劉煜輝今天發聲：打破A股現狀，需要有外生幹預力量，跟蹤決策在超常規範式上的突破！
今天（1月11日）上午，中國社科院經濟研究所教授劉煜輝在華夏基金开年策略會线上播出中，以“撥雲見日，擁抱未來”爲題，對2024年宏觀經濟與市場進行了前瞻展望。
劉煜輝表示，要應對中國經濟所呈現的困境，即微觀層面乘數的坍塌、中觀層面的流動性陷阱，以及宏觀層面價格的收縮，必須要祭出政策的“三支箭”。
第一點，要盡快地把代表政策變量的名義利率降下來，降到中性利率之下。
這能有助於推動實際利率的下行，解除對投資、對經濟的內在收縮效應。
第二點，貨幣和財政的合流。
通過貨幣政策與財政政策的協調配合，以創新的方式將貨幣灌入到資產負債表破損的私人部門，幫助中等收入家庭、年輕群體等重建資產負債表，從而改善經濟循環。
第三點，通過以中央信用爲代表的外生力量來結束人民幣資產市場持續系統性的收縮。
在劉煜輝看來，要跟蹤中國政策的超常規範式的突破，僅憑內生力量，想要打破今天市場的困境，是比較困難的。
剛剛开過的經濟工作會議的總基調就是八個字——以進促穩、先立後破。從哪裏進？從哪裏立？
這絕對是中國宏觀經濟政策的期望點。
投資報整理了劉煜輝交流的精華內容：
1.首先，我們要密切跟蹤中國的決策在超常規範式方面的突破——
無論是技術上、方向上，還是執行層面，範式的突破。
當然，我們對此抱有很大的期望，一切皆有可能。
第二個，我們也要充分認識到，在這些突破發生之前，改變今天市場的現狀和困境，是比較困難的。
2.剛剛开過的經濟工作會議的總基調就是八個字——以進促穩、先立後破。
從哪裏進？從哪裏立？
這絕對是中國宏觀經濟政策的期望點。
我個人認爲，圍繞實現產業數字化和數據資本化的產業演進邏輯，可能是未來數年中國資本市場最大的產生溢價的方向。
中國政策的“三支箭”：
名義利率降到中性利率以下
現在經濟的狀態，無論是宏觀、中觀還是微觀所呈現的狀態，都源於資產負債表的收縮。
特別是中國的私人部門，比方說代表着民營資本的廣大中小企業和普通老百姓家庭的資產負債表，應該說出現了短期無法修復的嚴重創傷。
因此，我們才會看到微觀層面的乘數的坍塌，中觀層面的流動性陷阱，和宏觀層面的價格的收縮。
中國如果要走出這種困境，從政策技術上講的話，我認爲，必須要祭出這三支箭。
哪三支箭呢？
第一個，就是要盡快地把代表政策變量的名義利率降下來，降到中性利率之下。
因爲中國之所以發生這么明顯的價格收縮的壓力，從學理上講，實際上它代表着你的名義利率比代表着經濟動能的中性利率要顯著地高，
從而導致整個經濟系統運行的實際利率非常高，對資本开支、對經濟形成明顯的內在的自我強化的收縮壓力。
所以，首先第一步，就是要把代表政策變量的名義利率盡快降到中性利率之下來，
從而推動實際利率的下行，解除對投資、對經濟的內在的收縮效應。
雖然現在中國的中性利率可能也快速向下，但是代表政策變量的名義利率要降得比中性利率更快，這樣我們才能推動實際利率的下行。
這是我們必須要做的第一步。
貨幣和財政合流
央行直接下場購买資產
第二步，就是要對過去的代表工業化、城鎮化的貨幣分配機制，就是以商業銀行爲主體的間接金融體系的貨幣分配機制，要進行範式的改革。
因爲今天面臨資產負債表的系統性的破損，要修復資產負債表的話，必須要有新的範式，要有新的貨幣分配機制。
在過去 30 年，有兩個超級經濟體先後都進入了這種高債務以後的資產負債表衰退的狀態。
他們在過去的 30 年的政策實踐中，形成了一套完備的理論體系和豐富的政策實踐。
應該說，對於中國來講，我們進入這種狀態比西方要晚了 15 年，今天我們也來到了這個狀態。
所以，過去傳統的貨幣政策的傳遞機制，原有的基於工業化、城鎮化的貨幣分配機制，這一套正處於一個失靈的狀態。
我們才看到了金融的空轉，凱恩斯所講的流動性陷阱。
這種狀態的改變，就來自於我們需要重新構建一個新的貨幣分配機制範式。
這個貨幣分配機制範式的核心是什么呢？
就是中央銀行的財政化。
也就是我們講的貨幣政策和財政政策的協調配合。
貨幣和財政某種意義上的合流，通過新的範式、創新的方式將貨幣灌入到資產負債表破損的那些私人部門；
比方說中等收入的家庭，年輕的人群，幫助他們重建資產負債表，
從而改善經濟的循環，提振經濟的動能和經濟體資本回報的水平，這是我們要做的第二點。
第二點的核心，就是中央銀行的財政化。
中央銀行某種意義上講，必須要進入到直接下場購买資產的狀態空間。
以中央信用的特殊手段
作爲外生力量打破市場下行
第三個就是，我們一定要採取有效的手段，來結束人民幣資產市場持續系統性的收縮。
中國包括一线城市的房地產都呈現明顯的房價的下跌。
代表中國 A 股的滬深 300 已經連續下跌了三年，累計跌幅也高達45%。
所以，我們一定要結束這種人民幣資產連續大幅下跌這么強的一個空頭的排列。
某種意義上講，我們要採取一些特殊的措施——
實施特定的資本市場的策略，徹底地扭轉人民幣資產的空頭排列趨勢，從而緩解人民幣匯價的內在貶值壓力。
這種手段來看的話，也只能來自於中央信用，由中央信用代表的外生力量的有效幹預。
因爲從現有的市場狀態來講的話，很難內生的產生一個反轉的動能，去結束這樣一個強烈的下行通道的空頭排列。
要打破這個空頭排列必須要來自外生力量。
這種外生力量的來源的話，從當下來看，只可能產生於中央政府信用的特殊手段。
這是從技術上講，我們需要的政策的三支箭。
跟蹤決策在
超常規範式方面的突破
從方向上講，也就是國家的整個資源配置方向上講的話，中央信用必須站到經濟的第一排，
設計一個系統性的範式來支持企業、居民和地方政府的資產負債表的修復。
我們看到，在過去大半年時間中間，從政策層面來講的話，我們也有一些積極的進展。
特別是在地方政府的債務危機的化解這個層面，
確實我們用了很多創新的手段，推出了一攬子的化債，而且正在系統性的、大面積的鋪开。
但是什么時候用這種特殊的手段，真正把貨幣的流動性有效地灌入到資產負債表破損的私人部門，
比方說代表民營經濟的中小企業和代表普通老百姓的家庭，來修復他們對經濟的預期和信心？
可能我們還需要更多更進一步的政策的努力，可能還需要更多的時間去酝釀。
接下來，中國宏觀經濟政策的重點，可能就在於我剛才講的這個方面。
所以從決策上講的話，
一個是要突破常規，
第二個要果斷，一定要搶時間。
在這個基礎上，我們做出對市場的一個判斷。
這個判斷，首先，我們要密切跟蹤中國的決策在超常規範式方面的突破——
無論是技術上、方向上，還是執行層面，範式的突破。
當然，我們對此抱有很大的期望，一切皆有可能。
第二個，我們也要充分認識到，在這些突破發生之前，改變今天市場的現狀和困境，是比較困難的。
因爲我們知道，股票價格的上漲，一般來講只有三個來源。
第一個，它來自於經濟的增長，經濟的增長帶動企業盈利的增長，就是所謂資產定價的分子。
第二個，要么來自於央行貨幣政策的信用擴張，這種強力的擴張會導致利率的下行和風險溢價的下降，就是我們常講的資產定價的分母。
第三個來源，就是來自於市場內部的流動性博弈，來自於交易籌碼結構的變化。
一部分的籌碼的派發，轉出來的資金，轉移到另外一部分結構的資產層面，推動另外一部分資產層面的價格的上升。
目前來講，這種狀態我認爲從市場內部本身來講的話，是沒有太多的內生動力去改變。
除非出現一種情況，就是突然進入一個外生的幹預的變量，從根本上打破過去三年持續的滬深300下行的價格趨勢。
出現一個強有力的外生的幹預力量，通過這個幹預力量把下行趨勢的上軌給頂破。
但是這種場景的發生，往往需要有一個比較高的trigger的條件。
我們也在密切關注這種條件的發生。
美國大選年政策或會趨於保守
A股風險偏好可能更穩定友好
接下來一個問題就是，如何參與這個市場？
從經驗上感覺的話，我認爲，整個A股市場的風險偏好應該是整體上要穩定和友好。
因爲經驗上感覺的話，整個經濟對外對內修養生息的概率在上升。
對外大家知道，美國大選年，所以美國的政策也會趨於防御和保守。
因爲它過去三年，客觀上講的話，運行的狀態應該說是相當不錯。
所以爲了保證選舉的順利的話，作爲執政黨的一方，從策略上，對內，它的加息現在已經出現了暫停的狀態，甚至還有比較強烈的預期，中期以後美國會不會進入一個降息的通道，選擇降息的开啓。
對內來講，它的政策會趨於防守，要保住過去三年的良好的經濟運行的狀態。
對外，如對華的政策，我估計也會選擇性地去緩解和緩釋。
因爲在這個關鍵的選舉期，最好不要出現不確定性和不確定事件的發生。
所以，對華的這一塊政策的話，這個壓迫感，我的判斷是應該會選擇一個理性的緩和下降的態勢。
在這樣一個狀態下面的話，我們A股市場的風險偏好有可能更加穩定和友好。
如果加上一些情緒催化事件的入局的話，
比方說華爲，比方說智能駕駛，比方說數據資產2024年正式進入會計報表這樣一些情緒催化事件的驅動的話，
在A股市場就很有可能酝釀着長期產業邏輯的演進。
數據服務、算力存儲、智能駕駛這些領域都很有可能走出令人振奮的結構性趨勢。
以進促穩、先立後破
產業數字化和數據資本化
剛剛开過的經濟工作會議的總基調就是八個字——以進促穩、先立後破。
從哪裏進？從哪裏立？
這絕對是中國宏觀經濟政策的期望點。
我個人認爲，圍繞實現產業數字化和數據資本化的產業演進邏輯，可能是未來數年中國資本市場最大的產生溢價的方向。
背後的激勵一定是來自於財政。
因爲大家知道，因爲工業化、城鎮化到尾聲階段，房地產進入明顯的下落周期，經濟最大的壓力對政府而言是來自於財政。
因爲代表着房地產周期的土地要素的價格正在快速下跌，這構成了財政的風險。
所以我們看到，經濟工作會議中間已經明確地提出，要適時啓動新一輪的財稅體制改革。
而新一輪的財稅體制改革，需要新的政策的抓手和產業的基礎。
這個抓手和基礎是什么？
就是產業的數字化和數據的資本化。
中國的數據資產將正式被允許納入會計財務報表，
這一舉措將深刻地重塑一些部門的資產負債表，特別是政府部門的資產負債表。
因爲代表數字經濟的數據這種新型生產要素的最主要所有權主體是在政府手中。
對於緩釋今天中國宏觀經濟這種巨大的信用收縮壓力，我覺得這一舉措意義重大。
所以，從A 股市場來講，風險溢價這個角度來講，我們要追蹤的方向一定是來自於經濟工作會議所提出的新質生產力。
新質生產力，實際上也是我們提出的以進促穩、先立後破中“進”和“立”的關鍵。
所謂的新質生產力，就是要以科技創新推動產業的創新，特別“以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力”。
爲進一步塑造適應新質生產力的生產關系，通過改革开放着力打通束縛新質生產力發展的堵點卡點，讓各類先進優質生產要素向發展新質生產力順暢流動和高效配置。
這可能成爲中國的A股市場構築資產溢價形成邏輯的核心线索。
在當下具象來看的話，新質生產力，其實就是產業數字化和數據資本化的趨勢，由此可能出來一批所謂的智能制造的新產業集群。
比方說人工智能、算力、機器人、雲服務、混合現實、智能駕駛、星際旅行等等。
資本市場非常愿意爲此給出慷慨的溢價，從而驅動整個資產溢價結構發生顛覆性的重構，進而改變整個經濟的資源配置結構。
標題：劉煜輝今天發聲：打破A股現狀，需要有外生幹預力量，跟蹤決策在超常規範式上的突破！
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