還有多少財政政策可以期待？

主要內容

23H1財政：應急逆周期調節後的回歸。縱覽今年1-5月財政與基建表現，其都緊密沿襲《預算草案》基調，即財政休養生息：一是基建特別是狹義基建的快速回落；二是政府消費穩定，爲內需恢復“保駕護航”；三是一般公共預算收入低基數下回暖，收支差額收窄。

財政行爲模式更重可持續，以應對廣義收入的下行和未來支出剛性。回到當前時點，市場對財政重新擴張呼聲較高，但我們必須客觀評估財政中長期壓力。一方面，地產拐點令土地出讓收入在中長期或保持低位，廣義財政收入承壓（2022年廣義宏觀稅負爲30.2%，已逼近美國水平）；另一方面，我們老齡化程度（65歲以上人口佔比13.5%）已和1993年日本類似，社保等剛性支出壓力逐年加大（一般公共預算支出中社保補貼達9.2%）。這種中長期的收支不匹配將主導未來財政政策基調，也是《預算草案》更強調可持續的深層次原因。若繼續強刺激，拉動低效率的基建，只能進一步增加未來財政的支出義務，而無助於緩解中長期財政收支壓力。即使只考慮短期，我們也要看到基建投資對於穩就業的效果是邊際下降的，因農民工和青年人從事建築業的佔比持續走低。另外，2024年外需壓力或更大，地產投資也开始反映2022年新开工，財政明年加碼的必要性更大而非今年。

展望23H2：專項債加速最實際，而其他政策或難比擬去年。思考下半年財政政策，不能硬套去年，而更應從中長期視角切入，我們認爲專項債提速發行或更實際，但其他基建政策空間均較去年有所不足。如結存專項債限額，據我們測算已在去年使用完畢。而政策性銀行去年對基建支持力度相當於過去兩年，資本金的約束可能才开始體現。特別國債方面，因其涉及到全年預算調整問題，涉及面更廣，在專項債尚未完全發行完畢之前，出台的必要性較低。相對來說，我們更期待能源類基建和信息技術傳輸服務等新基建政策支持力度的加碼，從收益和安全的角度以及對引領新興產業發展來看都是必須的。另外，我們認爲會有新增專項債限額提前下達（發行仍在24年1月），則下半年有必要擴充基建項目儲備。

不如期待新一輪債務置換，緩和中長期壓力。地方政府債務引發市場關注，源於土地資產價值面臨重估，而債務剛性，令政府處於和居民類似的“提前還貸”之中。但因財政支出剛性，難以如居民般壓縮支出以還貸，反而最有效的壓降債務的手段就是調降利率，尤其是偏高的隱性債務利率。這也是爲什么習總書記在年初提出“穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合並監管”和 “降低利息負擔”的原因。而考慮到2014年設置的債務置換空間尚存2.6萬億，暫無需通過人大審批新增債務空間，我們期待相關政策的出台。

綜合以上分析，從財政中長期可持續角度出發，我們認爲今年財政更多是“只托不舉”，核心抓手在於兩方面：一是有現金流依托的基建，指向的是公共事業投資及數字基礎設施投資；二是通過債務置換緩解地方政府付息壓力，給未來財政剛性支出創造空間。

風險提示：穩增長政策超預期。

以下爲正文

1. 23H1財政：應急逆周期調節後的回歸

縱覽2023年1-5月財政數據和基建投資表現，財政都緊密沿襲3月《預算草案》基調，即財政休養生息：

一是基建投資特別是狹義基建投資的快速回落，且增速拉動更加切換至有收益的信息技術傳輸方面，財政對於隱性債務警惕明顯提升。基建投資（不含電力）累計同比較去年年底下行1.9個百分點至7.5%，而全口徑累計同比僅下行0.1個百分點至11.1%。這反映出對於易形成隱性債務的“城建類基建”投資的退坡，公共設施投資增速從22年8月達峰後呈趨勢性回落態勢。即使是不含電力口徑中，真正成爲支撐的也不再是傳統類基建，而是信息技術傳輸相關投資。

二是政府消費基本穩定，繼續爲內生需求恢復“保駕護航”。一般公共預算中經常性支出增速1-5月基本穩定，成爲財政支出增速貢獻的主要來源，這部分主要涉及社保、教育、醫療等方面，是保障民生的核心項目。財政仍然選擇通過穩定的政府消費方式來保證居民消費潛力的釋放。

三是一般公共預算收入低基數下回暖，收支差額收窄，財政休養生息特點明顯。經濟處於慢復蘇過程中，疊加企業盈利回落與PPI下行，一般公共預算收入的恢復動能並不強，但好在去年存量留抵退稅形成低基數，令一般公共預算收入明顯回暖，也令一般公共預算的收支差額有所收窄。

2. 新形勢下，財政行爲模式更重可持續

回到當前時點，市場認爲經濟基本面、預期已經較年初發生明顯變化，貨幣政策降息後，對財政重新擴張的呼聲較高。經濟基本面從开年到現在逐步走弱，如社零兩年平均增速從1-2月的5.1%回落至5月的2.5%，工業增加值實際同比持續弱於市場預期，地產銷售衝高後快速回落等等。市場認爲在央行降息“寬貨幣”後，“寬信用”措施也將出台，並將目標多指向財政政策領域。而去年正是財政貨幣政策配合的典型年份，更讓市場將其作爲一個標准參考。

與此同時，6月16日國常會提出“必須採取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好”，令市場對於政策特別是財政政策的預期進一步升溫，但我們必須客觀評估財政中長期壓力。

2.1 廣義財政收入已經下滑到較低的位置

縱向比較，2022年我國廣義宏觀稅負水平創2010年以來新低。2022年我國廣義宏觀稅負（廣義財政收入/GDP）僅爲30.2%，重回2009年水平，其中一方面來源於地產拐點後土地出讓金收入的下行，另一方面來源於存量增值稅留抵退稅所造成的階段性稅負下降。

橫向比較，我國廣義宏觀稅負已接近美國這一典型的“小政府”經濟體。高稅負高福利的典型經濟體如歐元區的宏觀稅負水平在2022年是47.4%，而“小政府”的典型代表如美國2022年宏觀稅負水平是29.4%。我國宏觀稅負水平在主要經濟體中已經處於中部偏低水平，甚至接近美國。即使存量留抵退稅結束後財政收入回暖，但土地出讓收入的進一步下降，也令廣義宏觀稅負僅能維持在31.0%左右。

從美國和日本經驗來看，居民去槓杆並非短期行爲，則土地出讓收入低位徘徊可能性較大，廣義宏觀稅負水平可能難以回升至疫情前33%及以上的水平，這可能是分析未來中長期我國財政政策時不可忽視的因素。

2.2 中長期，人口老齡化令財政支出剛性增長

長期看，我國人口老齡化的不斷演化實際上增加未來財政的給付義務。2020年第七次人口普查中我國65歲以上人口佔比已經達到13.5%，這和1993年的日本一致。而根據聯合國預測，我國勞動年齡人口佔比的未來發展路徑類似日本1993-2023年的過程，這意味着我國財政支出中用於給付養老金的部分將在未來快速提升。

實際上，我國近十年來社保的給付壓力就持續加大。社會保險基金除了正常的保費收入外，最大的收入實際上來源於一般公共預算對於社保的補貼，而這一部分最近十年在一般公共預算支出中的佔比快速提升，從2013年的5.3%提升至2021年的9.2%。

爲了保證財政可持續性，財政對於債務提高將更爲慎重，以防步入日本“消費稅加稅—消費下台階—稅收下降—再加消費稅”的怪圈。“前車之鑑”的日本陷入上述怪圈，核心就是財政沒有認真考量後續養老壓力，在人口老齡化快速深化階段同步大搞基建，令政府債務短時間內飆升並成爲發達經濟體中政府槓杆率最高的經濟體。

這種中長期的收支不匹配將主導未來財政政策的基調，也是《預算草案》更強調可持續的深層次原因。如果繼續採取強刺激手段，拉動低效率的基建，只能進一步增加未來財政的支出義務，而無助於緩解中長期財政收支壓力。香港中文大學教授宋錚表示“基建投資回報率在過去幾年裏下滑嚴重，目前回報率只有2%～3%，大概率低於現在的全社會融資邊際成本。”則當前傳統類基建投資量越大，未來財政的還本付息支出壓力就越大，反而增加遠期財政支出水平。

2.3 短期內，基建投資對於穩就業的效果邊際下降

短期內，基建投資對於穩定總體就業的作用呈現邊際遞減。在城鎮非農就業中，建築業的從業佔比本就不高，只有11.0%，而更進一步建築業內部中，與基建相關度更高的土木工程就業更是只有建築業整體的十分之一，剩余部分多來自於房屋建築業（50.5%）、建築裝飾（33.1%）、建築安裝（6.3%）等。

另外，對於穩定特殊群體的穩就業效果也在下降，青年人並不偏好建築業。農民工就業結構中，建築業佔比在2014年達到高點（22.3%），但隨後开始持續下行，至2022年已經只有17.7%。而對於青年人來說，其就業偏好已經改變，更偏好餐飲住宿、信息技術以及教育行業，但是不偏好建築業。則青年就業偏好和投資穩增長方向不同，基建地產均拉動建築業就業，無法完全吸收青年就業。

且若當前使用較多財政空間，則明年經濟的波動由什么政策來平抑也成爲關鍵問題。2024年我國將面臨新的挑战，一方面若美國經濟陷入衰退，則我國外需或進一步承壓；另一方面則來源於地產投資或开始反映2022年持續走低的新开工。明年的經濟或需要財政政策發揮更大的效果，相對於市場預期，我們更期待今年年底明年年初財政政策的加碼。

3. 展望23H2：專項債加速最實際，其他政策難比去年

3.1 參考22年：財政先完成預算政策再加碼基建

去年財政發力的步驟：先完成預算中核心政策、再提前發行專項債、最後加碼准財政。一是先提前完成《預算報告》中的既定政策，去年的是留抵退稅；二是專項債快速發行，提前至6月，促成歷史上新增專項債最大發行單月；三是加碼基建，發行結存專項債限額並擴張政策性銀行資產負債表。

財政率先選擇加速推進退還存量留抵退稅政策，基本實現三個季度的工作量壓縮至22Q2完成。2022年財政預算中的核心政策是存量留抵退稅，在上海疫情階段加速落地，財政選擇將本應在全年實施的存量留抵退稅政策集中在22Q2實施，退稅金額佔全年90.0%。

隨後是基建方面的加碼，加快推進“102項重大項目”和專項債的快速發行。22年3月底發改委組織召开“十四五”規劃102項重大工程實施部際聯席會議第一次會議，4月27日發改委表示“着力推進‘十四五’規劃102項重大工程建設”等。而專項債發行則更爲明顯，在33項穩增長政策中明確提出“在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢”，促使6月成爲新增專項債歷史最大發行月份。

在上述政策推進後，再加碼結存專項債限額和准財政。財政又動用5029億的往年結存限額在10月發行進一步支撐基建投資。另外，則是政策性銀行擴表，年中新增8000億基礎設施貸款，後續又補充兩批合計7400億政策性开發性金融工具。

3.2 結存專項債已使用完畢，政策性銀行或受資本金約束

映射今年，財政預算更關心消費，則轉移支付規模擴大是題中應有之義。今年《預算草案》明確將促消費放在主要收支政策的首位，並提出“加大社會保障、轉移支付等調節，多渠道增加居民收入”的舉措。在社保等領域，已經有一些政策出台，如《關於優化調整穩就業政策措施全力促發展惠民生的通知》提出“將符合條件的生活困難失業人員及家庭納入最低生活保障、臨時救助等社會救助範圍”等。整體來看，和社會救治比較相關的民政事業費支出增速在23Q1有小幅改善，但改善幅度還不足以明顯提高居民獲得的轉移支付規模，後續仍有進一步政策出台的空間。

投資端，財政發力第一步應是專項債提速發行。今年以來，專項債發行節奏不溫不火，而在沒有政策支撐下，到6月進度或明顯落後。2021年和2022年均是先有中央定調後，專項債才快速落地，其中2021年是7月政治局會議的“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，2022年是5月33項穩增長政策中的“加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。”參照過去兩年經驗，這一項政策無需新的審批，只要中央开始敦促地方，我們就能看到專項債發行的加速。

但另外兩大政策工具，我們認爲推出的難度要比去年更大，其中結存專項債限額根據測算已經在去年使用完畢，今年或無該工具的空間。而政策性銀行去年一年的時間對基建的支持力度相當於過去兩年，資本金的約束可能开始體現。

結存專項債限額，或在去年已經使用完畢，剩余的空間主要來源於過去的置換債空間，小部分來源於過去幾年未利用的新增限額部分。根據2022年10月時任財政部長助理歐文漢在發布會上的解釋，結存專項債限額“主要是各地爲控制債務風險水平，通過加強財政收支管理，安排財政資金償還到期專項債券，減少專項債務余額，相應形成的限額空間”。我們根據上述內容測算，發現結存專項債限額在去年已經基本使用完畢，而剩余的空間中主要來源於2014年設定的置換債空間中未使用的部分，這一部分不能用於新增項目建設。另外還有部分來源於過去幾年新增限額中未發行的部分，大部分是支持中小銀行的專項債。

准財政方面，在去年快速擴張後，需要更多有收益的項目而非傳統類基建，以保證自身資產負債表的安全。2022年政策性銀行的貸款及墊款新增規模達到2.8萬億，是20-21年平均的兩倍，也就意味着，一年新增規模實際上是兩年的量，如果再考慮到投向的都是基建等項目收益並不十分穩定的領域，這會對政策性銀行的資產負債表產生更深層的影響。因爲政策性銀行首先是銀行，其本身受到資本金約束，而以國开行爲例，其資本充足率不到12%，低於農商行水平，如果所投向的基建項目未來收益出現波動，資本充足率可能要進一步下行，這制約了政策性銀行進一步擴表的可能性。另外，財政預算報告中新增“從資金需求端和供給端同時加強監管，阻斷新增隱性債務路徑”，對於“資金供給端”的表述，或指向提供資金方的監管，及政策性銀行、商業銀行等也需要壓實責任，實時監管項目進度，保證項目未來的穩定回報可以覆蓋本金和利息支出。

特別國債方面，因其涉及到全年預算調整的問題，涉及面更廣，酝釀的時間也會相對較長，在專項債尚未完全發行完畢之前，出台的必要性較低。特別國債如果同樣是用於項目建設，則其和新增專項債的職能有所重疊，在新增專項債發行完畢之前，尚無推出的必要性。另外，特別國債的出台勢必要對今年財政預算進行調整，需要報送全國人大審批，政策涉及到的部門和流程較長，不一定能快速推出。

相對來說，我們更期待能源類基建和信息技術傳輸服務等新基建政策支持力度的加碼。一方面，以上類別的基建投資有較爲充足的未來現金流，滿足當前基建投資穩增長和防風險的雙重目標；二是也是未來我國“安全”視角下所必須提供的公共品，其中直接對應的是能源安全和數字信息安全。且實際上，能源類基建的高漲已經持續近一年半，而信息技術傳輸類基建的增長也已經持續半年以上，可繼續在此基礎上拓展資金來源和政策扶持力度。在有上述政策的推動下，今年基建投資（全口徑）增速或仍可以穩定在5%-6%之間，而非市場上部分機構擔心的3%或更低。

考慮到明年財政政策需要發力穩增長，則下半年基建投資項目儲備或擴充，並有專項債新增限額的提前下達。2024年外需和地產投資都有一定的下行壓力，財政政策預計重回逆周期調節定位，且更力推有現金流的基建投資。爲了保證明年基建投資發揮穩增長效果，我們認爲首先會在今年下半年擴充基建投資項目儲備，並在年底會有新增專項債提前下達，實現2024年开年即發行。

4. 不如期待新一輪債務置換，緩和中長期壓力

4.1 土地資產價值面臨重估，而債務剛性

房地產市場向中長期演化令土地財政需要轉型，也令地方政府短期內面臨債務壓力。根據美國和日本的經驗，居民去槓杆一旦开始，短時間內難以結束，則我們未來房地產將更多向中長期思路演進，即以制造業的布局平衡化引領均衡的城鎮化。但這一轉型時間可能需要較長，而地方政府因爲過去土地財政的模式難以爲繼。

實質是源於土地市場變化引致政府土地資產的市場價值發生波動，則負債需要同步調整。我們過去一直將土地視爲政府的一項資產，則土地抵押可以令地方政府短期內獲得資金用於建設。而過去十幾年間，土地價值持續上升，其抵押所能撬動的資金規模越來越大，對應形成了當前的地方政府顯性債務和隱性債務。但當前土地市場面臨兩大壓力，即土地價格及成交的雙重下降，政府土地資產的市場價值發生短期波動，則負債需要同步調整。

4.2 隱性債務和顯性債務合並監管將是大方向

事實上，因爲債券市場的風險傳遞屬性，地方政府債務不論是顯性還是隱性，都需要規避違約風險。政策“牢牢守住不發生系統性金融風險的底线”的要求，就意味着絕對不允許平台企業以暴雷的方式結束，而是採取以時間換空間的战略。在風險集聚的時間段，政府需協同各方力量，籌措資金保證償付或選擇續作債務、債務展期等方式保證風險事件的化解，避免信用風險通過銀行信貸渠道和債券市場渠道傳至全國。

這也是爲什么習總書記在年初提出“穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合並監管”的原因。在《當前經濟工作的幾個重大問題》（中央經濟工作會議上講話的一部分）中，習總書記強調“加大存量隱性債務處置力度，優化債務期限結構，降低利息負擔，穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合並監管，堅決遏制增量、化解存量。”

而這背後最容易實現的手段，就是同樣習總書記提出的“降低利息負擔”。降低利息負擔具有現實意義，我們在上文論述中已經表明當前是由於地方政府中土地資產的重估令債務也需要重估，但問題在於債務的剛性使得其無法靈活跟隨土地資產價值波動。而債務現值的決定因素之一就是利率，如果能將地方政府債務的利率下調，則可以在不違約的條件下實現政府債務現值規模下降。

4.3 且惟有剝離隱債，地方融資平台轉型才可能實現

2022年底至2023年年初，政府對於地方融資平台轉型的要求驟然強化。以財政部部長劉昆的公开文章爲例，我們可以看到最近對於地方融資平台的治理強化之外，新增了“逐步剝離政府融資功能”的內容。部分地方政府也在呼應這一要求，如山東、安徽和吉林三個省份在年初的地方政府工作報告中也提出了類似要求。

而只有剝離掉隱債，地方融資平台才能“減負”，才具備轉型基礎。地方融資平台轉型有兩大需要解決的難題，一是背負的龐大債務，二是主業轉換，其中債務的解決是融資平台轉型的前提。而今後一段時間，也就將成爲緩解融資平台債務的時間窗口期，其中和政府關聯度最深的隱性債務部分，需要在本次新一輪的債務置換中化解掉。

4.4 上次債務置換空間尚存2.6萬億，暫無需新增債務空間

據IMF估算，我國2022年政府槓杆率已經達到77.1%，偏離我國顯性政府槓杆率來源於對於隱性債務的估算。IMF依據地方融資平台的債務總額和2014年對政府債務的審計中政府債務的佔比估算出我國隱性債務的規模，按照其估計，我國現有隱性債務約32萬億。其估算方法相對粗糙，但是也側面印證我國當前地方政府債務壓力有待緩解，而正好，我國現在有部分債務空間就是專門爲置換政府存量債務而設定。

2014年第一輪債務置換的空間至今尚余2.6萬億未使用，可以成爲再一輪債務置換的起始資金。2014年《關於提請審議批准2015年地方政府債務限額的議案的說明》提出“建議將2014年末地方政府債務余額如數計入2015年地方政府債務限額。按照上述思路，2014年末地方政府債務余額15.4萬億元”。而至今供經歷兩輪置換，第一輪是2014-2019年發行置換債置換存量債務，合計規模在11.6萬億左右，第二輪是2020年开啓的再融資債置換存量債務，合計規模或在1.1萬億左右，兩次共計使用了12.8萬億，剩余空間在2.6萬億左右。