高YTM轉債怎么選？

主要觀點

數量佔比爲53.26%的可轉債純債YTM在2%以上。對於可轉債投資者來說，盡管持有可轉債更強烈的動機來源於轉股的超額收益，但在股市表現不太樂觀的時候，投資者也只能退而求其次，追求穩健低回撤的收益目標，這時可轉債的債務性質更應被看重。2023年8月初以來，權益及轉債市場整體偏弱，選擇高YTM（到期收益率）轉債作爲信用債的替代策略受到更多關注，以期能在不確定較強的市場環境下盡可能守住絕對收益。

YTM多少算高？當我們選擇YTM擇票策略時，就是把轉債持有到期的票面收益作爲最低收益預期。從絕對數值來講，我們的到期收益不能低於同期銀行存款利率，否則投資者可能會選擇將資金直接存入銀行以獲取無風險存款利率。考慮到可轉債的發行期限爲6年，我們將5年期內四大銀行統一的整存整取利率（2.00%）作爲YTM的最低機會成本。同時，考慮到可轉債附贈的期權價值，我們扣減0.25%的潛在收益率，將1.75%作爲高YTM可轉債的篩選起始值。

控制信用風險。爲降低可轉債違約風險，我們對可轉債信用評級進行限制，將AA-及以上的信用評級作爲最低評級要求。

優選低估值標的，博弈彈性空間。以上兩個步驟我們是把可轉債作爲純債型資產處置，實際上可轉債自帶的期權屬性使得標的間具備不同的潛在收益空間。轉股溢價率指標衡量了可轉債標的的估值水平，當轉股溢價率越高，說明可轉債對應正股需要上漲更大幅度來消化估值，潛在賠率越高。鑑於最近權益市場的大幅下跌，轉債估值有所提升，我們建議投資者參考轉股溢價率在70%及以下的可轉債。

高YTM+高股息轉債組合收益多數時候優於中證轉債指數，且近幾年優於高YTM組合轉債。高股息企業通常具有相對穩健的業績和財務表現，在市場下跌或波動時，股息率也保持在相對高位的水平，無論是短期抗股價波動、還是長期股息分紅，都爲股東鎖定了一定程度的收益保障，且正股高股息轉債策略在當前的經濟周期中贏得超額收益機會較大。從2021年至今的年漲跌幅來看，高股息+高YTM轉債大幅跑贏了中證轉債，且2024年至今明顯優於高YTM組合轉債，展現了更好的防御屬性。其中，2024年1月1日至2月6日，雖絕對收益爲負，但高股息+高YTM轉債的平均漲跌幅跑贏中證轉債指數1.27pcts，跑贏高YTM轉債5.03pcts，高YTM+高股息組合更有吸引力。

根據高YTM策略，推薦中裝轉2、鷹19轉債、山鷹轉債、中環轉2、巖土轉債等共55只轉債。結合股息率指標，重點推薦三房轉債、嘉美轉債、興業轉債、上銀轉債、重銀轉債、川恆轉債、齊魯轉債共7只轉債在內的優選組合。2024年1月1日至2月6日，該高YTM+高股息組合平均收益跑贏中證轉債指數1.27pcts。

風險提示：權益市場反轉；可轉債信用風險。

報告正文

對於可轉債投資者來說，盡管持有可轉債更強烈的動機來源於轉股的超額收益，但在股市表現不太樂觀的時候，投資者也只能退而求其次，追求穩健低回撤的收益目標，這時可轉債的債務性質更應被看重。2023年8月初以來，權益及轉債市場整體偏弱，選擇高YTM（到期收益率）轉債作爲信用債的替代策略受到更多關注，以期能在不確定較強的市場環境下盡可能守住絕對收益。

轉債YTM走高，配置價值凸顯

53.26%的可轉債純債YTM在2%以上。截至2024年2月6日，在市場現存的552只可轉債中，純債YTM爲正的轉債數量爲431只，佔比78.08%。其中，純債YTM在2%-5%間的轉債數量最多，佔比45.83%，共253只；其次是純債YTM爲0%-2%區間的轉債，共137只。與信用債相比，2%以上的到期收益率附贈期權，可轉債的配置價值凸顯。

信用評級在AA-及以上、且YTM爲正的轉債佔比55.80%。從債券評級來看，截至2024年2月6日，正YTM轉債且主體評級在A-及以上的轉債共計427只，佔比77.36%。其中，主體評級在AA-的轉債數量最多，佔比26.81%，共148只；其次是評級在AA和A+的轉債，共196只。

正YTM轉債中，基礎化工、電力設備、電子行業數量靠前。到期收益率爲正的可轉債中，分布在28個行業。截至2024年2月6日，屬於基礎化工、電力設備和電子行業的正YTM轉債數量最多，各有48只、47只和46只，共佔正YTM轉債的32.71%。此外，屬於醫藥生物、機械設備、輕工制造、建築裝飾、汽車行業的正YTM轉債也較多。分布在社會服務行業的最少，僅有1只。

轉債價格較爲集中，主要在100-110元之間。截至2024年2月6日，絕大多數正YTM轉債的最新價格在100-110元之間，共計268只，佔比48.55%。而價格大於120元的轉債最少，僅有3只。

轉換價值分布松散，轉股溢價率隨轉換價值增大而減少，且波動幅度較大。從轉換價值來看，截至2024年2月6日，絕大多數正YTM轉換價值在40-80元區間，共計343只，佔正YTM可轉債79.58%。具體來講，轉換價值在40-60元之間的轉債數量最多爲183只；轉換價值在60-80元的轉債數量其次，爲160只。轉股溢價率方面，轉股溢價率隨着轉換價值增加而減少，在小於40元之間的正YTM轉債平均轉股溢價率爲236.92%，而在大於100元的正YTM轉債平均轉股溢價率僅爲-6.51%。

純債價值較爲集中，純債溢價率隨純債價值增大而減少，波動幅度較大。從純債價值來看，截至2024年2月6日，絕大多數轉債的純債價值在80-110元之間，共計384只，佔比89.10%。純債價值在80-110元的可轉債之中，價格在100-110元之間的轉債數量最多，爲185只；80-90元之間的轉債最少，有78只。純債溢價率方面，轉股溢價率隨着純債價值增加而減少，在小於80元之間的正YTM轉債平均純債溢價率爲34.82%，而在大於110元的正YTM轉債平均轉股溢價率僅爲-3.69%。

受正股影響轉債近一月累計收益多數爲負，較權益下跌幅度有限。截至2024年2月6日，近一月正YTM轉債與相關正股價格均呈下跌行情，但轉債跌幅明顯小於正股，其中正股區間漲跌幅均值爲-29.32%，轉債區間漲跌幅均值爲-8.62%。從正股角度，正股絕大多數漲跌幅爲負，佔比96.06%，其中漲跌幅在-40%至-30%之間的正股數量最多。從轉債角度分析，轉債價格基本跟隨正股行情，但表現優於正股。其中漲跌幅爲負的轉債共計407只，佔比94.43%，漲跌幅主要集中在-15%-0%。

1）YTM多少算高？

當我們選擇YTM擇票策略時，我們就把轉債持有到期的票面收益作爲最低收益預期。從絕對數值來講，我們的到期收益不能低於同期銀行存款利率，否則投資者可能會選擇將資金直接存入銀行以獲取無風險存款利率。考慮到可轉債的發行期限爲6年，我們將5年期內四大銀行統一的整存整取利率（2.00%）作爲YTM的最低機會成本。同時，考慮到可轉債附贈的期權價值，我們扣減0.25%的潛在收益率，將1.75%作爲高YTM可轉債的篩選起始值。

2）控制信用風險

爲降低可轉債違約風險，我們對可轉債信用評級進行限制，將AA-及以上的信用評級作爲最低評級要求。

3）優選低估值標的，博弈彈性空間

以上兩個步驟我們是把可轉債作爲純債型資產處置，實際上可轉債自帶的期權屬性使得標的間具備不同的潛在收益空間。轉股溢價率指標衡量了可轉債標的的估值水平，當轉股溢價率越高，說明可轉債對應正股需要上漲更大幅度來消化估值，潛在賠率越高。鑑於最近權益市場的大幅下跌，轉債估值有所提升，我們建議投資者參考轉股溢價率在70%及以下的可轉債。

不考慮將轉債存續期作爲篩選條件。剩余期限較長的可轉債，從公司的角度來看，後續正股成長時間充足，促轉股壓力不大，階段下行時實施下修有可能導致較大規模轉股，而此時大股東仍持有部分轉債，稀釋股權對大股東的影響較大，公司實施下修的可能性較小；從投資者的角度來看，剩余期限越長，拿到本息回報的時間就越久，資金成本不確定性較高。對於處於上市早期的轉債來說，到期收益率一般會偏低，因此在前面的環節就已經被篩選掉，我們不需要再另做篩選。而剩余期限過短的可轉債，市場對公司經營情況比較熟知，市場預期比較到位，且由於到期時間逼近，公司採取相應措施的機會也會減少，交易條款觸發幾率不大。而上市後期的券票面利率高，只需警惕違約風險，我們對2024年即將到期的可轉債進行違約風險的分析，發現並無即將到期可轉債有明顯的違約傾向。因此，我們不再以可轉債的存續期作爲篩選標准。