美國：降息預期博弈仍是主旋律
美國經濟：3月FOMC議息會議透露什么隱憂？1）美聯儲對經濟前景更加樂觀，但對短期通脹反彈的擔憂加大。3月美聯儲議息會議維持政策利率不變，上調了2024年核心PCE和GDP增速預測，並下調失業率預測。2）美聯儲上修經濟通脹預期、維持2024年三次降息的背後透露美聯儲對經濟不確定的隱憂。3月點陣圖顯示2024年美聯儲降息維持三次。高利率環境下通脹放緩以及勞動力再平衡的趨勢雖然延續，但仍存在擾動因素，美聯儲的政策反應更爲謹慎，2025年政策利率以及長期均衡利率均有所上調，指向本輪降息周期的降息空間有所壓縮。3）本周公布的Markit制造業PMI、新屋开工等數據超市場預期，美國經濟不着陸風險加大。
美國國債：降息預期博弈仍是主旋律。1）美債走勢：3月15日以來10年期美國國債收益率高位震蕩調整後小幅回落，主因是3月議息會議前後市場降息預期的調整，當周累計下行2BP，當月累計增幅2BP。向後看，美國經濟通脹仍具一定不確定性，美聯儲在抑通脹和防衰退權衡下的政策反應更爲謹慎，預防式降息趨於尋求雙目標的平衡點。年中有望开啓降息周期，全年頻率或在3到4次，降息預期博弈仍是主旋律。2）期限結構：美聯儲3月議息會議後，市場降息預期再度回溫，美債收益率普遍下行，尤其是短端利率，曲线倒掛邊際收窄，10Y-2Y利差落在-35BP左右。3）美債發行：過去一周除4只短債發行外，還有2只中長債進行拍賣（1年期、20年期）。整體來看，中長期美債拍賣競標倍數邊際提升，但得標利率均有所上行。
美元債：1）二級市場：中資美元債整體走強，投資級中資美元債同步上行；2）一級市場：過去一周中資美元債一級市場回暖趨勢延續，累計發行11只債券，發行主體以金融公司和城投公司爲主，總計規模爲23.24億美元。
01美國經濟：3月FOMC議息會議透露的隱憂
美聯儲對經濟前景更加樂觀，但對短期通脹反彈的擔憂加大。3月19-20日，美聯儲召开FOMC會議，繼續將聯邦基金目標利率維持在5.25-5.5%區間，與市場預期相符。縮表方面，美聯儲目前仍維持現有縮表節奏（減持國債600億美元/月、減持MBS 350億美元/月），而關於未來放緩縮表，鮑威爾會後講話表明美聯儲已圍繞縮表降速展开討論，可能將很快开啓放緩進程，其目的是將商業銀行准備金規模從目前的超量（abundant）狀態縮小至充足（ample）水平。經濟預測方面，美聯儲上調了2024年核心PCE和GDP增速預測，並下調失業率預測。具體來看，核心PCE的2024年預測值由2023年12月預測的2.4%上調至2.6%，2025年預測值則維持2.2%不變，這表明美聯儲官員認爲核心通脹仍具粘性，短期通脹反彈的擔憂加大；GDP增速的2024年預測值從此前的1.4%大幅上調至2.1%，且2025年和2026年GDP增速預測值也小幅上修，這反映美聯儲對經濟前景更加樂觀，2024年經濟“不着陸”；失業率的2024年預測值小幅下修，由此前預測的4.1%下調至4.0%，延續歷史低位，這指向美國勞動力市場再平衡進程中仍維持強勁。
美聯儲上修經濟通脹預期、維持2024年三次降息的背後透露美聯儲對經濟通脹不確定的隱憂。從3月點陣圖可以看出，FOMC會議與會者預測的利率中值仍對應2024年美聯儲降息三次。但在結構上，認爲降息四次以上的與會人數大幅減少，由此前的5人減少至1人。對於美聯儲3月上修經濟通脹預期，卻維持2024年三次降息的操作，市場認定其釋放的是鴿派信號，降息預期再度回溫。根據3月21日的CME數據，6月降息的概率明顯擡升，由3月14日的59.5%提高至71.7%。國泰君安認爲美聯儲看似矛盾的決策背後透露其對經濟通脹不確定的擔憂。年初以來，美國經濟數據持續搖擺，如CPI和PPI通脹數據的反彈、制造業PMI在超預期和不及預期的反復、勞動力市場新增就業的韌性等。高利率環境下通脹放緩以及勞動力再平衡的趨勢雖然延續，但仍存在擾動因素，由此美聯儲在抑通脹和防衰退權衡下的政策反應更爲謹慎，預防式降息尋求目標平衡點。與之相印證的是，美聯儲雖然維持2024年降息三次，但本輪降息周期的降息空間有所壓縮，2025年政策利率上調0.3個百分點至3.9%，而長期均衡利率也小幅上修0.1個百分點至2.6%。
本周公布的Markit制造業PMI、新屋开工等數據超市場預期，美國經濟不着陸風險加大。回顧本周經濟數據，美國經濟維持韌性。一是地產供給和需求均有所改善。其中，2月營建許可和新屋开工大幅反彈（營建許可數量爲151.8萬戶，環比增加1.9%；新屋开工152.1萬套，環比增長10.7%），超市場預期，主因天氣回溫以及成屋供給短缺和新屋價格回調。2月成屋銷售延續回暖，成屋銷量季調折年數爲438萬套，明顯高於預期的395萬套，環比提升9.5%。二是Markit制造業PMI再超預期。3月21日公布的Markit PMI數據顯示，Markit 制造業PMI初值延續改善趨勢，3月初值錄得52.5，明顯超出市場預期（51.8），並位於榮枯线以上。服務業增長勢頭持續放緩，2月美國Markit服務業PMI爲51.7，前值爲52.3，低於市場預期的52。相較ISM制造業PMI，Markit制造業PMI樣本量更大，更偏向於各規模美國境內公司的實際情況，由此Markit制造業PMI的超預期指向美國本土制造業景氣度邊際改善。三是首次申請失業金人數低於預期。3月16日當周首次申請失業救濟人數小幅上升0.1萬人至21.0萬人，低於市場預期的21.3萬人，彰顯美國就業市場依然較強。
02美債：降息交易博弈仍是主旋律
1）美債一周回顧
過去一周（2024.03.15-2024.03.21），10年期美債收益率高位震蕩後小幅回落。3月15日以來10年期美國國債收益率高位震蕩調整後小幅回落，主因是3月議息會議前後市場降息預期的調整，當周累計下行2BP，當月累計增幅2BP。具體來看，3月15-18日期間10年期美債收益率在高位震蕩；3月19-20日日本央行正式宣布退出負利率，政策利率上調至0-0.1%，取消收益率曲线控制，對美債影響有限；3月21日美聯儲3月議息會議維持2024年三次降息的操作被市場認定爲鴿派信號，降息預期再度回溫，美債利率有所下行。向後看，美國經濟前景仍具一定不確定性，美聯儲在抑通脹和防衰退權衡下的政策反應更爲謹慎，預防式降息趨於尋求雙目標的平衡點。年中有望开啓降息周期，全年頻率或在3到4次，降息預期博弈仍是主旋律。
期限結構來看，曲线倒掛邊際收窄。本周（2024.03.15-2024.03.21）美聯儲3月議息會議維持2024年三次降息的操作被市場認定爲鴿派信號，降息預期再度回溫，美債收益率普遍下行，尤其是短端利率。短端受降息預期影響呈現下行，2年期美債利率下行6BP；長端受經濟增長預期上修影響，下行幅度有限，5年期、10年期和20年期美債收益率分別下行3BP、2BP和1BP，曲线倒掛邊際收窄，10Y-2Y利差落在-35BP左右。
2）美債發行
過去一周（2024.03.14-2024.03.21），短期美國國債發行規模有所回落。美債拍賣數據顯示，過去一周有4只短期國債（4周、8周、13周、26周）進行拍賣，共發行3,315億美元，除13周美債競拍倍數有所改善，整體發行規模與前次相對持平。此外，過去一周共有2只中長債進行拍賣（1年期、20年期），1年期發行規模大幅回落，分別爲461億美元、130億美元。整體來看，中長期美債拍賣競標倍數邊際提升，但得標利率均有所上行。
03中資美元債
1）二級市場：中資美元債走勢回顧
過去一周（2024.03.15-2024.03.21），中資美元債整體走強，投資級中資美元債同步上行。中資美元債指數按周升0.24%，年內上漲1.36%。進一步看，投資級中資美元債指數同步上行，按周升0.27%，年內累計漲幅0.82%；高收益級中資美元債指數本周上漲，按周漲0.07%，年累計上行5.81%；城投中資美元債指數按周上行0.17%，年內累計漲幅2.04%。
中資美元債收益率整體下行。截至3月21日，中資美元債、投資級中資美元債收益率較上周均有回落，分別下行4.0BP、5.5BP至6.33%、5.57%。高收益級中資美元債回落態勢扭轉，上行10.6BP至12.05%。
中資美元債收益率與10年美債收益率利差略有收窄。過去一周，中資美元債與10年美債收益率均呈現小幅下行態勢。中資美元債、投資級中資美元債、高收益級中資美元債收益率與10年美債收益率利差分別波動-2.6BP、-4.1BP、+12.0BP。
2）一級市場
過去一周中資美元債一級市場回暖趨勢延續，累計發行11只債券，發行主體以金融公司和城投公司爲主，總計規模爲23.24億美元。發行規模最大爲中梁控股集團有限公司發行的12.8億美元逾三年期債券。
3）重點中資美元債追蹤
04下周關注：美國2月PCE物價指數
注：本文來自國泰君安2024年3月22日發布的《【國君國際宏觀-周報】美國：降息預期博弈仍是主旋律》，報告分析師：周浩、孫英超
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