從海外經驗看委外投資的選擇與機制設計

本文研究了海外主權基金、養老金等代表性機構在委外投資的實踐經驗，爲國內機構提升委外投資的長期績效提供有益借鑑：1）在建立配置框架的基礎上，細化委外投資目標、業績基准和風險政策，發揮受托人在各自擅長領域內的超額收益創造能力；2）跳出“唯歷史業績論”的限制，明確組合業績的收益來源與風險承擔，並關注管理人的長期可持續能力和長期“陪伴作用”；3）優化激勵機制，提升業績報酬在委外費用的佔比，用長期超額作爲業績報酬依據，維系機構和管理人的利益一致；4）優化委外投資的資產選擇，在具備超額收益創造潛力的資產類別中充分發揮委外投資作用，同時重視指數化和內部化的投資能力建設。

▍研究背景：國內機構的委外投資機制存在改進空間。

養老金、保險、理財等資金的委外規模擴張；但委外投資機制面臨實際投資偏離約定方向、管理人相似度高、缺乏針對性業績激勵等挑战，影響委外投資的落地效果。

▍研究思路：研究海外機構委外投資的實踐經驗，爲國內機構提供有益借鑑。

中信證券選取了10家全球規模居前的主權基金、養老金機構，包括日本GPIF、挪威GPFG、澳大利亞Future Fund等。這些機構委外時間長、範圍廣泛，歷史上通過委外投資實現了成功的收益增厚。

▍委外選擇：多元化配置框架是委托投資的基石，委外資產以另類資產、主動投資爲主。

超額機會豐富、風險溢價較高的資產類別，如另類資產、股債主動投資和新興市場投資，是海外機構多元化配置的前沿方向，也是委外投資的重點內容。例如，美國CalSTRS全組合的委外佔比僅37%，但在私募股權、創新策略等領域的委外佔比超過70%；韓國NPF委外管理的股票資產中，超過80%屬於主動投資方式。也有部分機構在指數投資中借助委外渠道，快速建立分散化、定制化的投資敞口。

▍委外目標：從單账戶收益目標，到多元配置思維；業績基准、偏離限制等投資目標和約束逐漸精細化，並趨於市場指數、同類排名等相對基准。多元化配置基礎上，委外投資的本質是系統性收益（β）和超額收益（α）來源的劃分。

資金方機構利用不同資產指數的搭配，實現組合收益目標；而管理人專注於在細分市場取得相對指數的超額。例如，日本GPIF將業績基准顆粒度細化至不同管理人層面，採用多達數十種委外業績基准，且基本均爲市場指數基准。

▍管理人篩選：從歷史業績“後視鏡”，到面向未來的持續性考察。

海外機構不再單一追逐收益排名、市場知名度，將非業績因素納入管理人篩選框架，更加關注委外管理人業績的可持續性，關注委外項目與組合的適配度。例如，美國Texas TRS先從組合配置、內外稟賦等角度做出是否委外的決策，再結合法律合規、投資邏輯、歷史業績等因素篩選管理人。

▍激勵機制：固定管理費用+浮動業績報酬，適當拉長考核周期。

一是逐漸提升業績報酬佔比，串聯起機構和管理人利益；二是延長超額計算周期、引入報酬遞延。例如，挪威GPFG將考核周期從1年、3年延長至全投資區間；對管理人最初數年的業績報酬、超上限的業績報酬採取遞延，視後續表現再發放。

▍經驗與總結：

國內資金方機構如何提升委外投資的長期績效：

1）在建立配置框架的基礎上，細化委外投資目標、業績基准和風險政策，發揮受托人在各自擅長領域內的超額收益創造能力；

2）跳出“唯歷史業績論”的限制，明確組合業績的收益來源與風險承擔，並關注管理人的長期可持續能力和長期“陪伴作用”；

3）優化激勵機制，提升業績報酬在委外費用的佔比，用長期超額作爲業績報酬依據，維系機構和管理人的利益一致；

4）優化委外投資的資產選擇，在具備超額收益創造潛力的資產類別中充分發揮委外投資作用，同時重視指數化和內部化的投資能力建設。