如何看待50年國債的交易機會？
核心觀點
供給方面，今年將發行萬億超長期限特別國債，50Y國債供給規模較之前將有所增加，屆時或將對利差造成短暫擾動。
需求方面，資產荒持續，配置盤保險對高收益率的50Y國債需求不減，尤其在年末往往大量增配。而交易盤在30Y行情較爲極致的情況下，對50Y國債的關注度持續增加。因此，預計今年機構對50Y國債的需求將邊際增加，與10Y國債之間的期限利差仍有收窄空間
但考慮到潛在的流動性風險，建議在30Y國債交易擁擠、50Y國債供給出現明顯放量、博弈確定性較強時，再考慮參與。截至3月22日，50Y-30Y期限利差爲19BP，處於歷史較高水平，相對具有一定性價比，可以關注50Y國債上市後的博弈機會。
正文
1、保險如何影響超長債？
今年以來，30Y國債表現較強，換手率迅速攀升的同時，30Y-10Y期限利差也持續壓縮，博弈空間收窄。在這樣的背景下，50Y國債开始成爲交易盤拉久期的選擇之一，交易量持續增加。那么，50Y國債的供求關系上有何特點？如何看待其定價？今年有參與的機會嗎？
1.1
量的角度：供求分析
（1）發行情況
2019年以來，50Y國債的發行規律性增強。在規模上，2019至2022年,每年合計發行量整體在1000-1500億元之間。在節奏上，每年發行3-4次，時點普遍在季末（3月、6月、9月、12月）。3月20日，財政部宣布發行230億元的50Y國債，也一定程度上驗證了這一規律。本次發行後，50年國債存續規模將達到1.08萬億元。
（2）需求情況
①保險
由於流動性較差、交易盤參與較少，50Y國債的交易高峰主要圍繞着新發債券的時點產生。而其中，保險是50Y交易的絕對主力，在新發債券後，普遍出現大量增配，且淨买入高峰往往出現在年末。而在非發行時點的淨买入規模則較小，普遍出現在收益率上行時。
②基金&券商
除了保險外，基金和券商也會在50Y國債有獨立行情時參與交易。例如2021年6月，50Y一級發行招標不佳，導致二級市場收益率快速上行，出現超調機會，基金和券商之後兩天分別淨买入14億元和20億元。
而進入2024年，伴隨着各券種的博弈相對極致，交易盤拉久期的程度延伸到50Y國債市場，基金和券商今年分別累計淨买入27億元和55億元（數據截至3月22日）。
1.2
價的角度：如何定價？
觀察50Y-10Y的期限利差走勢，由於10Y國債收益率的變化幅度相對更大，期限利差往往會在熊市收窄、牛市走闊，整體與10Y收益率成反比。同理，與同爲超長債、但流動性相對較好的30Y國債相比，50Y-30Y的期限利差也與30Y收益率成反比。
但是自2021年以來，由於50Y國債收益率下行速度更快，導致50Y-10Y期限利差在牛市中也持續收窄。那么，哪些因素影響了期限利差的走勢？
（1）長期經濟預期的變化
我們在《超長債的盡頭在哪裏》中曾分析過，超長債期限利差是投資者長期經濟預期相對於中期經濟預期的反映。中期經濟預期有支撐，但長期經濟預期向下，則可能推動超長債期限利差不斷壓縮。
與30Y國債一樣，50Y國債也反映了投資者對長期經濟的預期。2021年以來，GDP和制造業PMI中樞的下行，使得投資者對遠期利率悲觀，導致了50-10Y利差的收窄。
（2）供需的變化
在供給端，當發行放量時，較易對期限利差形成支撐。但2021年以來，50Y國債的單次和當年累計新發規模均呈現小幅下行趨勢。
在需求端，資產荒影響下，機構在債券交易上愈發極致，交易型機構對50Y國債的參與度增加。需求增加疊加流動性邊際增強，導致50Y國債利率下行幅度相對更大，使得利差收窄。
1.3
如何看待今年50Y國債的機會？
供給方面，今年將發行萬億超長期限特別國債，50Y國債供給規模較之前將有所增加，屆時或將對利差造成短暫擾動。
需求方面，資產荒持續，配置盤保險對高收益率的50Y國債需求不減，尤其是在年末，往往有大量增配。而交易盤在30Y行情較爲極致的情況下，對50Y國債的關注度持續增加。因此，預計今年機構對50Y國債的需求將邊際增加，與10Y國債之間的期限利差仍有收窄空間。
但在流動性方面，50Y國債仍具有一定風險，不論從存續規模還是換手率角度而言，與30Y國債還有一定差距。並且前期參與機構主要是保險，對交易盤而言有一定參與難度。建議在30Y國債交易擁擠、50Y國債供給出現明顯放量、博弈確定性較強時，再考慮參與。
而截至3月22日，50Y-30Y期限利差爲19BP，處於歷史較高水平，相對具有一定性價比，可以關注50Y國債上市後的博弈機會。
風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差；指數樣本券調整可能會導致潛在的測算偏誤；經濟數據及經濟政策超預期；信貸超預期。
注：本文來自國海證券證券研究報告《如何看待50年國債的交易機會？—機構行爲周觀察》；報告分析師：
靳 毅 SAC編號：S0350517100001、劉 暢 SAC編號：S0350122080146
標題：如何看待50年國債的交易機會？
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