高股息行情，未來向何處去？

摘要

2023年11月20日以來，高股息板塊“異軍突起”。當下行情演繹到的階段、與過往的異同？本文分析，供參考。

熱點思考：高股息行情，未來向何處去？

一、高股息緣何“異軍突起”？低迷情緒下的“防御”屬性，煤炭等產業結構的優化

歷史回溯來看，高股息行情多在“熊市”佔優；2021年以來的高股息行情同樣發生在相對弱勢的市場環境中，但行業結構與基本面環境有一定變化。第一，區別於過往銀行、家用電器等行業驅動的高股息行情，本輪中受益於產業格局優化的煤炭表現更爲突出。第二，本輪行情受益於寬松流動性環境下“資金空轉”，高股息“類債”邏輯更爲突出。

二、當下高股息行情能延續嗎？當前擁擠度並不高，有望受益增量資金與經濟復蘇

當下，高股息持倉和成交擁擠度均未達極致水平，中證紅利指數估值也處過去10年偏低水平，仍有一定修復空間。1）截至2023年6月30日，公募持倉中證紅利成分股權重僅5.0%、低配比例達3.3%。2）2024年前2月，中證紅利平均成交佔比僅4.9%，處過去10年40%分位。3）截至3月8日，中證紅利PE爲過去10年的35%分位、相對偏低。

向後看，保險類增量資金有望強化高股息行情，高股息的“順周期”特徵也將受益於經濟的企穩復蘇。一方面，經驗顯示，增量資金對於強勢板塊具有強化甚至決定性的影響；當下保險類資金權益倉位佔比較低，在會計准則調整後或具有較高增配空間。另一方面，當下高股息行業中“順周期”佔比較高，經濟企穩復蘇的邏輯也構成一定利好。

三、後續板塊內部可能的分化？部分行業擁擠度偏高，關注高分紅率、高ROE兩條邏輯鏈

當下，煤炭、銀行、石油石化股息率最高，其中煤炭等行業擁擠度、估值相對偏高，後續行情持續性或有所減弱。截至3月11日，銀行與煤炭交易相對擁擠，擁擠度分處歷史82%、67%分位數；估值層面，煤炭與石油石化過去10年PE歷史分位數，分列32個申萬一級行業第7、8，相對偏高。擁擠度與估值相對偏高，或約束煤炭等行業上行空間。

若高股息策略進一步擴散，可以關注高分紅率與高ROE兩條邏輯鏈。高分紅邏輯：股息率取決於每股盈利和股利支付率，交運、公用事業和紡服盈利增速較快，且產業生命周期處於成熟或後成熟期，預計未來2年股息率仍有較大提升空間。高ROE邏輯：每股盈利最終取決於ROE，從ROE較高的行業來看，食品飲料和家用電器行業或將相對受益。

風險提示

成長風格走強；擁擠度進一步提升；潛在高股息行業不及預期

報告正文

熱點思考：高股息行情，未來向何處去？

2023年11月20日以來，高股息板塊“異軍突起”。當下行情演繹到的階段、與過往的異同？本文分析，供參考。

一、高股息緣何“異軍突起”？低迷情緒下的“防御”屬性，煤炭等產業結構的優化

2021年以來，高股息板塊持續佔優；2023年12月以來，中證紅利更是“異軍突起”。本輪高股息板塊的相對佔優始於2021年；截至2023年11月19日，中證紅利指數震蕩上漲8.1%、而萬得全A則大跌13.9%。2023年11月20日以來，高股息的優勢進一步“凸顯”，在萬得全A下跌7.0%的背景下，中證紅利指數繼續大漲了10.9%；個股維度同樣如此，將全部A股按照股息率由低到高分爲5組，最高組的加權平均漲幅高達10.9%，遠高於最低組的-11.5%。從行業層面來看，中證紅利指數成分股中，煤炭、石油石化、家用電器、機械設備等行業表現突出，分別上漲33.1%、26.7%、26.1%、22.5%。

歷史回溯來看，高股息行情多在“熊市”佔優；低迷的市場情緒下，部分存量資金會轉向相對安全的高股息板塊進行“防御”。過去3輪“熊市”中，相較萬得全A，中證紅利指數均取得了明顯的超額收益率。2015年6月-2016年1月、2018年1月-2019年1月、2021年12月至2024年2月，萬得全A分別下跌51.6%、32.4%、36.6%，中證紅利指數的超額收益率分別爲6.1%、5.1%和35.3%。一方面，股權風險溢價走高、市場情緒低迷時，“紅利板塊”的“防御屬性”更受市場青睞。另一方面，當公募基金發行低迷時，存量資金的博弈，也對高股息板塊有一定程度的利好。

2021年以來的高股息行情同樣發生在弱勢的市場環境中，但行業結構與基本面環境與過往有一定差異。第一，區別於過往銀行、家用電器等行業的高股息行情，本輪中受益於產業格局優化的煤炭表現突出：這既體現在煤炭行業的佔比上，2024年3月中證紅利指數中煤炭行業權重升至18.6%、較2019年的2.0%明顯擡升；還體現在煤炭行業的表現上，2021年1月以來，中證紅利指數中煤炭股大漲169.5%、是股指上漲的核心驅動。第二，2021年以來，M2-M1持續走高、經濟表現則相對低迷，寬松流動性環境下的“資金空轉”，不僅驅動了10年期國債收益率持續下行，也使高股息、黃金等“類債”資產明顯受益。

二、當下高股息行情能延續嗎？當前擁擠度並不高，有望受益增量資金與經濟復蘇

歷史上，擁擠度過高板塊可能存在抱團瓦解的風險，高估值分位同樣也能提供“預警”信號。1）2014年底，公募在金融地產行業的持倉權重一度高達32.8%，成交佔比高達39.2%，均爲過去10年峰值，銀行的PB估值也達到了過去十年98%的峰值水平。高擁擠度疊加高估值分位，金融地產行業的相對表現也同步見頂。2）2020年12月中旬，食品家電行業的成交佔比達10.6%、擁擠度達峰，隨後2021年一季度公募持倉集中度觸及過去10年的峰值30.2%，食品飲料的PE估值也達到了近10年最高水平。高度相似的交易行爲，在2021年2月10日將食品家電等行業相對表現推至頂峰、隨後市場快速調整。

截至2024年3月初，高股息持倉和成交擁擠度均未達極致水平，中證紅利指數的估值也仍處過去10年偏低水平，仍有一定修復空間。1）當下，公募持倉在中證紅利成分股的配置比例並未回到超配狀態，截至2023年6月30日，公募持倉中證紅利成分股的權重僅爲5.0%，低於中證紅利指數自由流通市值佔比8.3%、低配比例達到3.3%。2）2024年1-2月，中證紅利指數成交額佔比明顯上升，但平均僅4.9%、低於過去10年中位值的5.9%，僅爲過去10年40%分位水平，未達極致狀態。3）截至2024年3月8日，中證紅利的PE和PB分別僅爲過去10年的35%和22%分位水平、相對偏低，估值也仍有進一步修復空間。

經驗顯示，增量資金對於強勢板塊具有強化甚至決定性的影響；當下保險類資金權益倉位佔比較低，在會計准則調整後或具有較高增配空間。歷史回溯來看，增量資金往往會強化板塊的行情：1）2017年到2021年春節前，大市值風格明顯佔優，2020年權益類公募發行規模大幅提升，進一步強化了大市值風格行情。2）2021年春節後，量化私募募集規模逐步提升，小微盤風格也得到了明顯強化。當下，保險類增量資金的補充，或將助力高股息行情。截至2023年12月，險資股票及基金佔比僅12.0%，隨着市場情緒的好轉、與會計准則調整的催化，保險類資金或有較大補充空間，而高股息板塊或將受益於險資的偏好。

另一方面，當下高股息行業中“順周期”佔比較高，經濟企穩復蘇的邏輯也構成一定利好。歷史回溯來看，高股息策略不僅是“熊市”策略，在經濟復蘇階段往往也相對佔優。典型的，2006年底-2007年中、2016年初-2018年初，高股息板塊均有較好的相對收益；究其原因，金融、鋼鐵等板塊的“順周期”屬性是主要支撐。當下，“穩增長”三步走相繼落地，一是“萬億國債”項目清單下達，二是地產“三大工程”加速布局，三是產業政策保駕護航。目前企業訂單已得到印證，挖機銷量等高頻數據也在反映穩增長落地的積極信號。“順周期”行業佔比的提升，或將使高股息板塊更受益於本輪的經濟復蘇。

三、後續板塊內部可能的分化？部分行業擁擠度偏高，關注高分紅、高ROE兩條邏輯鏈

當下，煤炭、銀行、石油石化股息率最高，前期受益也最爲突出；其中煤炭等行業擁擠度、估值相對偏高，後續行情持續性或有所減弱。2018年以來，銀行、煤炭、石油石化均有着相對穩定的高股息率，截至3月11日，三者股息率分別爲5.3%、6.8%和4.1%。2023年11月20日以來，在多數行業整體調整的環境下，煤炭、石油石化、銀行分別大漲25.2%、9.0%和9.0%。當下，銀行與煤炭的交易相對擁擠，擁擠度分別處於歷史81.6%、66.6%的分位數；而估值層面，煤炭與石油石化過去10年的PE歷史分位數，分列全部32個申萬一級行業的第7、8，相對偏高。擁擠度與估值的相對偏高，或約束煤炭等後續上行空間。

如果高股息策略進一步擴散，從每股盈利預期增速較高的行業來看，交通運輸、公用事業和紡織服飾等行業可能相對受益。股息率取決於每股盈利和股利支付率，股利支付率取決於行業所處的生命周期，成熟期和後成熟期的行業股利支付率較高。根據Wind一致預期數據，傳媒、計算機、交通運輸、公用事業、紡織服飾、美容護理、汽車、國防軍工行業2023年和2024年每股盈利同比增速均在30%以上，其中交通運輸、公用事業和紡織服飾行業處於成熟期或後成熟期，預計2023年和2024年股息率有較大提升空間。

每股盈利最終又取決於ROE，從ROE較高的行業來看，食品飲料和家用電器行業可能相對受益。根據2022年各行業的ROE情況，除了煤炭、石油石化和銀行三個傳統高股息行業以外，食品飲料、有色金屬、家用電器、基礎化工、電力設備、醫藥生物行業的ROE均在10%以上，盈利能力較強，其中食品飲料和家用電器行業處於成熟期，且2020到2022年連續3年的ROE均在20%和16%以上，非常穩定，預計未來股息率有較大提升空間。結合行業股息率分位數，公用事業和家用電器行業股息率提升的空間可能較大。

經過研究，我們發現：

1）2021年以來，高股息板塊持續佔優；2023年12月以來，中證紅利更是“異軍突起”。歷史回溯來看，高股息行情多在“熊市”佔優；2021年以來的高股息行情同樣發生在相對弱勢的市場環境中，但行業結構與基本面環境有一定變化。第一，區別於過往銀行、家用電器等行業驅動的高股息行情，本輪中受益於產業格局優化的煤炭表現更爲突出。第二，本輪行情受益於寬松流動性環境下“資金空轉”，高股息“類債”邏輯更爲突出。

2）當下，高股息持倉和成交擁擠度均未達極致水平，中證紅利指數估值也處過去10年偏低水平，仍有一定修復空間。向後看，保險類增量資金有望強化高股息行情，高股息的“順周期”特徵也將受益於經濟的企穩復蘇。一方面，經驗顯示增量資金對於強勢板塊具有強化甚至決定性的影響；當下保險類資金權益倉位佔比較低，在會計准則調整後或具有較高增配空間。另一方面，當下高股息行業中“順周期”佔比較高，經濟復蘇邏輯也構成利好。

3）當下，煤炭、銀行、石油石化股息率最高，其中煤炭等行業擁擠度、估值相對偏高，後續行情持續性或有所減弱。截至3月11日，銀行與煤炭交易相對擁擠，擁擠度分處歷史82%、67%分位數；估值層面，煤炭與石油石化過去10年PE歷史分位數，分列32個申萬一級行業第7、8，相對偏高。擁擠度與估值相對偏高，或約束煤炭等行業上行空間。

4）若高股息策略進一步擴散，可以關注高分紅率與高ROE兩條邏輯鏈。高分紅邏輯：股息率取決於每股盈利和股利支付率，交運、公用事業和紡服盈利增速較快，且產業生命周期處於成熟或後成熟期，預計未來2年股息率仍有較大提升空間。高ROE邏輯：每股盈利最終取決於ROE，從ROE較高的行業來看，食品飲料和家用電器行業或將相對受益。

風險提示

1. 成長風格走強：根據歷史經驗，成長風格走強時高股息風格可能會相對跑輸，例如2019到2020年，如果制造業PMI逐步企穩回升，疊加美聯儲可能在2024年下半年开啓降息，成長風格未來存在走強的可能性，可能會對高股息風格造成一定擾動。

2. 擁擠度進一步提升：雖然目前高股息板塊整體的擁擠度和估值水平並未達到極致水平，但是在資產荒的背景下，如果更多的資金持續湧入高股息板塊，擁擠度進一步提升，風險會逐步積聚，推高股價後，高股息的性價比也會下降。

3. 潛在高股息行業不及預期：潛在高股息行業最終的股息率情況取決於行業未來盈利情況、經營性現金流佔比以及分紅意愿等，存在較多不確定性，可能不及預期。

注：本文爲國金證券2024年03月12日研究報告：《高股息行情，未來向何處去？》，分析師：趙偉S1130521120002、賈璐熙S1130523120002、李欣越S1130523080006

標題：高股息行情，未來向何處去？

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