趙偉：看多A股的三大理由

摘要

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調整至近5年低位。隨着基本面築底改善、流動性風險相繼釋放，股市的利多因素正在累積。看多市場的三大“理由”、後續值得關注的“邏輯鏈”？本文分析，可供參考。

看多A股的三大理由

一、前期A股市場爲何調整？經濟預期相對低迷，微觀流動性也有衝擊

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調整至歷史低位。上證指數一度在 2 月 5 日跌至 2635.09、創 2019 年 2 月以來新低。調整之後，A 股估值已處歷史極低水平：宏觀維度，上證指數市淨率僅 1.2、處 2000 年以來 0.3%的分位；股債收益差也接近過去 3 年均值以下 2 個標准差；微觀視角，A 股 15%公司破淨、29%破發，均爲歷史 95%以上分位。

經濟預期低迷、托底政策效果偏弱或是市場情緒走弱的主因。第一，制造業 PMI 數據不強，主要分項中內、外需仍相對偏弱。第二，自 9 月以來，市場一度對 MLF 和 LPR 的調降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 調降前，這一期待曾幾度落空。第三，存量債務壓制了企業擴大再生產和居民加槓杆的能力和意愿，導致融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

近期，市場微觀流動性的惡化，或進一步放大了A股的波動。1 月以來，小盤股領跌的“放量下跌”或爲流動性環境的衝擊：1）1 月 22 日至 2 月 5 日，“雪球”集中敲入約 2000 億；2）1 月 29 日以來，市場融資余額快速下降了 1500 億；3）以質押率 60%和平倉线 140%進行估算，截至 2 月 2 日，大股東疑似觸及平倉市值較 12 月底增加約 2400 億。

二、看多市場的三條邏輯？基本面修復、風險偏好擡升與長线資金支撐

利多因素 1：“穩增長”進行時，對於經濟的支撐效果有望逐步顯現。“穩增長”三步走，一是“萬億國債”項目清單下達；二是地產“三大工程”加速布局；三是產業政策保駕護航。目前企業訂單已得到印證，挖機銷量等高頻數據也在反映穩增長落地的積極信號。關注基建、地產等營收、庫存變化，穩增長落地或能有效提振相關鏈條的終端需求。

利多因素 2：估值低位下，廣譜利率下調，或有利於資金風險偏好的擡升。2 月 20 日，5 年期 LPR 超預期下調，進一步釋放“穩增長”信號。當前市場情緒極度低迷：1）截至 12 月 31 日，陽光私募平均股票倉位僅爲 56%；2）1 月新發權益類公募規模僅 62.4 億元，爲 2019 年以來最低。廣譜利率的超預期下調，或也有望帶動內資情緒的改善。

利多因素 3：“匯金”等增量資金有望對市場形成助力，同時也將弱化市場的尾部風險。2 月 6 日，中央匯金公告將持續加大對 ETF 的增持範圍；社保基金也有望提高對股票、股權類資產的可投資比例。1 月以來，滬深 300ETF 已合計增持 826 億份。相較 2015 年高位，“匯金”等機構可增持空間或近 5000 億元；部分長线資金偏好的板塊或有望受益。

三、潛在風險的後續影響？流動性衝擊高峰已過，地產相關風險仍需跟蹤

風險 1：目前存續的“雪球”結構中，大部分敲入風險已經於 2024 年 2 月 5 日前釋放。中證 500 和中證 1000“雪球” 2 月 5 日前新增敲入規模估計分別爲 1179.6 億元和 823.9 億元，分別佔此前存續未敲入“雪球”規模的59.5%和 94.6%。中證 1000“雪球”的敲入風險釋放更爲充分，敲入线在 3800 到 4200 點之間的規模較小；後續市場影響或將弱化。

風險 2：大股東質押與融資盤平倉風險，或仍有一定“安全墊”的緩衝。大股東質押方面，近年來股票質押市值持續回落，質押市值佔總市值比重僅爲 2018 年高點的三成；過去 3 年上交所限售股質押率爲 32%，也低於 2015-18 年間的 36%。融資盤方面，兩融平均擔保比例仍有 246%，擔保物現金/擔保物證券爲 6.2%，已上升至 2021 年以來的較高水平。

風險 3：地產大周期向下，部分傳統鏈條的風險仍需關注。2022 年我國主力購房人群（25-44 歲人口）數量較 2015 年下降 4670 萬人、佔比降至 28.4%；發展階段、人口結構及產業生態的變化，或導致本輪房地產可恢復程度相對有限。土地市場如持續低迷，或將進一步拖累城投平台政府相關業務收入和再融資能力，導致城投平台現金流狀況惡化。

重申觀點：中期關注兩條邏輯鏈，1、“經濟預期修復”邏輯鏈，地產、基建鏈條的上遊或相對受益，關注建築、機械設備、黑色有色等；2、“流動性衝擊緩釋”邏輯鏈，前期超跌板塊有望受益情緒修復，關注計算機、電子、化工等。

風險提示：測算數據與實際情況可能存在較大差異；美聯儲降息放緩對國內政策的掣肘；地緣衝突的或有擾動。

報告正文

一、前期 A 股市場爲何調整？經濟預期相對低迷，微觀流動性也有衝擊

（一）2023 年 8 月以來，A 股市場情緒低迷、一度調整至歷史低位

2023 年 8 月以來，國內市場情緒相對低迷，A 股市場持續調整，一度創近 5 年新低。2023 年 7 月 31 日至 2024 年 2 月 5 日，上證指數、創業板指分別下跌 17.5%、29.6%；其中上證指數一度跌至 2635.09、創 2019 年 2 月以來新低，創業板指一度跌至1482.99、創 2019 年 8 月以來新低。市場持續走低的同時，換手率卻在走高；從周平均換手率來看，上證指數換手率一度在 1 月 15 日走低至 0.55，隨後卻快速走高至 2 月 8 日 1.09，市場一度呈現 “放量下跌”的格局。

調整之後，以市淨率、股債性價比等宏觀指標來衡量，當下 A 股估值已處於歷史極低水平。1）市淨率、市盈率維度，截至 2 月 8 日，上證指數市淨率、市盈率分別爲 1.2、12.3，分別處 2000 年以來 0.3%、16.8%的歷史較低分位。2）2 年均线視角，2023 年 12 月 26 日，上證指數跌破過去 2 年中樞以下 2 個標准差，爲繼 2019 年初、2022 年 4 月、2022 年 10 月後，近 5 年中第 4 次觸及。3）股權風險溢價視角，截至 2 月 8 日，上證指數股權風險溢價達 5.7%，遠高於過去 3 年均值的 4.8%。4）股債收益差視角，截至 2 月 8 日，10 年期國債收益率與滬深 300股息率的收益差達-0.7%，接近過去 3 年均值以下 2 個標准差。

微觀的個股層面也同樣如此，A股破發股數量、高股息率個股數量及佔比等均處於歷史較高分位。1）破淨維度，截至2月8日，全部A股中破淨個股數量達742家、佔比14.5%，處歷史96.2%的分位水平。2）破發維度，截至2月8日，全部A股中共有1500家上市公司跌破發行價、佔比29.3%，處歷史95.0%的分位水平。3）股息率維度，截至2月8日，全部A股中共有666家股息率高於3%、佔比13.0%，處歷史95.0%的分位水平。

（二）政策不及預期、經濟擔憂仍存是主因，微觀流動性惡化也有助推

經濟預期低迷、托底政策效果偏弱或是市場情緒走弱的主要原因。第一，制造業 PMI 數據不強，主要分項中內、外需仍相對偏弱。2023 年 10 月以來，制造業 PMI 一度連續三個月回落，1 月雖有回升、但仍低於市場預期的 49.3；分項上來看，新訂單、新出口訂單、在手訂單均持續處於收縮區間，指向終端需求仍待修復。第二，自 2023 年 9 月以來，市場一度對 MLF 和 LPR 的調降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 調降前，這一期待曾幾度落空。第三，存量債務壓制了企業擴大再生產和居民加槓杆的能力和意愿，進而導致信貸激增之後，融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

春節假期臨近、政策落地節奏受“停工”擾動，對市場情緒也有一定影響。本輪穩增長落地恰逢部分行業春節“停工”，建築業 PMI 出現回落，新訂單指數邊際下滑。1 月，建築業商務活動指數下降 3.0 個百分點至 53.9%。主要分項中，新訂單、從業人員指數分別回落 3.9、1.6 個百分點至 46.7%、50.1%。高頻數據顯示，臨近春節，全國粉磨开工率季節性下滑、且降幅顯著；瀝青开工率也持續回落、處於近年同期低位。

（三）“雪球”敲入、質押融資平倉等流動性衝擊，也放大了市場的波動

近期，市場微觀流動性的惡化，或進一步放大了 A 股的波動。2024 年 1 月 2 日至 2 月 5 日，上證 50、中證 1000、中證 2000、微盤股分別下跌 3.0%、27.1%、32.8%和 37.8%，一改 2021 年以來小市值長期佔優的格局。歷史回溯來看，小盤股領跌的“放量下跌”行情通常體現爲流動性風險等衝擊；例如 2018 年 10 月的股權質押風險、2020 年 3 月與 2022 年 3 月北上資金的大幅外流。近期，中證 1000、中證 2000 等小市值指數的 Amihud 非流動性指標也在 1 月 19 日开始快速走高，微盤股的非流動性更是大幅增長了 4.8 倍。

“雪球”集中敲入，融資盤平倉和股權質押平倉或是流動性衝擊的主要來源。 1）雪球到期結束時，如果是敲入未敲出狀態，除非投資者同意轉投线性增強結構，否則需要平掉全部多頭倉位進行兌付，會產生較大賣盤壓力。2023 年 8 月以來，2 年前發行的雪球陸續到期，導致 IC 和 IM 合約貼水持續擴大。2）1 月 29 日以來，融資余額從 1.53 萬億元开始明顯下降，2 月 2 日單周下降714.5 億元，2 月 8 日單周下降 847.6 億元，下降比例分別達到此前存量余額的 4.7%和 5.8%。3）以質押率 60%和平倉线140%進行估算，截至 2 月 2 日，大股東疑似觸及平倉市值一度較 12 月底大幅增加 2401 億至 2.2 萬億。

二、看多市場的三條邏輯？基本面修復、風險偏好擡升與長线資金支撐

（一）利多因素 1：穩增長“三步走”有序落地，基本面預期有望修復

穩增長“三步走”政策有序出台，或將推動基本面預期的企穩改善。第一步：中央財政增發“萬億國債”，隨着 2 月上旬萬億國債清單的全部下達、基建投資增速明顯回升。第二步：“准財政”放量、近兩月 PSL 新增共 5000 億元，助力地產“三大工程”加速布局，保障房建設方面，2023 年底深圳首批 13 個配售型保障房項目率先开工；城中村改造方面，廣州、深圳、上海等地推進較快；“平急兩用”方面，2023 年 11 月底，杭州市 116 個項目已率先开工。第三步：產業政策保駕護航，2024 年 1 月各地加快重大項目开工；產業政策支持下，各地重大項目开工投資額 5.4 萬億元，爲 2020 年以來同期次高、僅低於 2023 年。

當下，企業訂單已得到印證，大型挖機銷量等高頻數據同樣已在反映“穩增長”落地的積極信號。一方面，2023 年末代表性基建央企訂單“爆發”，尤其是水利合同金額同比高增。對應於 2023 年 12 月基建投資增速反彈，主要基建上市公司訂單顯著放量，當月新籤合同額同比增長 22.3%、較 11 月提升 10.5 個百分點，帶動全年同比增速回升至 9.1%。另一方面，挖機、水泥產量等數據，或也表明水利等施工在加快。2023 年 12 月，伴隨水利投資增速回升、挖機銷量同比較上月大幅提升 36 個百分點至-1%；其中大型挖機銷量漲幅最大，當月同比9.4%，高於中挖和小挖的-2.4%、-4.7%。

關注基建、地產相關鏈條營收、庫存變化，“穩增長”落地或能有效提振相關鏈條終端需求。“萬億國債”、地產“三大工程”等，主要對基建、地產相關鏈條終端需求形成支撐；經驗顯示，建築業新开工與部分原材料、加工冶煉行業營收增速走勢同步。2023 年 12 月，代表基建央企新开工面積明顯回升，建築業整體新开工面積降幅亦有明顯收窄，四季度累計同比-7.8%、較三季度回升 3.4 個百分點。相應地，2023 年 12 月部分原材料行業營收同比轉正至 1.1%、加工冶煉行業營收同比降幅收窄至-1.1%。此外，“穩增長”落地或帶動相關鏈條補庫需求，當前黑色、有色金屬採選，金屬制品等行業實際庫存偏低。

（二）利多因素 2：估值低位下，廣譜利率下調，有利於資金風險偏好的擡升

低位估值下，廣譜利率的下調，或有利於資金風險偏好的擡升。2 月 20 日，月中 MLF 利率未動的情況下，LPR 時隔兩年再度开啓非對稱下調。5 年期 LPR 超預期下調，進一步釋放“穩增長”信號，也有望緩解存量債務壓力、刺激需求，進而改善市場情緒。當前市場情緒極度低迷：1）根據華潤信托的統計，截至 12 月 31 日，陽光私募平均股票倉位爲 55.9%、倉位低於 40%的私募佔比高達 32.7%；2）1 月新發權益類公募基金規模僅 62.4 億元，爲 2019 年以來最低。近期，素有“聰明錢”之譽的北上資金已在 1 月 22 日以來持續流入 381.2 億；廣譜利率的超預期下調，或也有望帶動內資情緒的改善。

流動性預期改善後，前期超跌板塊有望企穩向好。歷史回溯來看，流動性衝擊下的“放量下跌”，流動性最差的小盤股往往受傷最深；隨後的反彈行情中，前期超跌板塊的修復力度也往往最大，2018 年 11 月、2020 年 4 月和 2022 年 4 月的反彈行情均是如此。當下， “雪球”集中敲入的風險已明顯釋放，而大股東質押與融資盤平倉仍有一定的“安全墊”；隨着這類流動性風險的緩和，前期超跌的板塊與行業有望率先修復。1 月 2 日至 2 月 5 日，計算機、電子、國防軍工、機械設備等行業領跌，跌幅分別爲 31.5%、28.9%、27.4%和 26.1%。

（三）利多因素 3：中央匯金等長线資金的支持，也將降低市場尾部風險

“中央匯金”、“國新控股”等增量資金有望對市場形成助力，同時也將弱化市場的尾部風險。2 月 6 日，中央匯金發布公告稱，將持續加大對 ETF 的增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模，堅決維護資本市場平穩運行，這已是近半年來匯金第三次公告增持。與此同時，《全國社會保障基金境內投資管理辦法（徵求意見稿）》提出提高社保基金對股票、股權類資產的可投資比例；國新控股也通過旗下的國新投資不斷持續增持。1 月以來，滬深 300ETF 已合計增持 826 億份；創業板指、中證 1000 增持規模也達 155 億、139 億份。

歷史回溯來看，“匯金”等機構直接增持的個股在當季度表現或相對佔優。2016 年以來，中央匯金、中國證金等機構對前期購入的個股多有減持，剔除價格因素，截至 2023 年三季度，“匯金”等機構累計減持規模約 4822 億；這意味着，相較於 2015 年高位，“匯金” 等機構後續合計增持空間或接近 5000 億元。從 2015 年三季度、2017 年二季度、2017 年四季度、2018 年二季度 4 次“匯金”等機構大幅增持來看，“匯金”等機構當季度直接增持的個股平均表現相對佔優。從行業來看，銀行、非銀等板塊或受“匯金”等機構青睞。

三、潛在風險的後續影響？流動性衝擊高峰已過，地產相關風險仍需跟蹤

（一）風險 1：存續的“雪球”結構中，大部分風險已明顯釋放

2023年8至10月，中證500和中證1000指數波動率處於相對低位，IC和IM合約基差貼水幅度也較小，預計“雪球”結構報價較低，新增發行規模較小。我們根據證券業協會最新發布的場外業務开展數據（2023年7月）對存量規模進行估計，“雪球”結構存續規模合計約3274.6億元，掛鉤股指多爲中證500和中證1000。假設2023年8月以來“雪球”結構存續規模整體保持動態平衡，中證500“雪球”結構2024年後續的到期壓力主要集中2月和3月上旬，中證1000“雪球”結構則主要集中在8月。

假設掛鉤中證 500 和中證 1000 指數的“雪球”結構的存量規模爲 2:1，則掛鉤中證 500 和中證 1000 的“雪球”規模分別爲 2183.1 億和 1091.5 億元。假設此前發行規模相對均勻， 80%、75%和 70%敲入线的比例爲 5:3:2。目前存續“雪球”結構中，集中敲入風險已經於 2024 年 2 月 5 日前明顯釋放。中證 500 和中證 1000“雪球”2 月 5 日前新增敲入規模估計分別爲 1179.6 億元和823.9 億元，分別佔此前存續未敲入“雪球”規模的 59.5%和94.6%。中證 1000“雪球”的敲入風險釋放更爲充分，敲入线在 3800 到 4200 點之間的規模較小。

（二）風險 2：股權質押和融資平倉風險，仍有較厚“安全墊”

股權質押方面，相較2018年，當前質押市值更低、質押比率提供的“安全墊”更厚，質押平倉的總量風險或相對有限。一方面，近年來市場股票質押數和市值持續回落，未平倉規模已有明顯下降。截至2月8日，全市場質押數爲3583億股，佔總股本比重爲4.5%，僅爲2018年10月的48.5%；質押市值也已回落至2.4萬億、佔總市值比重爲2.9%，僅爲2018年5月的30.7%。在質押率40%、平倉线140%的中性假設下，當下未平倉市值約2.0萬億，遠低於2018年。另一方面，過去3年間上交所、深交所限售股質押率分別爲32.4%、31.3%，低於2015-2018年間的35.7%和33.0%，低質押率也提供了更厚的“安全墊”。

行業層面，如果大盤持續調整，房地產、建築材料、社會服務、輕工制造、傳媒等行業的質押平倉風險或值得留意。基於40%質押率和140%平倉线的中性假設，我們測算了上證指數跌至各點位時，可能新增觸發的股權質押平倉規模，如果悲觀情形下市場持續調整，上證指數臨近2500和2200兩大關口時，或有一定質押平倉壓力。分行業來看，當前房地產、商貿零售、建築材料、農林牧漁、基礎化工的疑似觸發平倉規模佔流通市值比重較高，分別爲5.4%、4.7%、4.0%、4.0%和3.8%；如果上證指數跌至2500點，房地產、建築材料、社會服務、輕工制造、傳媒新觸發平倉規模佔流通市值比重較高，均處於2%-3%。

融資盤方面，1月下旬以來融資余額的快速下降主要系融資买入信心不足導致，周均融資償還額與2023年10月基本相當，融資余額佔比較低，整體風險可控。1月29日以來，融資余額從1.5萬億开始快速下降，2月2日和2月8日單周分別下降715和848億元，兩周累計下降比例超過10%。1月26日當周，融資买入額和融資償還額均明顯上升，融資余額小幅下降。2月2日和2月8日兩周，隨着市場再次回落，市場信心不足，融資买入額明顯減少，融資償還額仍然處於較高水平，導致融資余額下降較多。截至2月8日收盤，融資余額佔比僅爲2.2%，各行業融資余額佔比均低於3.5%，對市場影響也相對有限。

2017年以來，融資余額佔比整體相對穩定，融資盤平倉壓力在2月5日相對較高，隨着市場企穩反彈，平倉壓力明顯緩解。2013年到2015年6月爲融資盤快速加槓杆時期，融資余額佔比一度超過4.7%；融資盤去槓杆則集中在2015年下半年到2016年上半年；2017年以後融資余額佔比整體在1.8%到2.5%之間波動，平均爲2.2%（同2月8日收盤水平），對市場影響相對有限。截至2月8日收盤，兩融平均擔保比例回升至245.8%，與2023年10月的低點247.0%較爲接近。擔保物現金/擔保物證券爲6.2%，已上升至2021年以來的較高水平，僅次於2022年4月市場見底前的6.8%，融資盤平倉壓力最大的時間或已過去。

（三）風險3：地產大周期向下，部分傳統鏈條的風險仍需關注

發展階段、人口結構及產業生態的變化，或導致本輪房地產可恢復程度相對有限。2022年我國主力購房人群（25-44歲人口）數量較2015年下降4670萬人、佔比降至28.4%，2023年我國出生人口902萬人、較上年減少54萬人。經驗上，成交土地總價領先土地購置費1年左右。2021年以來成交土地總價持續負增長，2023年同比-19%，而土地購置費降幅僅有-5.5%，土地成交收縮的影響還未充分傳導至投資端。從近期數據來看，30大中城市商品房銷售开年前50天商品房銷售面積1010萬平方米、較此前4年均值減少4成以上；2023年，地產鏈消費兩年復合同比-2.5%、也顯著低於3.4%的社零同比。

土地市場的持續低迷等，或進一步拖累城投平台政府相關業務收入和再融資能力，導致城投平台現金流狀況惡化。百城土地溢價率與成交面積仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入持續走弱、同比下滑10.1%，影響城投平台的政府相關業務收入；另一方面，土地資產價值縮水、流通下降，影響城投平台現金流和再融資能力。同時2022年城投平台大規模拿地托底地產，可能也會進一步加劇其現金流壓力。