2015年811匯改的啓示：貶值的考量
摘 要
當前，美元兌人民幣中間價與市場價從2022年以來持續顯著偏離，幅度與2015年811匯改前接近。
匯率波動壓力在累積，需要合理的引導和釋放。
與2015年不同在於，匯率波動背後一方面是中美周期錯位，另一方面逆全球化、地緣政治衝突等變化也是百年未遇的大挑战。
3月19日，日央行退出負利率、取消YCC。3月21日，瑞士央行宣布降息。同日，美聯儲公布3月議息會議決議，上調經濟和通脹預測，央行超級周之後，美元指數維持強勢。
美元強勢，歐元、日元等其他貨幣相對弱勢，人民幣匯率波動壓力上升。與此同時，我們對內需要穩增長，對外希望穩出口。
對此，以美國爲代表，近期連續發表針對性觀點，後續貿易摩擦可能進一步加大。
針對此次匯率波動，天風證券傾向於認爲是一次壓力的釋放，如果參考美元指數升值，順勢釋放貶值壓力，對其他目標權衡亦是改善。
作爲大國經濟體，有過多次來回波折，天風證券預計，中期匯率波動風險仍在央行控制範圍內。後續市場關注在於央行打造強大貨幣和控制匯率波動風險在實際操作中的運用情況，行爲是否和年初以來略有區別。
對於債券市場，內外均衡或許會帶來資金面的部分影響，但是債市方向仍然服從於基本面，所以結論就是牛陡不容易，但是債市總體方向依然可以樂觀。
人民幣匯率在3月22日單日貶值0.4%，意外打破一段時間以來7.2附近窄幅波動的運行模式。立足政策考量，匯率波動是主動釋放貶值壓力，還是市場意外擾動？
市場首先想到的是2015年8月11日，我們先回顧一下當時的政策背景與市場表現。
1.如何理解811匯改的政策考量？
2015年8月11日，央行宣布調整美元兌人民幣匯率中間價報價機制，具體表述爲：
“爲增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基准性，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場开盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。”
1.1.首先是配合人民幣國際化進程
回顧歷史，811匯改的原因主要是人民幣國際化、特別是加入SDR籃子貨幣的推動。
2009年，跨境貿易的人民幣結算試點开始，人民幣國際化進程拉开序幕。之後，人民幣國際化快速推進，在跨境貿易投資結算、離岸人民幣市場、貨幣互換政府合作等方面取得一系列成果。至2014年年末，人民幣國際地位不斷提升，已經成爲全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。
2015年適逢五年一次的SDR審查，人民幣國際化面臨難得的機遇。根據央行書籍《人民幣加入SDR之路》披露，在黨中央、國務院的領導和布置下，早在2014年下半年，央行就啓動了相關研究和論證工作，分析2015年審查期間人民幣加入SDR的可行性。
分析顯示，一方面，兩次金融危機及隨後的金融改革开放爲人民幣加入SDR奠定了堅實的基礎，人民幣加入SDR提上議程也是應有之義。但另一方面，平心而論，在有的指標上人民幣可能還有一定距離。
在對人民幣加入SDR的可能性和利弊進行理論研究和政治思考的基礎上，黨中央、國務院做出了推動人民幣加入SDR的重要战略部署。習近平主席在2014年11月舉行的G20峰會上宣布，“中國將採納國際貨幣基金組織數據公布特殊標准”。
中國加入SDR的決心和推動改革的立場，贏得了IMF的大力支持。2015年3月，IMF總裁拉加德就人民幣加入SDR一事訪問中國，李克強總理、馬凱副總理分別會見了拉加德總裁。隨後，周小川向拉加德闡述了中國推進資本項目可兌換、推動人民幣成爲可自由使用貨幣的設想。拉加德對此深受感動，表示人民幣“顯然屬於”SDR貨幣籃子，愿與中國一道努力，確保人民幣在滿足標准的前提下加入SDR。
2015年7月中旬，IMF向執董會提交了2015年審查的初步報告，指出作爲SDR籃子貨幣及可自由使用貨幣，人民幣還需要滿足包括在倫敦（英格蘭銀行）、紐約（紐聯儲）的外匯市場和歐央行獲得合適的人民幣/美元匯率，需要獲得由市場決定的人民幣兌美元的代表性匯率，需向基金組織提供一種利率工具。
1.2.順勢而爲釋放貶值壓力
從微觀角度看，主要有如下指標可反映和判定當時市場情緒及預期情況：
一是人民幣離岸匯率與在岸匯率的變化。
二是1年期無本金交割遠期匯率(NDF)變動，其蕴含的預期有兩種表示形式：一是絕對指標，即1年期NDF匯率減去離岸即期匯率；二是相對指標，即1年期NDF匯率減去離岸即期匯率再除以離岸即期匯率得出的百分數。
按照上述指標，2014年开始市場貶值預期在不斷累積。
另一重要匯率預期參考指標是銀行結售匯數據。
企業和個人對於匯率走勢判斷的動作主要體現在兩個方面：一是在即期市場上結售匯，二是通過遠期合約鎖定匯率敞口，體現在下圖中就是1）即期結售匯當月發生額；2）遠期結售匯當月籤約規模。
即期結售匯規模中，“遠期結售匯履約額”和“外匯期權行權額”反映的是過去交易在當月的執行情況，體現的是企業和個人在過去對市場走勢的看法，並非其當前的市場判斷，所以必須將二者從即期結售匯數據中剔除，才能得到反映當期市場情緒的“即期結售匯當月發生額”。這其中：
當月遠期結售匯履約額=上月遠期結售匯累計未到期額+本月遠期結售匯籤約額-本月遠期結售匯累計未到期額；
即期結售匯當月發生額=即期結售匯額-遠期結售匯當月履約額。
可以觀察到，2014年二季度开始，市場對人民幣貶值預期在逐步提升。
事實上，811匯改前人民幣匯率的偏離不完全表現在市場價中的離岸匯率與在岸匯率，還有相當一部分表現在市場價與中間價。只是因爲人民幣匯率市場價對中間價的偏離有2%日內幅度的制約，市場貶值壓力沒有很好地得以體現。
具體而言，貶值壓力從何而來？
首先，貶值壓力並不是來自尚未回落的貿易順差或經常账戶差額。
經常項目收支狀況是決定外匯市場供求最主要的基本面因素。811匯改前，經常账戶差額維持在了較高水平，推升了有效匯率。
當時的貶值壓力主要來源於中美經濟基本面和貨幣政策行爲的差異，以及人民幣國際化進程的推動。
第一，2014年以來，美國經濟逐步修復，而國內經濟進入新常態。中美經濟基本面出現不同步，疊加金融市場風險等因素，貶值壓力逐步上升。
第二，中美政策分化。
2014年聯儲TAPER後开始籌劃貨幣政策正常化，2015年年末聯儲加息。相反，2015年中國央行三次降息降准，貨幣政策的錯位比較明顯。
第三，爲了穩定外貿和出口，也不排除政策順勢而爲，主動釋放貶值壓力的政策取向。
日歐央行出於對各種因素的考慮選擇寬松。導致美元兌其他全球多種貨幣的匯率快速升值，美元指數快速走高。由於跟隨美元，人民幣對日元、歐元也有大幅升值，對經貿活動或有影響。
2015年5月9日，商務部對此有明確的政策表述，“總體上看，多數企業認爲，國際市場需求低迷、部分地區局勢動蕩、人民幣對美元以外主要貨幣明顯升值、貿易便利化水平有待提高、融資難融資貴和勞動力成本持續上升是當前面臨的主要困難”。
第四，人民幣國際化進程的加速，也給人民幣帶來了貶值壓力。
2014年後，在一帶一路國家战略的推動下，國內企業加速向外擴張，海外項目密集落地，還掀起來一波收並購潮。
2015年後，爲了推動人民幣入籃條件，政策端進一步加速了人民幣在資本項目可兌換與可自由使用方面的國際化進程。
海外用匯的增長，客觀上也給人民幣帶來了貶值壓力。
1.3.匯率波動需要避免預期發散
在一定程度上，匯率的快速貶值會影響市場預期的穩定性，站在匯改之初來看，人民幣後續貶值幅度有多大、是否要調整不同幣種間的資產配置，都存在不確定性。
2015年8月11日，央行宣布調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，人民幣對美元單日貶值1.83%。
8月10日至8月13日，期間人民幣匯率中間價從6.1162調整至6.4010，累計調升2848個基點，累計貶值4.66%左右。
此後爲避免市場預期發散，中央、央行通過一系列發言和運用宏觀審慎框架穩定預期，將人民幣匯率階段性穩定在6.3-6.4區間。
8月13日，央行舉行關於完善人民幣兌美元匯率中間價報價吹風會，表示“當前不存在人民幣匯率持續貶值的基礎，中央銀行有能力保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定。”
8月25日，李克強總理會見哈薩克斯坦第一副總理薩金塔耶夫一行，明確表示“人民幣匯率不存在長期貶值的基礎”。會見的背景是，哈薩克斯坦官方貨幣堅戈對美元匯率從8月21日开始大幅貶值。
9月8日，央行宣布對遠期售匯徵收20%的風險准備金，但表示該舉措並非實施資本管制措施，而是希望抑制外匯市場的投機行爲。
同日，央行就外匯儲備下降有關問題答記者問，表示“影響外匯儲備規模變動的因素比較多，既包括央行在外匯市場的操作，也包括外匯儲備投資資產的價格波動，……。”
10月10日，易綱率團出席第32屆國際貨幣與金融委員會會議時表示，“人民幣不存在長期貶值的基礎，未來人民幣匯率形成機制改革會繼續朝着市場化的方向邁進，人民幣匯率將更具有彈性，雙向地浮動，保持在合理均衡的水平上基本穩定。”
後續人民幣共經歷了四個階段的漸進貶值，從2015年8月10日至2016年12月16日，期間美元兌人民幣中間價從6.1162調整至6.9508，累計調升8346個基點，累計貶值13.65%左右。
2017年1 月，易綱在接受採訪時表示，過去兩年中國人民銀行花了大約 1 萬億美元來 防止人民幣匯率過度貶值，總體上利大於弊。外匯儲備就是爲了用的，客觀上我們以此 維護了人民幣匯率的穩定，防止市場的‘超調’”。
但爲了保持調節和應對能力，外匯儲備也存在適當規模。IMF ARA指標顯示，2016年中國外匯儲備充足率相比2013年明顯下降，不過仍然高於150%標准 。
2. 匯率波動，市場怎么走？
事後來看，人民幣的快速貶值對市場預期和情緒變化可能產生了催化作用。
2015年6-7月份國內股市經歷連續大幅波動後，股市預期仍然處在較爲不穩定的狀態中。
匯改之後，疊加經濟基本面仍然存在下行壓力，從2015年8月18日起上證綜指开啓新一輪快速下行，至8月26日錄得階段性低點2927.29點，相比8月17日3993.67下行27%。
觀察匯改後的一周，十債利率先上後下，總體維持在3.50-3.52%區間。
隨後，伴隨權益市場連續下跌，避險情緒上行，疊加一系列貨幣寬松政策推出，推動債市利率快速下行。
8月25日，央行宣布降息、降准，並就有關問題答記者問，10年國債收益率從3.5%左右降至3.3%左右。
9月末，受8月規上企業利潤大幅下降，以及新興市場國家貨幣危機影響，在避險情緒與經濟下行壓力的推動下，10年國債收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。
10月19日，三季度經濟數據發布，工業增加值和固定資產投資增速明顯回落，10年國債收益率再度下行。
10月23日晚間，央行再度公告降准降息，後續10年國債收益率基本在3%附近盤整。期間IPO經歷了重啓與暫停，國債利率有所波動，但主线仍是經濟基本面表現。
12月21日 ，中央經濟工作會議召开，強調要“穩健的貨幣政策要靈活適度，爲結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長。”會後10年國債收益率降至2.8%左右。
12月31日，12月PMI數據錄得49.7，較上月小幅回升0.1個百分點，一定程度上修復了市場對經濟的悲觀預期。至2016年1月6日，10年國債收益率上行至2.9%左右。
2016年年初股債蹺蹺板明顯，避險情緒推動債市，加上1月12日路透報導銀監會和中債登指導銀行降理財產品收益。1月6日至13日間，10年國債收益率下行至2.72%附近。
過程中資金利率則仍然保持穩中有升。至2016年1月，資金進一步趨緊，推動債市進入橫盤震蕩階段。
1月14日，資金利率开始收緊，10年國債收益率反轉上行。在資金最緊張的1月19日至21日期間，10年國債收益率已經被推升行至2.80%左右。
1月19日，央行發布公告，部署春節前後銀行體系流動性管理工作，強調“商業銀行要准確把握春節前後的現金運行規律，深入分析流動性變化形勢，全面掌握市場需求，加強自身流動性和資產負債管理，牢固樹立經濟穩中有進、穩中有好的信心，提高服務實體經濟的能力。”通過該公告，市場接收到了流動性監管趨嚴的信號。
1月21日，關於上述公告，張曉慧着重指出，在保持貨幣市場平穩運行的同時，減輕資本流出和人民幣匯率貶值的壓力。“要關注到流動性太過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面衝擊。所以降准的政策信號過於強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性。”
3. 小結：對當前的啓示
當前，美元兌人民幣中間價與市場價從2022年以來持續顯著偏離，幅度與2015年811匯改前接近。
匯率波動壓力在累積，需要合理的引導和釋放。
與2015年不同在於，匯率波動背後一方面是中美周期錯位，另一方面逆全球化、地緣政治衝突等變化也是百年未遇的大挑战。
3月19日，日央行退出負利率、取消YCC。3月21日，瑞士央行宣布降息。同日，美聯儲公布3月議息會議決議，上調經濟和通脹預測，央行超級周之後，美元指數維持強勢。
美元強勢，歐元、日元等其他貨幣相對弱勢，人民幣匯率波動壓力上升。與此同時，我們對內需要穩增長，對外希望穩出口。
對此，以美國爲代表，近期連續發表針對性觀點，後續貿易摩擦可能進一步加大。
針對此次匯率波動，天風證券傾向於認爲是一次壓力的釋放，如果參考美元指數升值，順勢釋放貶值壓力，對其他目標權衡亦是改善。
作爲大國經濟體，有過多次來回波折，天風證券預計，中期匯率波動風險仍在央行控制範圍內。後續市場關注在於央行打造強大貨幣和控制匯率波動風險在實際操作中的運用情況，行爲是否和年初以來略有區別。
對於債券市場，內外均衡或許會帶來資金面的部分影響，但是債市方向仍然服從於基本面，所以結論就是牛陡不容易，但是債市總體方向依然可以樂觀。
風 險 提 示
全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。
注：本文來自天風證券2024年3月26日發布的《貶值的考量——2015年811匯改的啓示》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001
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