比特幣現貨ETF對黃金表現如何影響？
核心觀點
比特幣作爲一種新興“類貨幣”資產，在交易與清算、對衝多種極端風險方面具有顯著的價值，因此與黃金存在一定競爭關系。美國SEC首次批准比特幣現貨ETF上市，預計有助於提高市場對比特幣投資價值的認可度，加強與黃金的競爭。但我們預計由此帶來的比特幣對黃金投資分流的利空影響有限，並且需要較長周期才能體現。而長周期的全球銀行體系與私人加密貨幣的競爭還可能共同利多黃金與私人加密貨幣。我們保持對今年黃金價格中樞上行的預期不變。
事件：當地時間1月10日（本周三），美國證券交易委員會（SEC）首次批准比特幣現貨ETF上市，授權11只ETF本周四开始上市交易。不過美國SEC主席在新聞稿中表示，並未批准或認可比特幣本身，並向投資者警示其風險。此前，美國SEC的社交媒體X（原Twitter）账號本周二公布，批准了所有比特幣現貨ETF的上市申請，隨後SEC主席在其本人X账號上表示此爲被黑客攻擊所發布的不實消息。
比特幣等加密貨幣已經發展成爲“類貨幣”資產。我們在2023年5月5日發布的報告《掘金數字經濟—數字經濟圖譜（五）：數字人民幣》中，論述了如比特幣這樣的私人加密貨幣無法成爲通行貨幣。但其仍然在特定使用場景中具備一定貨幣屬性，形成市場需求。例如在跨境支付中，私人加密貨幣清算迅速、風險與成本較低，可以很好滿足一部分外匯交易需求。私人加密貨幣也能用於一些隱私要求高的交易，同時在資產配置中可以對衝傳統信用貨幣流動性風險、地緣政治風險。
首次比特幣現貨ETF獲批有望增強其市場認可度。自問世以來，較高的交易商傭金、需开通專門的交易账戶等門檻讓私人加密貨幣並不能得到投資者尤其是中小投資者的青睞。而比特幣現貨ETF的上市交易則解決了這兩個痛點。另外，盡管本次美國SEC在批准比特幣現貨ETF上市的同時表示了對比特幣的不認可，但將這一類新興資產納入傳統金融交易的框架之內這一行爲本身，可能會強化市場對私人加密貨幣資產的認可，爲比特幣等私人加密貨幣增信。
黃金與加密貨幣存在競爭關系。由於比特幣等加密貨幣在交易清算、避險投資等方面能夠滿足的需求與黃金有重合，因此會擠佔一部分原有的黃金需求。例如在一些海外的資產配置策略中，已經將部分用於對衝極端風險的黃金頭寸替換爲私人加密貨幣。
但是比特幣現貨ETF獲批對黃金定價影響有限。比特幣現貨ETF獲批對黃金價格有潛在影響。最具可能的路徑是，此舉吸引一部分原本投資黃金的資金分流至比特幣現貨ETF投資。但這樣的市場投資行爲並非黃金定價的主要邏輯。我們在2023年12月18日發布的報告《大類資產觀察——黃金價格分析框架》中提到，黃金價格並非由市場行爲完全決定，其最主要的兩個定價因素分別是美元實際利率和全球央行對黃金態度。因此在這一框架下，加密貨幣市場認可度的提升僅能通過有限地分流市場對黃金需求而小幅度利空黃金。並且考慮到上一輪黃金與私人加密貨幣的競爭表現，這種影響的周期可能較長。
在全球銀行體系與私人加密貨幣競爭中，預計比特幣增信對黃金的影響周期較長且幅度較小，且長期整體影響或非利空。2021年以來，巴塞爾協議Ⅲ逐漸在全球各國落地，其中對實物黃金的重視程度提高，表明全球銀行體系希望將傳統信用貨幣與黃金進行更深度綁定。我們認爲這是全球銀行體系應對私人加密貨幣快速發展的一項舉措，以黃金的內在價值強化對傳統信用貨幣的背書，由此黃金的貨幣屬性得到加強，反過來推動黃金價格中樞的上行。如果將這一舉措視爲全球銀行體系與黃金對私人加密貨幣的一輪“反擊”，那么從歷史表現來看，黃金的價格上漲是緩慢而持久的。因此如果同樣將比特幣現貨ETF獲批視爲私人加密貨幣體系對全球銀行體系和黃金的“反擊”，那么預計比特幣的價格中樞擡升同樣是緩慢而持久的。投資者轉變認知、改變策略是一個漫長的過程，預計黃金受到的存量資金分流的利空影響也將在中長期才能夠體現。此外，還存在全球銀行體系進一步借助黃金爲信用貨幣增信，與私人加密貨幣持續競爭的可能性。在這樣的螺旋式上升中，我們預計黃金與比特幣等私人加密貨幣都將受到長期的輪替利多影響。
今年黃金仍具有很好做多價值。我們延續在2023年12月18日外發報告《大類資產觀察——黃金價格分析框架》 當中對黃金2024年表現的預期。當前黃金的主要利多因素仍然明確，預計全年黃金仍具有較好做多價值。
風險因素：比特幣價格波動超預期；美聯儲貨幣政策不及預期；美國經濟超預期增長；地緣政治風險擾動。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月12日發布的《大類資產觀察——比特幣ETF如何影響黃金表現》；報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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