中信證券：eVTOL飛行器：出行升維，漸行漸近

低空經濟發展進入战略機遇期，eVTOL作爲低空經濟重要載體之一，是全新增量市場，我們預計2024年开啓示範導入期，未來有望重塑城市和社會效率。技術端：成熟度超市場預期。政策端：全球共同發力，我國已將低空經濟寫入國家規劃，明確提出2025年實現eVTOL試點運行。場景端：率先落地爲景區/城郊/城際等區域，中期發展UAM市場（如空中出租/機場接駁/應急服務/貨物交付等），遠期有望進入PAV（私人）市場。格局端：全球已湧現924型eVTOL概念產品，除大量初創企業外，全球航空裝備巨頭、傳統或新興車企、互聯網科技公司均在此領域加速布局。开發一個全新的飛行器需要7-9年的時間，eVTOL有望壓縮產品周期，數家主機廠有望在2025年前獲TC證。產業端：國內具備成型基礎，建議關注電池、電推進、航電、飛控、機身結構與內飾、基礎設施六大環節。

▍战略機遇，eVTOL引領出行升維及低空經濟發展。

全球低空經濟處於培育初期，有望成爲下個十五年重要經濟增長引擎之一。eVTOL作爲全新增量產品，理論具備安全/安靜/環保/經濟/智能/舒適等多重優勢，我們預計成爲低空經濟重要載體之一。技術端：立足電動車/無人駕駛/5G等技術之上，我們評估eVTOL技術成熟度超出市場預期，多種構型路线百花齊放。政策端：全球政策支持共振，低空成爲大國博弈重要一環。我國空域改革持續推進，並於2021年首次將“低空經濟”寫入國家規劃。2023年中央經濟工作會議指出，打造生物制造、商業航天、低空經濟等若幹战略性新興產業。工信部等四部門明確提出到2025年eVTOL實現試點運行。地方層面以深圳/上海/海南/湖南等爲代表，2023年已有16省將低空經濟寫入政府工作報告。我們認爲eVTOL有望復刻電動車產業路徑三大階段，2024年奧運會和2025年世博會的試運營計劃或开啓eVTOL示範導入期。

▍場景多元，商業破局核心在於縮短產品周期。

場景方面：1）率先落地爲景區、城郊、城際等300米以下非管控空域特殊飛行任務，我們預測國內市場空間有望超百億元；2）中期看UAM市場，包括空中出租車/共享出行/VIP運輸/機場接駁/貨物交付/應急服務和器官運輸等，憑借時間效率/成本/體驗優勢部分替代直升機/出租車等需求；3）遠期看PAV市場，高淨值人士對PAV興趣不斷增加，據弗若斯特沙利文預測（轉引自西銳飛機招股書），2023-2027年私人新飛機交付量將加速增長，佔通航新飛機交付量7成以上。

時間周期方面：以冠一航空G20及Joby S4等機型爲例，开發一個全新的飛行器需要約7-9年的時間，數家主機廠有望在2025年前獲得型號合格證（Type Certficate, TC）。

量價空間方面：我們認爲標准適航類eVTOL取證後的量產價格下限，短期內不低於各項成本攤銷完畢、技術水平和制造直接成本更低的同級別固定翼飛機；年產量上基於更高的標准化、模塊化以及智能化生產優勢下，我們預計有望達到千架級別。

▍百舸爭流，四類玩家第一梯隊漸漸顯現。

資本洪流下，據VFS統計，截至2023年11月底，全球共有924型eVTOL概念產品。我們認爲受限於行業資金以及局方資源的限制，只有非常少的企業能進入到適航認證的階段。除了大量eVTOL初創企業（Vertical/Wisk/Archer/億航/沃蘭特/時的等）湧現，全球航空裝備巨頭（空客/波音/商飛）、傳統或新興車企（吉利/豐田/大衆/廣汽/小鵬）、互聯網科技公司（騰訊/谷歌/Uber）均在此領域加速布局。據MSC統計，目前除億航已取得CAAC TC證外，其余均在G3（認證計劃）或之前。

▍雛形初具，產業鏈六大核心環節有望受益。

eVTOL產業鏈條長，輻射範圍廣，國內具備成型基礎。價值量方面，據Lilium官網路演文件，電推進系統約佔40%，電池系統約佔10%，航電與飛控約佔20%，機身與內飾約佔25%，組裝約佔5%。國產化方面，電池系統、螺旋槳、航電、機身及內飾等方面已具備基礎；但在設計仿真軟件、飛控、先進復合材料、高性能電機方面與國外差距較大。

1）電池：對續航裏程至關重要，我們預計系統能量密度330wh/kg將可有效支撐UAM愿景，其中軟包、硅陽極及固態電池路线在eVTOL領域備受青睞；

2）電推進：高性能電機向直驅、軸向磁通路线轉變，海外主機廠傾向自研，國內傾向進口；螺旋槳設計人才緊缺；

3）飛控：向自主化、輕量化、經濟性、適航發展，國內有待突破；

4）航電：演變趨勢與汽車E/E架構發展歷史相似，主機廠將在軟件方面擁有更多的“主導權”，Tier1航電系統供應商則會有兩種演變趨勢；

5）機身結構與內飾：航空級碳纖維等先進材料較大受益，且精密加工、3D打印工藝升級促產業效率提升。

6）基礎設施及運營：投資收益率高於整機，包括以垂直起降場和充電網絡爲核心的地面基礎設施；以地面/衛星通信、導航、天氣感知網絡等爲核心的運行基礎設施；低空公共航路及UAM管控系統等。

▍風險因素：

技術突破不及預期；降本和商業化不及預期；適航取證不及預期；規模化量產進度不及預期；安全性風險；監管法規配套及低空空域改革不及預期；競爭加劇影響；基礎設施建設不及預期。

▍投資策略：

低空經濟發展進入战略機遇期，eVTOL作爲低空經濟重要載體之一，是全新增量市場，我們預計2024年开啓示範導入期，未來有望重塑城市和社會效率。綜合梳理三條投資主线：

1）eVTOL制造商，研發測試和取證較快、現金流相對充足、企業經營相對穩健的企業；

2）產業鏈關鍵環節潛在供應商，具備適航能力的企業；