被顛倒的邏輯關系：軟着陸、再通脹與“二次加息”風險

摘要

美聯儲12月例會中的政策轉向大超市場預期，因爲宏觀經濟的邊際變化似乎難以支撐這一轉向。我們認爲，聯儲轉向符合預期，不應將“衰退恐慌”視作美聯儲降息的必要條件，也不應將“再通脹”風險視作能否降息的硬約束。短期而言，美聯儲降息的迫切性雖然不高，但阻力也不大，更需關注降息後的再通脹風險對降息節奏和空間的約束。

熱點思考：被顛倒的邏輯關系：軟着陸、再通脹與“二次加息”風險

博弈降息是2023年11月初以來海外交易的主线，因爲經濟基本面狀況、財政再融資和美聯儲政策立場這三大因素都出現了轉變：（1）制造業PMI轉弱，4季度GDP增速放緩；（2）財政部4季度再融資例會下修了Q4融資規模，下調了長期國債的淨發行規模；（3）美聯儲“轉鴿”，12月例會確認討論降息問題，並擴大了2024年降息空間。

期貨市場定價的降息次數與美聯儲經濟預測摘要或一級交易商等存在偏差，短期存在糾偏風險。1月5日衍生品市場隱含的信息是，2024年底FFR或下降至3.8%。這隱含了6次降息，首次降息的時點提前至2024年3月（概率62%）。相比12月經濟預測摘要，期貨市場多計價了3次降息，相比一級交易商或市場參與者調查多計價了1-2次降息。

12月FOMC會議紀要確認，“政策利率可能處於或接近本輪緊縮周期的峰值”，其背景是通脹向上和經濟向下的風險更趨於平衡。美聯儲在預期指引上採取了“战略性模糊”策略：一方面开始討論降息問題；另一方面又保留了進一步收緊政策的可能性（並不一定是加息）。最終，降息預期是否會兌現，關鍵還是通脹的走勢。

市場擔心的一個“尾部風險”是：如果美國經濟“軟着陸”，2024年的再通脹風險或再次超預期，進而推動美聯儲再次加息和資本市場“股債雙殺”。嚴格意義上說，上世紀50年代末以來，在加息周期尾聲和暫停加息一段時間（超過1個季度）後，僅出現過一次“二次加息”的案例。我們認爲，2024年不是另一個2023年。

經驗上，經濟軟着陸背景下的再通脹風險往往出現在美聯儲降息之後，而非之前。換言之，因擔心再通脹而認爲美聯儲不具備降息的條件，可能顛倒了因果關系。時間（或現象）發生的具體的時間线是：去通脹-美聯儲降息-經濟復蘇（軟着陸）-再通脹-美聯儲二次加息。所以，再通脹風險影響的是降息的空間，而非是否會降息。

風險提示：地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮；

報告正文

降息預期的“衆生相”：基准預測是2024年2季度开始降息，全年降息約100bp

博弈降息是2023年11月初以來海外交易的主线，因爲此前推動利率上行的因素紛紛出現了轉向。2023年8-10月，10年美債突破2022年10月的前高（4.3%），一路上行至5%高位。其背景是3季度經濟的高速增長，疊加8月美國財政部3季度例會關於增加債券融資規模、拉長久期的決定，以及9月美聯儲例會關於下修2024年降息空間的決議。

然而，11月初以來，經濟基本面狀況、財政再融資和美聯儲政策立場這三大因素都出現了轉變：（1）10月制造業PMI、失業率等非農數據轉弱，實時數據顯示4季度GDP增速將放緩；（2）財政部11月初召开的4季度再融資例會下修了Q4融資規模，且主要下調了10年以上長久期國債的淨發行規模[1]；（3）美聯儲11月例會再次暫停加息，12月例會實質上確立了加息周期的結束（經濟預測摘要未將最後一次加息空間挪至2024年），並且首次確認在例會中討論了降息問題，經濟預測摘要還顯示，2024年降息空間由50bp擴大至75bp。

11-12月，金融條件（FCI）由緊轉松。10年美債利率持續下行，最低下降至3.8%以下，最大降幅超120bp；美股強勢反彈，納斯達克100指數創新高；美元走弱；信用利差收窄……這將有助於經濟基本面數據企穩。令投資者疑惑的是，金融條件的收緊是美聯儲暫停加息的條件，而這一條件又消失了。由此引申的問題是：美聯儲本應該在12月例會的預期指引中表現地更爲鷹派，卻爲何超預期轉鴿？

2023年11月初以來，交易者持續博弈更多的降息，遠超美聯儲的降息指引。截止到2024年1月5日，衍生品市場隱含的信息是，2024年12月FFR將下降至3.8%，隱含的降息幅度爲150bp（FFR目前區間從525-550bp下降至375-400bp）、次數爲6次[2]，首次降息的時點提前至2024年3月——CME FedWatch隱含的降息概率爲62%。在2023年12月的經濟預測摘要中，美聯儲僅給出了3次降息空間。這意味着，短期內美債利率和風險資產或面臨一定幅度的調整。

12月的一級交易商調查（Survey of Primary Dealers，SPD）和市場參與者調查（Survey of Market Participants，SMP）結果也顯示，期貨交易者透支了降息預期。其中，一級交易商（中位數）認爲，首次降息時點爲2024年7月，至2024年底FFR降至4.25%，等價於降息100bp（4次）。市場參與者更爲樂觀，認爲首次降息時點爲2024年6月，至2024年底FFR將至4.13%，等價於降息125bp（5次）。比較而言，期貨市場交易者多計價了1-2次降息（相比12月SEP多計價了3次）。

12月FOMC會議紀要首次確認，“政策利率可能處於或接近本輪緊縮周期的峰值”，其背景是通脹向上和經濟向下的風險更趨於平衡。關於通脹和經濟活動的上行風險，與會者指出的原因包括：（1）家庭的資產負債表持續強勁；（2）金融條件轉松；（3）其它原因包括：地緣政治發展對全球能源和食品價格的可能影響；供應鏈修復完成後核心商品價格的潛在反彈；或近岸和在岸活動對勞動力需求和通脹的影響。

下行風險主要來源於：（1）貨幣收緊的（累積或滯後）影響可能大於預期；（2）家庭資產負債表明顯走弱的風險；（3）非美經濟體增長放緩可能帶來的負面溢出效應；（4）地緣政治風險；（5）銀行信貸收緊；（6）國內總收入（GDI）增速低於GDP增速可能表明，經濟勢頭並沒有那么強勁。

最新量價數據顯示[3]，美國經濟總需求放緩的特徵較爲顯著。面對風險的平衡化，美聯儲的最佳行爲是“按兵不動”，並在預期指引上採取“战略性模糊”策略：一方面开始討論降息問題；另一方面又保留了進一步收緊政策（any additional policy firming）的可能性（並不一定是加息）。降息預期是否會兌現，關鍵還是通脹的走勢。

美聯儲是否會重新加息？2024不是另一個2023，重點關注勞動力市場狀況

自2023年7月“最後一次加息”以來，美聯儲已連續3次暫停加息，“longer”時長達5個月，等於1958年以來的12次加息周期“暫停期”的中位數（均值爲6.5個月）。作爲市場博弈降息的一個結果，金融條件明顯轉松，GDPNow預測的美國4季度經濟增速持續攀升（從1.2%升至2.5%）。部分投資者开始擔憂軟着陸背景下美聯儲的“二次加息”風險。

嚴格意義上來說，上世紀50年代末以來，在加息周期尾聲和暫停加息一段時間（超過1個季度）後，美聯儲僅執導過一次“二次加息”的案例，即1977-1979年加息周期——此間共出現了5次較長的“暫停期”，顯示伯恩斯-米勒時期美聯儲抗通脹的決心不堅定。此外，1974年加息周期也出現過“類二次加息”的情況：1974年5月17日加息後，美聯儲直到6月28日才進一步加息，期間間隔6周，相比此前連續11次加息的節奏明顯放緩。但這兩次案例均出現在“大滯脹”時代，於當下或不具備參考價值。上世紀80年代中期以來，未出現過“二次加息”或“准二次加息”的案例。

這次是否會出現“二次加息”，關鍵仍在於通脹能否按照美聯儲預期的路徑下行。12月經濟預測摘要隱含的信息是，從2023年底到2024年底，如果GDP增速放緩至1.4%；失業率上升到4.1%；PCE同比從2.8%收斂到2.4%；核心PCE同比從3.2%收斂至2.4%，美聯儲可能會降息3次。優先級方面，顯然通脹的收斂路徑更爲重要。換言之，即使經濟增速高於1.4%或失業率低於4.1%，只要通脹路徑符合預期，美聯儲依然可能會降息，但節奏可能會更慢。我們認爲，只要核心通脹不在3%以上出現V形反轉或長期平坦化，美聯儲“二次加息”的概率極低，至多會推遲降息。

美國去通脹（deflation）進程較爲順利，且仍有空間，短期內再通脹風險較低——雖難言勝利，但可說勝利在望。從擴散指數或趨勢性指標來看，去通脹是全面的而非結構的。擴散指數方面，同比漲幅超過3%、5%或10%的科目數佔比均在持續下行，其中，超過10%的佔比已回落到疫情前的低位（2.4%），6個月環比中超過5%的佔比也已經回到疫情前水平，超過3%佔比也在快速下行。趨勢指標方面，截止到9月底，CPI中值、16%截尾平均PCE和55%截尾平均PCE分別下行至5.5%、4.3%和3.9%，相比高點分別回落1.7、3和1.1個百分點。美聯儲9月經濟預測摘要（SEP）預測，年底CPI爲3.3%，核心CPI爲3.7%。

去通脹“下半場”的主要任務是核心通脹，主要貢獻是與房價相關的租金通脹，以及與更廣泛的服務通脹相關的工資增速水平。截止到10月，CPI住房通脹已經回落至6.7%，較3月高點（8.2%）下行1.5個百分點。根據房價與租金通脹之間的領先關系，預計租金通脹下行趨勢可延續到2024年3季度。

工資增速下行的趨勢能否延續，是服務去通脹進程是否順利的關鍵。亞特蘭大薪資增長指數[4]與PCE服務通脹的相關系數高達0.8。所以，工資下行趨勢能否延續對於核心服務去通脹是否順利至關重要。截止到10月，亞特蘭大薪資增長指數（3個月平均）已經下降至5.2%，相比3月高點（6.4%）下降1.2個百分點。趨勢上，勞動力市場狀況指數（LMCI）領先薪資增長指數約12個月，且目前仍在下行區間，未來2-3個季度內工資增速有望延續下行態勢。

市場擔心的一個“尾部風險”（tail risk）是：如果美國經濟“軟着陸”，2024年的再通脹風險或再次超預期，進而推動美聯儲再次加息和資本市場“股債雙殺”。中期而言，工資增速在一定程度上“決定”了通脹的中樞（尤其是核心通脹）。鮑威爾也相信，實現2%通脹目標的一個可信的條件是工資增速回落到3%左右（疫情前水平，當時雖然勞動力市場偏緊，但通脹較爲溫和）——2%通脹目標+1%左右的勞動生產率增速（疫情前平均水平）。

截止到2023年3季度（或10月），工資增速所隱含的核心PCE通脹仍位於3.5-4.0%高位，但其下行趨勢有望延續。短期貨幣政策含義是，在失業率上行幅度有限（比如低於4.5%），以及金融風險可控的情況下，美聯儲既不需要繼續加息，暫時也沒有討論降息的必要性。所以，我們傾向於認爲，在美聯儲降息之前，核心通脹的路徑大概率爲“U型”而非“V型”，並且，“U型”的上行階段大概率要等到降息之後才會兌現。所以，對於聯儲而言，只要勞動力市場再平衡的趨勢未被扭轉，再通脹和再加息的風險可控。

軟着陸背景下的再通脹風險：美聯儲降息往往是軟着陸與再通脹的“中間環節”

經驗上，經濟軟着陸背景下再通脹風險的兌現往往出現在在美聯儲降息之後，而非之前。換言之，因擔心再通脹而認爲美聯儲不具備降息的條件，可能顛倒了因果關系。再通脹風險影響的是降息的空間，而非是否降息。

上世紀60年代以來，在美聯儲加息背景下，美國經濟共出現過3次“軟着陸”[5]：1965-67年、1983-84年和1993-94年，並且在美聯儲降息之後都出現了再通脹現象，具體的時間线是：去通脹-美聯儲降息-經濟復蘇（軟着陸）-再通脹-美聯儲二次加息。

經驗上，經濟軟着陸和美聯儲降息背景下，勞動力市場越緊張，再通脹風險越大。具體到這一次而言，確實可能出現1960年代或1990年代（中期或末期）的情形（1983-84年案例參考價值偏低）：在降息一段時間後，美國經濟或面臨再通脹風險，進而限制美聯儲進一步降息的空間，甚至可能引發美聯儲重新加息。

短期而言，關於美聯儲降息的場景和節奏，以上兩個案例都值得參考：如果是“有驚無險”場景，則類似於1997-98年，降息的節奏爲“短頻快”；如果沒有出現任何風險，則可能像1995-96年。中長期而言，關於降息之後的經濟、金融環境，我們傾向於認爲，這一次更可能是60年代和90年代的一個組合解：7成像90年代，3成像60年代[6]。這意味着，與2008年之後的“長期停滯”時期相比，經濟將進入到一個通脹中樞及其波動率略高的 “新大緩和”時代。

值得強調的是，經濟分析及其結論都是在約束條件下做出的，也要隨着約束條件的變化上而調整。上述對美國經濟和金融市場的短期和中長期展望最關鍵的假設條件是“美國經濟最多只出現溫和衰退”，這是當前階段較有共識的一個假設。假如出現了新的外生衝擊，致使通脹重新進入上行通道，進而導致美聯儲還未降息就开啓新一輪加息；抑或假如在美聯儲利率維持高位期間，美國或歐元區等非美主要發達經濟體的房地產和金融市場出現了足以觸發系統性風險的事件，上述“穩態解”則需要做出相應調整。

[1] 參考報告：《美債定價邏輯的切換——財政部四季度再融資會議點評》（2023年11月5日）

[2] 由於期貨市場隱含的FFR路徑內含着概率分布，6次降息僅爲最大概率事件。

[3] 參考報告：《需求收縮特徵顯著——12月美國PMI數據點評》（2024年1月6日）。

[4] 亞特蘭大聯儲薪資指數與就業成本指數（ECI）的變化高度一致，兩者均剔除了就業結構變化帶來的“結構效應”，可以更真實的反應工資的變化（相較平均時薪）。

[5] 參考報告《證僞“不衰退”：美國經濟，這次不一樣？》（2023年3月8日）。

[6] 參考報告：《歷史的組合解：美國經濟，這次如何“着陸”？》（2023年8月8日）。

風險提示

1、俄烏战爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久战，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復超預期，進一步抑制項目开工、生產活動等。

3、疫情反復。國內疫情反復，對項目开工、线下消費等抑制加強；海外疫情反復，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續，出口替代衰減慢。

注：本文來自國金證券股份有限公司2024年1月7日發布的《被顛倒的邏輯關系：軟着陸、再通脹與“二次加息”風險》，報告分析師：趙偉（執業S1130521120002），陳達飛（執業S1130522120002），趙宇（執業S1130523020002）