各種消費新興業態的發展。中國是全球最大的電信設備市場，世界上一半的4G基站都安裝在中國，中國已經建造了70萬個5G基站，而數量僅次於中國的韓國只有11.5萬個（圖表17）。對於同類的通訊設備產品，中國企業比國際競爭對手有價格優勢。中國同樣也是全球領先的快遞市場，無論是快遞的總數量還是人均快遞的數量，在全球均處於領先位置（圖表18）。

圖表17：中國通信設備市場龐大

資料來源：ECFR，中金研究院

圖表18：人均快遞數量與快遞總量均處於全球領先水平

資料來源：Pitney bowes，中金公司研究部

金融周期下行帶來的結構調整，可能更有利於規模優勢的發揮。規模優勢的潛力不一定能轉化爲真正的優勢，資源配置的方式非常重要。我們在《貨幣變局重塑市場格局》中指出，21世紀初以來我國貨幣投放大致可以被分爲三個階段，也分別對應了不同的資源配置方式。第一個階段是2008年之前，外匯佔款的重要性逐步上升，比如海外淨資產對於國內貨幣投放的貢獻由2002年的20%上升到2008年的67%，超過信貸成爲中國貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年，信貸投放成爲貨幣投放的主力渠道，期間信貸對於M2增速的貢獻平均達到79%。2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不小，但財政發揮的作用加大。

不同的貨幣投放方式，可能會影響到行業之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報率。外匯佔款創造的貨幣流向生產性資產（出口及其上下遊行業），短期拉動需求，長期改善供給（出口參與全球競爭，提高生產效率），改善回報率。信貸投放貨幣更多流向房地產及其上下遊，信貸投放貨幣正好對應中國金融周期的上行階段。在金融周期上行階段，金融擴張推升槓杆，提升需求和產出。更爲重要的是，資金優先湧入資產（尤其是房地產）。從供給端來看，金融和地產部門回報率較高，但是壓低實體部門的回報率，以金融和房地產爲代表的非生產性部門加速擴張，加劇資源錯配，不利於發揮中國的規模優勢。隨着金融周期進入下行階段，這一現象得到了一定扭轉，資源配置向更有利於發揮規模優勢的方向發展：相對而言，資源（勞動力、資金）更多地進入生產性部門，有利於提升生產效率。

圖表19：A股不同行業ROE的分階段表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、對資產配置的含義

從歷史規律來看，中國居民信貸脈衝的變化領先二手住宅價格同比的變化（圖表21），同時二手房銷量也是一個重要的參考指標（圖表20）。如果接下來居民信貸脈衝和二手房銷量能夠大體平穩，2024年下半年房價走勢的積極信號將增加。

圖表20：二手住宅成交量指數走勢

資料來源：搜房、貝殼等房地產中介，中金公司地產組，中金公司研究部

圖表21：居民信貸脈衝領先房價

資料來源：Wind，中金公司研究部

從國際經驗來看，日本在東京房價下行一段時間後，資本市場出現了結構性的機會。我們構建了一個TOPIX非金融指數（圖表22）。從周期低點來看，這個指數的低點並不是在2002年，而是在1992年出現，比金融地產指數早10年見底，正好對應東京房價快速下行階段結束，之後TOPIX非金融指數沒有再創新低。與之相對應，1993-1997年，MSCI日本中的非金融成分連續上漲5年，表現明顯優於MSCI日本總體（圖表23）。

圖表22：TOPIX非金融地產指數在1992年見底

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表23：MSCI日本非金融成分1993-1997年上漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

我們也要關注中國長期增長預期的邊際改善對市場的積極意義。我們在《》中指出，無論是從國際還是國內的經驗來看，長期增長的絕對水平跟股市的表現沒有必然聯系，而長期增長預期的變化則會影響估值（圖表24-25）。2023年A股風險溢價上行的一個很重要的原因並不是短期增長的下降，而是長期增長預期的變化（圖表26）。我們預計，如果隨着經濟韌性的展現，經濟增速相對穩定，早前一些投資者對長期增長的擔憂將進一步得到緩和。長期增長預期的改善疊加利率下行，我們預計可能將有助於股市風險溢價下行，風險偏好上升，改善市場表現。

圖表24：長期增長預期的絕對水平和滬深300之間的關系並不明顯