如何理解“資金空轉”及其影響？

我國歷史上曾多次發生資金空轉，其產生與我國現行貨幣政策體系、金融資源配置體系和國企隱性擔保現象有關。歷史經驗顯示，監管對資金空轉的應對措施會相機抉擇，並非總是通過收緊貨幣政策和資金面應對。本輪資金空轉與2018-2019年情形較爲接近，參考歷史經驗，預計政策可能通過加強貸款用途審查、平滑信貸投放等措施予以應對。中信證券認爲解決有效信貸需求不足、助力穩增長、促進價格溫和回升仍是央行現階段的主要關切，隨着前期存款利率下調促進銀行負債成本下降，MLF、LPR利率的調降仍然可期。

▍我國歷史上曾多次發生資金空轉，其產生與我國現行貨幣政策體系、金融資源配置體系和國企隱性擔保現象有關。

1）利率市場化進程有待推進：我國政策利率存在長短端利差，爲信貸需求不足時期金融同業空轉套利提供了前提條件。2）數量調控工具仍存：數量型調控要求銀行信貸增速達到既定水平，信貸需求不足時期，銀行或以超低利率進行票據貼現，爲企業套利提供空間。3）直接融資比重有待提高：間接融資難以實現資金供需在全市場範圍內的匹配，爲多層嵌套套利提供空間。4）國企隱性擔保尚未消除：國企在融資成本上具備優勢，可能通過轉貸資金或購买高息理財進行空轉套利。

▍監管對資金空轉的應對措施會相機抉擇，並非總是通過收緊貨幣政策和資金面應對。

針對金融機構的同業空轉，監管通過收緊貨幣政策、限制同業負債規模予以應對。針對多層嵌套，監管推動“兩壓一降”，頒布《資管新規》，推動地產、城投貸款增速下降，工業貸款增速提升。針對大型企業的低息融資套利，監管通過加強銀行票據業務自查、引導結構性存款規模下降予以應對。針對期限錯配下的槓杆套利，央行往往在經濟企穩後引導資金利率回歸逆回購利率中樞予以應對。

▍本輪資金空轉的重點在於大型企業的低息融資套利，預計政策可能通過加強貸款用途審查、平滑信貸投放等措施予以應對，降准降息仍然可期。

本輪資金空轉與2018-2019年情況較爲接近，參考歷史經驗，中信證券認爲監管可能會加強貸款用途審查，壓降沒有生產性用途的貸款規模，限制企業可投資的高收益金融資產，從而壓縮資金空轉空間。同時，中信證券預計央行將引導銀行平滑信貸投放，降低“規模衝動”，避免投放過多低息貸款。由於本輪銀行間的資金空轉問題並非源於資金面過度寬松，而是市場對債券收益率有下行預期，所以解決有效信貸需求不足、助力穩增長、促進價格溫和回升仍是央行現階段的主要關切。隨着前期存款利率下調促進銀行負債成本下降，MLF、LPR利率的調降仍然可期。

▍宏觀運行跟蹤：制造業PMI修復放緩，非制造業PMI邊際回暖。

开年第一個數據制造業PMI錄得49.2%，較前值小幅回升0.2個百分點，但與過去五年季節性水平的差距擴大至1.0個百分點，顯示整體經濟壓力仍在逐步加大。非制造業PMI錄得50.7%，較上月有所回升且服務業PMI重回擴張區間，建築業PMI由於行業受冬季低溫天氣及春節假日臨近等因素影響進入淡季而有所回落。2月春節預計對PMI數據將有短期擾動，但後續隨着萬億國債發行帶來實物工作量逐步落地，疊加新增工具的使用，中信證券預計基建投資將保持較高增速。在上上周一的國常會之後，提振經濟和資本市場相關的政策及表態仍然在持續出台。上周國務院副總理何立峰強調要加大對優質上市公司支持力度，以推動上市公司高質量發展助力信心提振、資本市場穩定和經濟高質量發展。同時國務院國資委將對中央企業全面實施“一企一策”考核，引導企業努力實現高質量發展。海外方面，上周美國1月議息會議召开，美聯儲表態偏鷹，市場激進的降息預期被逐步修正。本周將公布2024年1月通脹和金融數據，關注核心通脹顯示的實際需求變化及信貸情況的結構變化。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月5日發布的《一周宏觀專題述評（第九十二期）—如何理解“資金空轉”及其影響？》報告，分析師：楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001