美國財政緊縮的結構线索

主要內容

我們結合拜登FY25財政預算以及CBO預測，對於美國短期、長期財政取向進行分析。

拜登FY25預算政策訴求：舊瓶裝新酒？1）財政預算預計未來十年將減少赤字3.23萬億美元。通過在財政支出端增大對居民日常費用、健康補助力度，但財政收入端對企業、富有個人加稅，預算案預計美公共持有的債務率將於2030年見頂，2034年回落至105.6%。2）拜登“大政府”財政的現實需求：通過稅收、轉移支付拉平收入不均。除非美國居民初次分配不均持續惡化的局面出現改變，否則美國政府通過稅收、轉移支付進行再次分配的必要性或長期增強3）但預算中多數政策均是“舊瓶裝新酒”。在拜登預期的未來十年3.23萬億美元赤字縮減中，僅有約2844億美元來自於今年預算新提出的政策主張，佔比僅9%。今年預算更多是“大選式”法案，政策主張通過的概率不大。

FY24：美國聯邦財政或小幅收緊。1）赤字：FY24美國財政赤字率可能略低於去年，收支結構更值得關注，可能對經濟來說是收緊的。根據歷史規律，美國FY24赤字率可能在5.3%-6.6%之間，大概率低於FY23水平。2）收入：FY24美國個稅收入或大幅增長，拖累經濟。暫時性因素（加州納稅人報稅日期延遲等）、個稅稅檔調整、資本利得稅等因素導致FY23美國財政個稅收入暴跌，但部分上述因素在FY24出現逆轉，或導致個稅收入大幅回彈。我們認爲，FY24美國個稅收入回升主要可能將是由一些暫時性、技術性、不可持續的非收入因素推動，那么這就可能會拖累居民可支配收入及居民消費。根據測算，如果FY24財政個稅收入上升15%，那么其對美國實際GDP影響將從去年1.8個百分點的拉動轉變爲1.2個百分點的拖累，變化達3個百分點。3）支出：教育支出對短期經濟拉動或難以抵消個稅拖累。強制性支出方面，一方面在大選年份，財政預算對於FY24強制性支出的預測遠高於CBO，是否高估需持續觀察。另一方面財政預算集中於教育的支出（相比CBO）對於經濟的影響很可能沒有個稅直接，FY24美國財政對於經濟的作用很可能是收緊的。自主性支出方面，綜合考慮CBO及預算案中預測，2024年美國財政自主性支出對於經濟的拉動較去年變化或不大。如果根據FY25財政預算，那么自主性支出對GDP拉動可能從2023年的0.3%上升至0.4%。根據CBO預測，自主性支出對於GDP拉動將從2023年的0.3%回落至-0.1%。

總結：債務、赤字壓力是下屆總統躲不开的議題。1）下屆美國總統推行大規模減稅或是支出計劃的可行性較低。無論是特朗普還是拜登當選，所面臨的皆是不斷惡化的財政狀況，利息壓力上升不斷限制支出空間，因此兩黨可能很難通過大規模減稅、支出等惡化赤字、推升通脹的計劃。此外，美國社保基金根據CBO預測將在2034年耗盡，這或將成爲下屆總統的重要議題。2）如果美國FY24赤字率較上年出現縮減，則實際上意味着美國財政部再度增發國債的可能性不大。3）我們認爲FY24財政赤字率較FY23進一步擴張的概率必然是很小的，且最新財政預算中對FY24“個稅收入、教育支出增加”的結構安排對於經濟很可能具備一定緊縮效應。所以，雖然美經濟今年在制造業復蘇、地產投資改善等因素支撐下仍然較強，但我們對今年美國經濟是否會接近，甚至超過去年2.5%實際GDP增速持謹慎態度，需持續觀察美國財政以及移民流入對經濟影響。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期、美財政緊縮力度超預期、美居民收入對支出影響減弱

以下爲正文

當地時間3月11日，拜登政府公布2025年財政預算，包括其政策重心及未來十年財政預測，我們結合2-3月CBO發布的最新展望，對美國財政的長期困境和短期取向進行分析。

1. 拜登FY25預算政策訴求：舊瓶裝新酒？

1.1 財政預算預計未來十年將減少赤字3.23萬億美元

通過在財政支出端增大對居民日常費用、健康補助力度，但財政收入端對企業、富有個人加稅，FY25財政預算預計在未來十年共減少赤字3.23萬億美元。拜登在最新財政預算中重心更趨向減少財政赤字，體現在加稅對收入增加的影響遠遠超過支出上升。在2025-2034年間，拜登在提高富人稅方面總計加徵1.41萬億美元，企業加徵規模達2.96萬億美元，再加上對國稅局投資等收入增加，總共帶來財政收入增加5.53萬億美元，而支出項加總只有2.69萬億美元，最大項爲6000億美元用於增加兒童保育（Child Care）、早教資金支持。

未來十年，拜登政策提議對於基线財政支出的提升力度前高後低，高峰在2025年。相對於基线預測，拜登意圖在預測區間的後期——2028-2034年間降低支出力度，而2024-2027年間自主性支出力度小幅提升，總體未來十年內自主性支出下降4530億美元。在強制性支出方面，很明顯拜登預算並未調整社會保險政策，未來十年其赤字變化爲0，拜登在其他強制性支出（上文的兒童保養、早教等支出）方面發力，而且恰好與自主性支出相反，其他強制性支出重心偏向後期，越靠近2034年支出力度越大，使得強制性支出在未來十年間增加2.53萬億美元。綜合來看，整體財政支出的增加幅度在2025年達到高峰，隨後逐步回落。

未來十年，拜登政策對於財政收入的增加前低後高，收入增加主力將來自於企業所得稅，四倍於對富人加稅所能夠增加的收入。未來十年，相對於財政支出增加幅度的前高後低，拜登政策對於財政收入的提升是前低後高的，主要動力來自於2.78萬億美元的企業所得稅收入增加，以及1.31萬億美元的醫療補助（Medicare）稅增加（上調醫保稅率等），可見拜登主要增稅重心在於企業端。

隨着財政赤字縮減，預算案預計美國公共債務率將於2030年見頂，2034年回落至105.6%。在此影響下，財政預算預計美國財政收入、支出佔GDP比重將分別從2023年的16.5%、22.7%提升至2034年的20.3%、24.2%，財政赤字率則從2023年的6.3%下降至2034年的3.9%，較基线預測（baseline）低了1.3個百分點。而隨着財政赤字率下降，預算案預計美國公共債務率（Held by the public）將於2030年見頂，2034年回落至105.6%，可見2025年財政預算所傳遞的拜登最大目標在於縮減債務率，改變其不斷上行的軌跡。

1.2 拜登“大政府”財政的現實需求：通過稅收、轉移支付拉平收入不均

從長期來看，除非美國居民初次分配不均持續惡化的局面出現改變，否則美國政府通過稅收、轉移支付進行再次分配的必要性或持續增強，這是拜登“大政府”財政背後的長期現實需求。首先，美國居民貧富差距長期擴大，這體現在不含稅收、政府轉移支付的居民收入基尼系數近40年以來不斷提升，被動使得美國政府通過再分配拉平收入分配的必要性增強，這一趨勢在2008年金融危機之後進一步加速，2020-2021年拜登爲美國居民提供的失業補助、拜登所提倡的富人稅、企業稅可以說是這一必要性的延續體現，而2022年美國對居民財政補貼力度減弱，直接導致的就是居民收入分配的再度惡化。

1.3 但預算中多數政策均是“舊瓶裝新酒”

FY25財政預算中大部分政策主張均沿襲自去年預算，在拜登預期的未來十年3.23萬億美元赤字縮減中，僅有約2844億美元來自於今年預算新提出的政策主張，佔比僅9%（不含自主性支出）。也就是說，今年的財政預算更多是“大選式”法案。上文提到的拜登FY25主要支出、收入政策提議大多是“舊瓶裝新酒”。如提高企業和個人所得稅率、提高居民和兒童醫療保健、降低處方藥費用等，均是拜登上台以來就標榜的政策主張，在過去三年均未在國會通過立法，在今年美國大選之年，這些爭議較大的政策能夠通過的概率可能很小。

2. FY24：美國聯邦財政或小幅收緊

由於拜登多數財政主張並不現實，我們這部分將分析重心轉至短期財政分析。

2.1 赤字：FY24美國財政赤字率可能略低於去年，收支結構更值得關注

根據歷史規律，美國FY24赤字率可能在5.3%-6.6%之間，大概率略低於FY23水平。對於FY24，CBO預測赤字率爲5.3%，FY25預算中預計爲6.6%，兩者分別低於、高於FY23 6.3%的赤字率。從歷史規律來看，疫情之後CBO往往趨向於縮減赤字，而總統行政層面的預測往往對赤字率預測更高（支持經濟），根據這一規律，美國FY24赤字率有可能是在5.3%-6.6%之間。

相比赤字率的變化，美國FY24財政收支結構更值得關注，對經濟來說可能是小幅收緊的，詳見下文分析。1）財政收入端，FY24稅收恢復主要或由個稅推動，這一點CBO和財政預算差異並不大；2）財政支出端，CBO預測非息支出力度較上年收縮（佔GDP比重），而財政預算預測非息支出將繼續擴張，且主要投向教育相關項目，需持續觀察財政預算是否有所高估，且這樣的收支變化結構可能對於經濟來說是收緊的。

2.2 收入：FY24美國個稅收入或大幅增長，拖累經濟

2.2.1 近幾年美國財政收入巨幅波動主要由個稅驅動

FY23年美國財政收入大幅回落，主要爲個稅收入下降拖累（除了個稅之外，美聯儲上繳財政部利潤下滑1061億美元），而CBO及FY25預算均預測FY24財政收入可能大幅反彈，主要驅動力又是個稅收入反彈，下文我們對這一類稅收進行分析及展望。

驅動美國聯邦個稅收入增長的主要是三大因素，一是資本利得，二是薪資，三是暫時性、技術性因素影響。1）資本利得稅因素由美國股市及通脹決定，故波動較大。2）薪資因素可以拆分爲四個部分：實際薪資、通脹、稅檔調整，以及前三項對收入在不同稅檔中的間接分配影響，如通脹不僅通過提升名義薪資增速來影響個稅收入，通脹還會被動使得居民收入向更高稅檔水平靠近，因此才有了美國IRS每年根據通脹調整稅檔這一機制。3）此外，聯邦個人所得稅還會受到一些技術性、暫時性因素影響，如自然災害所導致的報稅推遲等。

2.2.2 暫時性因素、稅檔調整、資本利得稅等因素導致FY23美國財政個稅收入暴跌

FY23美國個稅收入較FY22下降17.3%，規模下降4557億美元，是構成美國2023財年財政赤字超預期、美國經濟強於市場預期、財政部增發國債、10Y美債利率一度上行至5.0%的主要誘因。財政個稅收入暴跌主要由三部分因素導致：

1）其一是暫時性、技術性因素，加州居民報稅推遲。主要爲加州受寒潮等影響居民報稅DDL被延長至FY24，體現在2023年美國應收個稅增速遠遠高於FY23聯邦財政個稅收入增速，而2024年兩者強弱逆轉。

2）其二是個稅稅檔（bracket）調整幅度高於通脹，錨定滯後通脹水平的個稅稅檔在2023年上調7.2%，遠高於2023年3.7%的通脹水平（PCE同比），使得美國居民個稅壓力明顯緩和。其影響從兩方面可以看出：首先，如下圖，適用最低個人所得稅率10%的應稅收入比重較2022年提升0.4個百分點，顯示更大規模的收入留在了更低的稅檔；同時，在2023年美國居民實際薪資增速較2022年大幅提升的情況下（從1.3%升至2.6%，BEA口徑），遠超通脹的稅檔調整使得這部分個稅負債（income tax liability）增速從5.3%回落至4.8%。

3）其三是資本利得稅下降，由於FY22美股表現較爲一般，使得FY23美國財政個稅收入中的資本利得稅較FY22下降了24.3%（CBO數據），規模下降840億美元（FY23個稅總體下降4557億美元，其中資本利得稅佔18.4%），拖累財政個稅收入增速3.2個百分點。

2.2.3 但部分上述因素在FY24出現逆轉，或導致個稅收入大幅回彈

FY24美國財政個稅收入可能大幅回升。最新財政預算預測FY24美國聯邦個稅收入將較上年回升15%，金額增幅達到3270億美元，在GDP中比重從8.1%提升至8.9%（CBO預測幅度則爲13.5%，差距不大），個稅或成爲FY24美國財政收入回升的主要動力，主要由於上文部分因素出現變化：

1）暫時性因素消失，上述部分報稅延遲在FY24截止，從而2024年美國個稅收入能夠得到巨大的一次性推升；

2）個稅稅檔調整幅度下降。2024年美國個稅稅檔上調幅度爲5.4%，較上年的7.4%有所回落，但這仍高於今年美國通脹水平，即居民仍享有一定稅收優惠，這體現在CBO預測2024年適用最低個人所得稅率10%的應稅收入（taxable income）仍上升0.3個百分點至17.7%。

3）CBO對FY24資本利得稅收入的回升可能有所低估，但其對消費影響不大。值得注意的是，2023年美國股市表現明顯強於2022年，但CBO卻預測FY24資本利得稅收入規模略低於FY23，可能是有所低估的。但是，我們認爲這對消費影響並不大，主要由於美國股市個人投資者主要由年齡較大、較爲富有的人群組成，更大規模的資本利得稅繳納類似於“富人稅”，對居民消費影響可能不大。

2.2.4 若FY24個稅財政收入上升15%，則可能拖累今年美國實際GDP增速1.2個百分點

我們認爲，財政個稅收入上升並不是絕對的壞事，如果是由經濟增長、居民收入提升所驅動，那么個稅收入提升是理所應當的。但是，FY24美國個稅收入回升主要可能將是由一些暫時性、技術性、不可持續的非收入因素推動，那么這就可能會拖累居民可支配收入及居民消費。

FY24財政個稅收入上升15%可能減少2024年1.7個百分點的居民可支配收入增速，對美國實際GDP影響從去年1.8個百分點的拉動轉變爲1.2個百分點的拖累，變化達到3個百分點。邏輯及假設：根據FY25財政預算中對個稅收入15%的增速預測，我們假設居民收入中稅收繳納增速爲15%（增速一致），進而我們可計算出15%稅收增速對於美國居民可支配收入增速拖累爲1.7個百分點。最後，由於居民消費增速長期基本和收入增速一致，以及消費大約佔美國GDP的70%，可計算出FY24財政個稅15%的增速約等於對美國經濟增速1.2個百分點的拖累。

2.3 支出：教育支出對短期經濟拉動或難以抵消個稅拖累

2.3.1 強制性：相比CBO，預算預測FY24更大規模投向教育的支出，但對經濟效果可能弱於個稅

根據上文分析，FY24美國財政收入可能大幅增長，但其對經濟的拖累是會被財政支出對衝的，這取決於財政支出的總量以及投向領域，在這兩方面上CBO與最新財政預算有較大分歧。

在FY24財政支出規模上，FY25財政預算的預測遠高於CBO，其中強制性支出預測尤其更高。財政預算預計FY24強制性支出佔GDP比重將提升0.8個百分點至14.7%，自主性支出佔GDP比重將提升0.3個百分點至6.7%，而CBO預測強制性、自主性支出佔GDP比重分別下滑0.3、0.2個百分點至13.6%、6.2%。

那么財政預算中這更高的強制性支出投向了什么領域呢？是高等教育，學生貸款就在這一領域之中。根據FY25財政預算，FY24美國高等教育強制性支出將達1324億美元，較去年多出2847億美元，佔財政預算所預測FY24強制性支出規模增幅的70%，而CBO預測高等教育FY24支出僅爲293億美元。

在財政預算的預測中，FY24強制性支出較FY23增加規模雖然大體與個稅增加規模相當，但對經濟效果不可同日而語。上文提到，相比個稅增加直接拖累居民消費，針對居民教育的財政支出對經濟影響明顯是趨於長期的，即便是2022年拜登宣布減免學生貸款的政策，對於消費短期內的提振也非常微弱，根據美聯儲調查，如果學生貸款被免除，居民對這部分多余資金的用途是更多爲還債，而非消費。

而且，先不論財政預算對於強制性支出如此高的預測是否實際，由於美國學生貸款政策在FY22、FY23的反復橫跳，FY23的財政赤字率實際上被“低估”，也就是說若剔除政策影響，財政預算中預測的FY24教育強制性支出可能還是比FY23更少的。拜登政府2022年宣布的學生貸款減免政策使得FY22增加了3790億美元的財政支出（佔當年GDP 1.5%），但2023中旬美國最高法院判定拜登違憲，終止了學生貸款減免，從而FY23美國財政錄入了一筆3330億美元的支出減少（佔當年GDP 1.2%）。也就是說剔除掉學生貸款的影響，FY23美國財政赤字率應當是7.5%，高出原數據1.2個百分點。

總結來說，一方面在大選年份，財政預算對於FY24強制性支出的預測遠高於CBO，是否高估需持續觀察。另一方面財政預算集中於教育方面的強制性支出對於經濟的影響很可能沒有個稅直接，FY24美國財政對於經濟的作用很可能是收緊的。

2.3.2 自主性：對2024年經濟拉動較去年變化或不大

2024年美國財政自主性支出對於經濟的拉動較去年變化或不大。美國財政自主性支出直接對應美國GDP政府消費投資中的聯邦部分，從而我們可以根據CBO、FY25財政預算對於自主性支出的預測來測算對於經濟拉動影響的不同。如果根據FY25財政預算，那么自主性支出對GDP拉動可能從2023年的0.3%上升至0.4%。而根據CBO預測，自主性支出對於GDP拉動將從2023年的0.3%回落至-0.1%。

3. 總結：債務、赤字壓力是下屆總統躲不开的議題

3.1 下屆美國總統推行大規模減稅或是支出計劃的可行性較低

從上文來看，我們其實能夠觀察到美國財政很強的緊縮傾向，首先CBO預測的FY24赤字率就將比FY23低1.0個百分點，拜登FY25財政預算雖然預測FY24赤字率將較去年提升0.3個百分點，但剔除利息上升影響後的非息赤字率也是回落的，再加上拜登提出的在未來十年減少赤字3.23萬億美元的“雄心壯志”，疫情之後美國財政的大幅擴張即將得到逆轉。

從長期角度來看，隨着利息支出提升，美國政府財政空間也或逐漸被壓縮。在美國政府“熨平”收入不均的必要性長期增強的同時，美國政府還面對利息支出不斷擠壓財政支出空間的困局，根據最新CBO預測，2034年美國利息支出佔GDP比重將從2023年的2.4%提升至3.9%，FY25財政預算則預測將提升至3.5%，兩者差異主要是來自於對於10Y美債利率未來中樞的判斷不同，這也就意味着美國財政支出空間可能長期被壓縮。

那么，對美國下一屆總統來說，無論是特朗普還是拜登當選，所面臨的皆是不斷惡化的財政狀況（債務率提升、利息壓力增加），因此兩黨可能很難通過大規模減稅、支出等惡化赤字、推升通脹的計劃。

此外，拜登此次FY25預算並沒有針對社會保險方面提出政策主張，但根據CBO預測，未來社保收入水平（主要爲薪資稅，即payroll tax）可能長期維持穩定，但隨着美國“嬰兒潮”一代逐步退休，美國老年、遺屬和傷殘信托基金儲備金(OASDI)可能將於2034年耗盡，雖然這一預測必然存在一定誤差，但這意味着對於下一任2025-2028在任的美國總統來說，這一社保問題重要性可能會逐漸提升，選項無非兩種，縮減支出，或者增加收入。

3.2 如果FY24赤字率縮減，意味着國債發行放緩基本是定局

如果美國FY24赤字率較上年出現縮減，則實際上意味着美國財政部再度增發國債的可能性不大，那么期限溢價這一去年導致10Y美債利率破5%的因素很可能在今年無法再次掀風作浪。

3.3 FY24美國財政可能的緊縮，令我們對美國經濟謹慎樂觀

總結上文，我們認爲FY24財政赤字率較FY23進一步擴張的概率必然是很小的，大概有小幅回落，且最新財政預算中對FY24“個稅收入、教育支出增加”的結構安排對於經濟很可能具備一定緊縮效應。所以，我們的確認爲美國經濟今年在制造業復蘇、地產投資改善等因素支撐下仍然較強，但對今年美國經濟是否會接近，甚至超過去年2.5%實際GDP增速持謹慎態度，需持續觀察美國財政以及移民流入對於美國經濟的影響。