中金宏觀：美國就業穩固，降息還需更多理由

中金研究

美國2月份非農數據顯示，企業繼續增加就業崗位，但卻沒有刺激薪資飆升。與此同時，鮑威爾在國會作證時態度偏鴿，鞏固了市場對於美聯儲在今年年內降息的預期。我們認爲，近期的數據似乎沒有爲降息提供更多理由，對於鮑威爾的降息指引也應謹慎看待。一個原因是鮑威爾講話的場合是國會聽證會，不排除他的言論可能受到了非經濟因素的影響。去年12月份鮑威爾就曾發表過非常鴿派的言論，但在一個月後他又轉向謹慎，可見他的指引充滿變數。我們擔心市場對於降息的定價可能還是過於樂觀，如果美國經濟繼續表現較好，美聯儲或也難以找到降息的理由。

上周五公布的美國2月份非農數據好於預期，顯示就業市場仍然健康。數據顯示，2月份新增就業27.5萬人，高於市場預測的20萬人，美國經濟仍在增加就業崗位，這是一個好的現象。不足之處在於前兩個月的就業人數共向下修正了16.7萬人，這使去年底今年初的就業市場沒有之前想象的那么火熱。盡管如此，修訂後的三個月平均新增就業人數仍高達26.5萬人，比2023年平均的23萬人還要更高，我們認爲這個數據還是非常強勁，特別是它發生在美聯儲已經將政策利率提高到了5.5%並持續了半年有余的背景下（圖表1）。2月份失業率上升至3.9%，爲兩年高點，勞動參與率維持在62.5%，與上月持平。小時工資環比增速從上個月的0.5%下降至0.1%，原因是1月份的極端天氣導致每周工作時間大幅下降以及平均薪資飆升，2月份隨着天氣因素消退，工作時間和平均工資重新回到了正常（圖表2）。

就業增加但卻沒有刺激薪資飆升，這增加了美國經濟軟着陸的希望，投資者對美聯儲在今年年內降息的預期升溫，這帶動了美債收益率和美元匯率走弱。上周美聯儲主席鮑威爾在國會作證時表示，美聯儲距離放松政策“不遠了”，今年“可以而且將开始”降息[1]。他還補充稱，政策制定者非常清楚降息太晚的風險，言下之意是美聯儲不愿意看到貨幣政策過度緊縮。其它官員的講話也大致表達了類似的看法，例如，芝加哥聯儲主席古爾斯比稱，隨着通脹的下降，美聯儲將在今年減少貨幣緊縮，美聯儲可以在通脹回到2%之前就开始降低利率[2]。

我們對於鮑威爾的降息指引持謹慎態度，原因是近期的數據似乎沒有爲降息提供更多理由。首先，從年初以來的經濟數據來看，1月和2月份的非農就業數據表現良好，1月份的CPI和PCE通脹數據也都展現了較強的彈性。這些數據表明，與去年底相比，當前的經濟並沒有明顯減弱，也沒有看到其他的外部衝擊能讓經濟面臨更大的下行壓力。其次，鮑威爾上周的表態也要辯證地看，這是因爲講話的場合是美國國會，不排除他的言論受到了非經濟因素的影響。今年以來，已有數位參議員向鮑威爾發出公开信，敦促其盡快降息以緩解民衆的住房成本壓力。面對議員們施加的壓力，鮑威爾可能會給予安撫，先給出降息的預期，然後再來慢慢看數據。

事實上，鮑威爾的講話總是充滿變數。去年12月份鮑威爾就曾發表過非常鴿派的言論，點燃了市場對於美聯儲將很快降息的預期，然而在一個月後，他又稱對通脹回歸2%缺乏信心，引發市場的降息預期被大幅下調。由此，我們認爲對鮑威爾的言論需要謹慎看待，特別是在缺乏基本面數據支撐、外加今年是美國大選年的情況下。

在美聯儲降息預期的引導下，最近一個月海外資產價格普遍上漲，從風險資產到安全資產，很多都創下了歷史新高。例如，美國標普指數突破5000點，日經指數突破4萬點，比特幣衝高至接近7萬美元水平，黃金突破2100美元。這些資產的上漲或多或少都與美聯儲降息預期有關，而這其中也可能蕴含風險。根據CME的定價，交易員們目前預測首次降息將在6月份，2024年降息次數爲4次，累計降息幅度爲100 bps（圖表3）。結合最新的數據，我們擔心這種定價可能還是過於樂觀，如果美國經濟繼續表現較好，美聯儲或也難以找到降息的理由。

圖表1：美國2月新增就業走高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：工時與時薪增速在擾動後回歸正常

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：交易員們目前預測首次降息將在6月份，2024年降息次數爲4次，累計降息幅度爲100 bps

注：時間截至2024年3月10日20:00

資料來源：CME Group，中金公司研究部

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公布美國2月紐約聯儲1年通脹預期；周二公布美國2月NFIB小型企業信心指數，美國2月CPI數據；周三公布歐元區1月工業產出數據；周四公布美國至3月9日當周初請失業金人數，美國2月零售銷售數據，美國2月PPI數據，美國1月商業庫存數據；周五公布美國3月紐約聯儲制造業指數，美國2月進口物價指數環比增速，美國2月工業產出數據，美國3月一年期通脹預期，美國3月密歇根大學消費者信心指數初值。