估值3.5%以上的債券還有多少，有什么特點？

主要觀點

2023年以來利率持續下行，信用風險大幅壓縮，導致高收益資產規模顯著下降。那么現在高收益債券存量多少，有什么特點。我們選取當前收益在3.5%以上的債券，進行分析，並刻畫其特點。

隨着無風險利率的下行，估值在3.5%及以上債券大幅銳減，從2023年初的19.2萬億減少到2024年3月18日的2.8萬億。2023年1月末，估值在3.5%及以上債券規模爲19.2萬億，到2023年末下降至5.7萬億，而到2024年3月18日，進一步下降至2.8萬億元，累計降幅85.2%。從結構來看，2023年初以來，估值在3.5%及以上的城投債規模縮減7.2萬億至1.5萬億元，縮減規模最大；金融債規模縮減4.7萬億元至2,308億元，縮減比例最大，達95.3%；產業債規模縮減4.5萬億元至1.1萬億元。其中地產產業債3.5%收益以上的債券存量目前爲3,132億元。

從區域分布看，估值在3.5%及以上債券主要集中於山東、廣東、四川、貴州以及重慶。2024年3月18日，在估值在3.5%及以上債券中，規模排名前五的債券所屬省份分別爲：山東省、廣東省、四川省、貴州省以及重慶市，其規模及佔比分別爲3713億元（13.03%）、2828億元（9.93%）、2744億元（9.63%）、1952億元（6.85%）和1572億元（5.52%），這五個省份發行的估值在3.5%及以上債券規模佔比達到44.97%，接近估值在3.5%及以上債券總規模的一半。

從公司屬性看，地方國企佔收益3.5%以上債券的七成左右，這主要是由於城投高收益債券佔比較高所致。3.5%以上收益債券規模主要集中在地方國企中，截至2023年3月18日，規模達20,006億元，佔比70.24%。而民企規模在3789億元，公衆企業規模在2495億元，兩者合計佔比兩成以上。央企3.5%以上收益債券存量非常有限，僅爲1314億元。其中民企高收益債中以地產和非地產產業債爲主，非公衆企業以金融債爲主。

從期限條款來看，佔規模63.75%的3.5%以上收益債券含有特殊期限條款。估值在3.5%及以上的債券中，含有回售條款、贖回條款、調整票面利率條款和債券提前償還條款（任意一個或多個）的規模爲63.75%，其中3.45%設置贖回條款，33.03%設置回售條款，23.35%設置提前還款條款，47.16%設置調整票面利率條款。回售條款、調整票面利率條款、債券提前償還條款的比例較高，投資者有機會通過期限條款縮短債券持有期限、提前收回資金，從而降低投資風險。

從剩余期限來看，3.5%以上收益債券中剩余期限主要爲1-3年，佔比44.56%。估值在3.5%及以上的債券中，剩余期限在1年以下的規模爲4,836億元；1年及以上、3年以下規模爲12,693億元，佔比44.56%；3年及以上、5年以下規模爲6,125億元，佔比21.50%；5年及以上、10年以下的規模爲3,353億元；10年及以上規模爲1,477億元，佔比僅5.19%。將剩余期限與估值結合來看，5年以下債券的估值主要集中在3.5%-5%。

而從收益分布來看，3.5%以上的債券收益集中在3.5%-5%，佔七成以上。3.5%以上的債券存量中，主要集中在3.5%-4%和4%-5%兩個區間段，債券存量分別爲1.05萬億和1.07萬億，佔比分別爲37.0%和37.6%。而5%以上債券存量非常有限，5%-8%收益債券存量3875億元，8%以上的只有3361億元，且包含大量主體違約債券。

從主體評級看，估值在3.5%及以上債券中AA級規模最大，其次爲AA+級和AAA級。從中債隱含評級看，估值在3.5%及以上債券中AA-級規模最大，其次爲AA(2) 級和AA級。將評級與債券估值結合來看，主體評級在A+級及以上的債券，其估值集中在3.5%-6%之間。隱含評級AAA及AAA-級債券估值均處於5%以內；隱含評級A級-AA級債券估值大多集中於3.5%-6%之間。

風險提示：基本面變化超預期；政策變化超預期；信用風險超預期。

報告正文

2023年以來利率持續下行，信用風險大幅壓縮，導致高收益資產規模顯著下降。2023年初以來，各類債券收益率都在下行。一方面，無風險利率大幅壓縮，另一方面，信用風險大幅壓縮，兩者共同驅動之下，信用債收益率顯著下降。長端二級資本債、城投等利率均出現明顯壓縮。高收益率債券存量規模大幅壓縮。

那么在當前利率下行階段，收益較高的債券還剩哪些？現存的較高收益債券具有什么特點？我們篩選中債估值在3.5%及以上的債券，觀察其趨勢性及結構上的變化，以及存量債券的各方面特點供投資者參考。

1、估值在3.5%及以上債券規模急劇下降

隨着無風險利率的下行，估值在3.5%及以上債券大幅銳減，從2023年初的19.2萬億減少到2024年3月18日的2.8萬億。2023年1月末，估值在3.5%及以上債券規模爲192,212億元，而截至2024年3月18日，規模下降爲28,484億元，降幅85.2%。從結構來看，從2023年1月末至2024年3月18日，估值在3.5%及以上的城投債規模縮減72,407億元至15,076億元，縮減規模最大；金融債規模縮減46,805億元至2,308億元，縮減幅度最大，達95.3%；產業債規模縮減44,516億元至11,099億元，縮減幅度相對最小，其中地產行業產業債規模縮減5,264億元至3,132億元，非地產行業產業債規模縮減39,252億元至7,967億元。、

估值在3.5%及以上債券中產業債佔比有所提升。估值在3.5%及以上債券中產業債規模佔比有所提升，佔比達39%，其中地產產業債佔比逐步攀升，非地產產業債佔比較2023年初變化不大。城投債和金融債佔比均下降，城投債和產業債的規模差距也在逐步縮小，也反映出城投債和金融債所受監管趨嚴。截至2024年3月18日，估值在3.5%及以上債券中城投債佔比53%，金融債佔比8%，地產行業產業債佔比11%，非地產行業產業債佔比28%。

2、估值在3.5%及以上債券存量分析

從債券類型看，公司債和企業債爲主要的估值在3.5%及以上債券。截至2024年3月18日，在估值在3.5%及以上的債券中，公司債、企業債和資產支持票據的規模較大，存量規模分別爲11,339億元、5,837億元、3,887億元，佔比分別爲39.81%、20.49%、13.65%。此外，中期票據、金融債、定向工具、短期融資券和項目收益票據存量規模分別爲3,246、2,308、1,541、320和6億元。

從行業分布看，建築業、金融業、綜合和房地產行業是估值在3.5%及以上債券主要的所屬行業。2024年3月18日，在估值在3.5%及以上債券中，按照證監會門類行業，建築業、金融、綜合和房地產行業的債券規模較大，分別爲11,315億元、4,076億元和3,728和3,218億元，合計佔比78.42%。此外租賃和商務、制造業和批發零售業的債券規模分別爲2,417、1,033和842億元。

進一步結合公司屬性看，地方國企佔收益3.5%以上債券的七成左右，這主要是由於城投高收益債券佔比較高所致。3.5%以上收益債券規模主要集中在地方國企中，截至2023年3月18日，規模達20,006億元，佔比70.24%。而民企規模在3789億元，公衆企業規模在2495億元，兩者合計佔比兩成以上。央企3.5%以上收益債券存量非常有限，僅爲1314億元。其中民企高收益債中以地產和非地產產業債爲主，非公衆企業以金融債爲主。

而從收益分布來看，3.5%以上的債券收益集中在3.5%-5%，佔七成以上。高收益債券整體收益也有所下降。3.5%以上的債券存量中，主要集中在3.5%-4%和4%-5%兩個區間段，債券存量分別爲1.05萬億和1.07萬億，佔比分別爲37.0%和37.6%。而5%以上債券存量非常有限，5%-8%收益債券存量3875億元，8%以上的只有3361億元，且包含大量主體違約債券。

從主體評級看，估值在3.5%及以上債券中AA級規模最大，其次爲AA+級和AAA級。2024年3月18日，在估值在3.5%及以上債券中，最新主體評級爲AA的債券規模最大，達13,495億元，佔比47.38%；主體評級爲AA+和AAA的債券規模次之，分別爲6,049億元和4,389億元，佔比分別爲21.24%和15.41%。最新主體評級在A級以下的債券規模很小，合計384億元，佔比1.35%。

從中債隱含評級看，估值在3.5%及以上債券中AA-級規模最大，其次爲AA(2) 級和AA級。2024年3月18日，估值在3.5%及以上債券中，隱含評級爲AA-級的債券規模最大，爲10,220億元，佔比35.88%；AA(2)、AA級的債券規模次之，分別爲6,948億元（24.39%）和4231億元（14.85%）；CC級債券規模爲1385億元，佔比4.86%。

將評級與債券估值結合來看，主體評級在A+級及以上的債券，其估值集中在3.5%-6%之間，其中37%的AAA級債券規模估值在8%以上；主體評級A級及以下的債券，估值大多在8%及以上，風險較大。隱含評級AAA及AAA-級債券估值均處於5%以內；隱含評級A級-AA級債券估值大多集中於3.5%-6%之間，其中40%的AA+級債券規模估值大於8%，風險較低的同時估值較高；隱含評級A-級以下的債券估值大多大於8%，風險較大。