中金宏觀：春節期間海外宏觀的五大變化

我們整理了春節期間海外宏觀的五大變化，分別是：1）美國通脹數據超預期；2）美國零售銷售大幅下降；3）美聯儲降息預期遭受打擊；4）英國和日本陷入技術性衰退；5）美股突破5000點，美債收益率重回4.2%。以下是對於這些變化的具體分析：

1、美國通脹數據超預期

美國1月份CPI與核心CPI雙雙超預期，給美聯儲降息押注帶來沉重打擊。盡管3.9%的核心CPI通脹與上個月持平，但0.4%的季調環比增速還是創下了2023年5月份以來最高，並且超出了美聯儲可以接受的範圍（圖表1）。數據公布後，聯邦基金交易員們基本放棄了3月份降息的想法，而5月降息也已不再是“鐵板釘釘”。

圖表1：美國1月核心通脹超預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認爲這份通脹數據的最大隱憂在於，美聯儲最關注的剔除房租的核心服務價格指標（core service ex-shelter）單月環比上漲了0.8%，漲幅爲2022年4月以來最高。如果看3個月年化環比增速，數值高達6.7%，較上個月的4.0%大幅攀升（圖表2）。衆所周知，服務價格對利率的敏感度低，如果這部分通脹不能在加息的壓制下如期回落，那么美聯儲實現通脹2%目標的難度將大大增加。除此以外，房屋租金的放緩速度也沒有市場預測的那么快。盡管房租的領先指標——Zillow租金指數——自去年以來持續放緩，但歷史上CPI房租指數的波動性要低於Zillow租金，這可能導致CPI房租放緩的幅度不會像Zillow租金顯示的那么多，市場可能低估了CPI房租的粘性。

圖表2：非房租核心服務通脹環比加速

資料來源：Wind，中金公司研究部

市場對通脹數據的反應非常劇烈，當日標普的表現爲2022年9月以來最差的CPI單日表現。債券遭到拋售，美國兩年期國債收益率大漲17個基點，10年期國債收益率上漲13個基點，並向上突破4.3%。美元指數上漲至去年11月份以來最高，黃金跌破2000美元。

繼CPI之後，1月份PPI通脹也超出市場預期。數據顯示，生產者價格正以五個月來最快的速度上漲，總PPI指數上漲了0.3%，高於市場預期的0.1%。核心PPI漲幅更大，上漲了0.6%，這也是2023年1月以來的最大月度漲幅。進一步看，服務業價格的漲幅最爲明顯，其中，投資組合管理費大漲5.5%，旅遊住宿服務上漲了4.7%，醫院門診護理服務上漲2.2%。基於最新的CPI和PPI報告，市場預測1月份核心PCE物價指數——也是美聯儲最關注的通脹指標——將上漲0.4%，而這也將成爲2023年1月份以來的最高月度升幅。

2、美國零售銷售大幅下降

美國1月份零售銷售額季調環比下降0.8%，而市場預期下降0.2%，且降幅爲近一年來最大（圖表3）。從分項看，零售額的下降是廣泛的，在13個類別中有9個類別的銷售出現下降，其中，建築與園林材料（-4.1%）拖累最大，其次是其他商品（-3.0%）和汽車及零部件（-1.7%），表現較好的是家具（+1.5%）和餐飲店（+0.7%），但這些不足以抵消其他項目的萎縮（圖表4）。

圖表3：美國1月零售銷售大幅下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：建築園林材料、汽車及零部件銷售拖累較多

資料來源：Wind，中金公司研究部

這份零售數據可能表明，消費者支出在經歷了一個強勁的聖誕購物季後失去了動力。但也有另一種解釋，那就是疲軟的數據與季節性有關，並且受到了1月份寒冷天氣影響，因此可能是暫時的。零售銷售的下滑意味着美國一季度GDP增長將受到拖累，亞特蘭大聯儲GDPNow模型將Q1 GDP增速預測從3.4%下調至2.9%。不過，2.9%的年化增長率仍將是強勁的，這比1.8%的經濟潛在增速仍高出了近一個百分點。

市場對零售數據的反應不大，當日美債收益率僅小幅下降2個基點，美股不跌反漲。一個解釋是疲軟的數據使人們暫時不用擔心美國經濟可能重新加速（re-accelerate），進而維持住了美聯儲將在今年某個時候降低利率的可能性。

3、美聯儲降息預期遭受打擊

一個月以前，聯邦基金交易員們預測美聯儲在3月降息的可能性高達70%，但目前已降至10%以下（圖表5）。除此以外，市場對於5月份降息的預期也遭到下調，目前只有30%左右，而6月份降息的可能性也只有50%，這相當於“拋硬幣”。也就是說，市場的敘事正在轉向美聯儲首次降息可能被推遲至下半年。

圖表5：聯邦基金隱含 3 月加息概率回落

資料來源：CME Group，中金公司研究部；注：時間截至2024年2月16日22：00

降息預期爲何大幅下調？我們認爲有幾方面原因：一是美國經濟增長數據仍然較強，此前公布的第四季度GDP增長率和2月份非農數據都強於預期，表明美國經濟能夠承受更高的利率。二是美國通脹仍有韌性，最近公布的1月份CPI和PPI數據都高於預期，特別是服務業通脹展現了較強的粘性，增加了通脹回歸2%目標的難度。三是美聯儲官員們最新的講話都比較謹慎。自從鮑威爾在1月份FOMC記者會上暗示“3月份降息並非基准情形”後，其他官員也都表露出了類似的態度，即美聯儲對於通脹正在持續向2%的目標邁進缺乏足夠的信心，因此不急於降息。

一個例子是亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克在本周四的發言，他指出“最近的數據表明，（抗通脹的）勝利並沒有明顯地掌握在我們手中，這讓我對通脹率能否真的下降到我們2%的目標感到不放心… 這種想法可能會持續一段時間，即使1月份的CPI報告被證明是一種反常現象。”博斯蒂克也重申了此前的立場，即他預測首次降息會發生在第三季度，全年降息兩次。

4、英國和日本陷入技術性衰退

英國第四季度實際GDP下降0.3%，降幅多於市場預期的0.1%，這是英國經濟連續兩個季度萎縮，這也滿足了經濟學家對於技術性衰退（technical recession）的定義（圖表6）。導致衰退的一個原因是貨幣緊縮，過去兩年英國央行爲了抗擊通脹而大幅加息，再加上通脹本身推高了居民生產成本，對經濟活動帶來負面影響。不過，我們認爲英國的衰退是相對較淺的，這是因爲勞動力市場仍然穩固，失業率處於3.8%的低位。與此同時，英國CPI通脹率從2022年高點時的11%下降至目前的4%，這也爲英國央行下一步降息創造了條件。目前，市場預計英國央行最早可能在第二季度开始降息，利率下降將有助於英國經濟走出衰退。

圖表6：英國經濟陷入“技術性衰退”

資料來源：Wind，中金公司研究部

無獨有偶，日本第四季度實際GDP下降0.4%（年化值），顯著低於市場預測的增長1.1%，日本經濟也是連續第二個季度萎縮，因此也屬於技術性衰退（圖表7）。但與英國不同的是，日本央行尚未實質性地开啓貨幣緊縮，過去三十年日本一直處於低通脹狀態，這使得日本央行長期維持低利率、甚至負利率。近兩年來，受俄烏衝突和全球能源價格上漲等因素影響，日本通脹出現起色，目前已處在高於2%的狀態一年有余，日本央行也有了退出寬松的打算。但現在的問題是，如果日本經濟增長受挫，日本央行還能否如期退出寬松？我們認爲存在很大不確定性，不排除日央行會在結束寬松的決策上表現的更加謹慎。

圖表 7：日本同樣也陷入“技術性衰退”

資料來源：Wind，中金公司研究部

5、美股突破5000點，美債收益率重回4.2%

2024年2月9日，標普突破5000點大關，美國股市迎來又一重要裏程碑。自2020年3月疫情低點以來，該指數已經上漲了一倍多。我們認爲，美股上漲的動力來自兩方面：從宏觀上看，美國經濟“軟着陸”加上美聯儲降息預期，爲股市提供了良好的宏觀環境。盡管最近降息預期因爲通脹數據超預期而下調，但1月超預期的就業與去年四季度強勁的GDP等經濟數據使投資者相信，美國企業的盈利仍將繼續增長。從行業來看，人工智能的興起引起市場對於新一輪技術革命的期待，推動大型科技股走高。2023年納斯達克100指數漲幅超過55%，爲1999年互聯網泡沫破滅以來的最大年度漲幅，這一漲幅在2024年前兩個月得到了延續。

債券方面，強勁的經濟數據推動利率走高。盡管新的一年才开始不到兩個月，美國10年期國債收益率就已經3.8%上漲至4.2%上方，上漲了超過40個基點。債券投資者开始意識到，此前對美聯儲降息的押注過於樂觀，這讓他們遭受了損失。不過，由於美聯儲仍可能在今年某個時候降息，加上美國財政部第一季度的發債量低於預期，投資者也並未大幅拋售債券，一些投資者希望在利率下降之前鎖定較高的利息收益，這支撐了債券的需求。

總體來看，當前美國股票的吸引力高於債券，另外由於美國經濟的表現強於其他發達經濟體，美元匯率也可能在一段時間內保持相對強勢。

圖表 8：美股持續攀高，美債收益率有所反彈