2月通脹：超預期，但含量不足
今年美國通脹的超預期，漲出了“板塊輪動”的感覺，1月是醫療、住房等服務價格，2月則輪到了能源：能源以及相關的交通運輸服務價格成爲通脹環比增速遲遲下來的重要原因。不過由於美聯儲更看重核心通脹（不含食品和能源），市場似乎對這一份超預期的重視程度不如1月，至少美股的表現體現了這一點。能源通脹難道真的不算通脹嗎？我們覺得未必，一方面從更多廣義的指標看，通脹的粘性不容忽視；另一方面我們依舊要警惕通脹“板塊輪動”的風險，鮑威爾的降息“不遠”，依舊有不小的距離。
評估美國通脹指標顯示潛在的通脹在不斷“邁”向2%，剔除異常波動後的通脹持續回落。但我們認爲當前最核心的佐證通脹前景的指標亞特蘭大聯儲粘性CPI回落緩慢，顯現出通脹更具有持續性。這也是通脹所需要走的“最艱難、最後一段路”。
最後一段路，誰在“拖後腿”？根據舊金山聯儲，很明顯通脹回落的堵點在於“需求型通脹”和“周期型通脹”。具體來說，需求型通脹被定義爲同月價格和數量的實際值高於預測值；周期型通脹則是把價格對整體經濟狀況更爲敏感的類別歸納於此。更直白地說，當前的通脹更偏向是由住房租金及住宿、醫療保健和交通等服務推動的。
從細項上來看2月通脹數據，住房和汽油價格是導致通脹同比上升的主要原因，兩者佔2月增幅的60%以上。不過從環比上來看，住房的貢獻有所減弱。食品和家庭食品價格整體與上月保持不變。核心商品方面，新車和二手車的價格走勢脫節。那么具體來看：
能源價格是本次整體CPI上漲的重要推手。2月能源通脹掉頭加速，根據美國汽車協會數據，普通汽油價格較一個月前上漲約20美分，漲幅超過6%，成爲能源價格反彈的主要原因。雖然能源在一攬子CPI中佔比並不是最大的，但是油價不僅影響着商品價格，也會延伸到其他服務價格。例如交通運輸服務，在本月同比錄得全項目最大漲幅，高達10%；環比增速也有所擡升，從1月的1%漲至1.4%。
住房租金仍是最大“貢獻者”，但增速有所放緩。2月住房分項CPI環比上升0.5%，住房通脹的韌性仍是核心CPI的主要拉動。但相對於1月住房分項增速的跳漲，2月增速明顯有所放緩。房租環比也從1月0.6%下降至0.4%，有所降溫。不過近期美國房價指數同比增速有所回升，謹防後續對住房類CPI的持續傳導。
超級核心通脹使美聯儲政策轉向更加“糾結”。2月美聯儲鐘愛的指標—超級核心通脹（剔除了住房的核心CPI服務分項）環比上漲0.5%，雖然相較於1月環比上漲的0.85%有所放緩，但仍舊高於疫前水平。且同比上漲高達4.5%，創下近一年以來的最大上漲幅度。服務業的韌性依然是美聯儲抗通脹路上的最大“絆腳石”。從分項上來看，2月除醫療護理服務環比下降外，運輸服務（環比1.4%）、休闲服務（環比0.5%）、教育和通訊服務環比增速（環比0.5%）均呈現加速趨勢。
不過環比薪資上漲動能放緩，緩解通脹粘性。2月非農報告顯示薪資環比大幅降溫至0.1%，這對於通脹來說無疑是“好消息”。不過鑑於勞動力供給緊俏情況尚未完全好轉，美國企業漲薪的趨勢在短期內快速逆轉仍有待觀察。2月薪資同比增速達4.3%，距離目標水平仍有距離。且從行業來看，採礦業、制造業、運輸業、金融業及其他服務業的同比薪資增速仍高達5%的水平。
再者，核心商品環比增速的轉正也是後續通脹回升的一大“隱患”。雖然2月核心商品同比增速延續負增長，助力核心CPI繼續下行。但從環比增速上來看，2月在二手車（環比0.5%）的帶動下，核心商品環比增速一度結束了去年6月以來持續的負增長，給後續核心通脹的回升埋下隱患。尤其是近兩個月Manheim二手車價格指數環比呈現回升趨勢，二手車分項通脹。
通脹不僅擾動着美聯儲，同樣是拜登的一大“心結”。因爲從通脹和失業角度來看，當總統任期內發生高通脹和高失業率時，一般連任失敗。截至目前，雖然拜登四年任期內失業率控制的較好，但平均物價水平卻仍舊與連任成功的2.9%有差距。因此若想要連任成功，通脹還需要再加把勁兒。而相比於美聯儲“無法保證通脹會持續降至聯儲目標2%”，拜登顯得更有“信心”，他在費城競選活動上公开“打賭”預測降息，這在歷史上還是頭一次。
鑑於通脹當前對美聯儲加息的指引性更強，根據此前我們的測算，通脹如果不能連續保持“好”的環比下降標准，那么將在上半年小幅反彈。這也符合鮑威爾及其他票委此前的判斷：通脹將以一種崎嶇的方式回落。因此需要物價以“令人信服”的方式放緩，這一要求便是環比穩定在0.3%的增幅以下，或者更低。顯然本月核心通脹環比上漲的0.4%，離着“好”的方向遠了一步。
至於降息何時开啓？上周鮑威爾曾表示，如果通脹走勢符合預期，降息的過程“將會在今年开始”。我們認爲這一標准是CPI至少要持續下降3個月，美聯儲才會認可通脹的下降趨勢。由於本月通脹的小幅反彈，美聯儲需要更多份數據的支持才能對降息更有“信心”，6月降息越來越難。
風險提示：美國經濟快速陷入衰退；地緣政治緊張形勢擴散，大宗商品價格大漲；金融風險顯著暴露；通脹二次擡頭。
注：本文來自東吳證券證券於2024年3月12日發布的《2月通脹：超預期，但含量不足（東吳宏觀陶川團隊）》，證券分析師：葛曉媛、邵翔
標題：2月通脹：超預期，但含量不足
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