超長信用債參與價值幾何？

核心觀點

對於隱含評級同爲AA+的個券，1Y+10Y信用債的啞鈴型策略相對更偏防守，波動率更低，且在債市回調時回撤幅度較小。而僅配置5Y二級資本債的子彈型策略則更偏進攻，在債牛行情中表現更佳。不過，若在短端適當下沉，那么啞鈴型策略在兼顧防守的同時，整體收益率也將優於子彈型策略，表現更爲突出。

而針對目前市場，一方面，從策略維度來看，當前經濟處在修復過程中，債市下行空間仍存，選擇短端適當下沉的啞鈴型策略，可以在實現低波動的同時，在長期債市下行的區間中獲得更高收益。另一方面，從供需維度來看，今年有更多主體开始發行長久期信用債，整體規模快速增加，有助於投資者的策略選擇。而保險今年對長久期信用債的需求不弱，也對其價格起到“穩定器”的作用。因此，投資者可考慮適當參與10Y信用債的博弈機會，通過構建啞鈴型策略進行收益增強。

報告正文

1、超長期限信用債有參與機會嗎？

2023年以來，在資產荒持續的行情下，5Y二級資本債成爲機構拉久期的主要選擇之一。而今年，伴隨着10Y和30Y國債利率的快速下行，超長信用債（發行期限在7年及以上）的發行量也有所增加。那么，隨着超長期信用債供給的增加，採用這一品種部分替代5Y二級資本債拉久期的思路是否可行？兩者在波動率和收益率維度有何優劣？

1.1

各期限信用債波動率如何？

國海證券選擇各期限的“中債-中期票據總淨價指數”，測算其收盤價的標准差（20日滾動計算）作爲波動率。歷史上來看，期限更長的品種價格波動率更大。

而進入2024年，與過往幾年同期相比，今年10Y信用債的波動率出現明顯增加，而短端波動率則相對較低。主要原因在於，在超長信用債發行量增加、資產荒影響下，市場對其關注度增加，導致收益率出現快速下行。與此同時，OMO未降息，在“防空轉”要求下，短債收益率下行空間相對有限，導致短端波動率相對下降。

1.2

怎樣的策略表現更優？

那么在拉久期時，超長期限信用債可以取代原先的長久期二級資本債嗎？爲了探究這一問題，國海證券選取隱含評級爲AA+ 1Y、10Y信用債的最活躍券構建啞鈴型策略，選擇AA+ 5Y二級資本債的最活躍券作爲子彈型策略，每半年調倉一次，並使兩個策略的久期一致，測算策略淨價的波動率和收益率。從結果來看：

啞鈴型策略的波動率整體低於子彈型策略，不過，當信用債價格出現大幅波動（例如受信用風險事件影響）時，子彈型策略表現更佳。例如，在2019年5月和2020年11月，包商銀行事件和永煤事件導致信用債、尤其是長久期信用債的收益率快速上行，使得啞鈴型策略的波動率超過子彈型策略。而進入2024年，由於10Y信用債收益率的快速下行，啞鈴型策略的波動率也短暫提升。

在收益率表現上，啞鈴型策略累計收益率整體低於子彈型策略，在債市回調的行情中表現更優。從子彈型-啞鈴型的收益率之差來看，當債市出現回調行情時，啞鈴型策略的回撤幅度相對更低，兩者的收益率之差有所收斂（如2020年下半年、2023年9月等）。而當債市利率處於下行區間時，子彈型策略的收益增長速度更快，兩者的收益率之差傾向於走闊（如2021年末、2023年末等）。

爲了使策略更貼合交易的實際情況，國海證券還測算了短端適當下沉時的策略表現，國海證券選擇AA 1Y信用債和AA+ 10Y信用債的組合作爲啞鈴型策略，選擇AA+ 5Y二級資本債作爲子彈型策略。

從最終結果來看，結論與前文整體一致：啞鈴型策略的波動率仍相對更優，且在債市回調時回撤幅度更小（啞鈴型-子彈型收益率之差走闊），但在債牛行情中，其收益率表現也並不遜色於子彈型策略，累計收益率整體處於較高位置。

總結而言，對於隱含評級同爲AA+的個券，1Y+10Y信用債的啞鈴型策略相對更偏防守，波動率更低，且在債市回調時回撤幅度較小。而僅配置5Y二級資本債的子彈型策略則更偏進攻，在債牛行情中表現更佳。不過，若在短端適當下沉，那么啞鈴型策略在兼顧防守的同時，整體收益率也將優於子彈型策略，表現更爲突出。

而針對目前市場，一方面，從策略維度來看，當前經濟處在修復過程中，債市下行空間仍存，選擇短端適當下沉的啞鈴型策略，可以在實現低波動的同時，在長期債市下行的區間中獲得更高收益。另一方面，從供需維度來看，今年有更多主體开始發行長久期信用債，整體規模快速增加，有助於投資者的策略選擇。而保險今年對長久期信用債的需求不弱，也對其價格起到“穩定器”的作用。因此，投資者可考慮適當參與10Y信用債的博弈機會，通過構建啞鈴型策略進行收益增強。