中金：提前降息，低利率時代的確認終結
美聯儲降息預期持續發酵，十年期美債利率一度跌破3.8%。往前看，在美國經濟不顯著走弱的情況下，長端利率進一步下行空間有限，提示近期向上反彈風險。美聯儲政策走向的轉變更多可能出於穩經濟和防金融風險的考慮，控通脹的優先級或已下降。此外，美國家庭和制造業的韌性較強，疊加金融周期上行和財政趨勢做大，經濟可能會在降息後較快重啓，再通脹甚至二次通脹風險將加劇。今年的提前降息可能成爲通脹中樞系統性走高的觸發劑，進而終結2008年全球金融危機後的低通脹、低利率、低波動的“三低時代”。緊接而來的“（較）高利率時代”機會大於風險，利率中樞擡升帶來的“篩選作用”，有助於提高資金利用率、促進技術創新和企業盈利，進而將使更具性價比的資產打开估值空間，利好實物資產、能夠產生穩定現金流的資產和高效的生產性資產。
近期，美聯儲降息預期持續發酵。2023年12月27日，十年期美債利率一度跌破3.8%，觸及了我們自2023年9月底以來一系列報告中關於本輪利率周期性低點的判斷：“在軟着陸的情形下，十年期美債利率可能降至3.8%[1]”（詳見《三論美債利率的頂：自然利率視角》、《財政與美債3：利率的悲喜之間》等報告）。芝商所Fedwatch Tool預期，2024年3月开啓降息的概率達到86.5%[2]，至今年底利率降至4%或以下的可能性已高於84.5%，且市場對未來利率走向預期的不確定性顯著下行（圖表1）。往前看，在美國經濟不顯著走弱的情況下，我們認爲長端利率進一步下行空間有限，提示近期向上反彈風險。更重要的是，我們需要前瞻性地來看待今年降息後經濟和市場可能的變局。
圖表1：市場預期2024年底聯邦基金利率降至4%以下
資料來源：CME，中金公司研究部
在《“降息交易”千篇一律，降息後的交易邏輯各異》中，我們指出，美聯儲政策走向的轉變更多可能出於穩經濟和防金融風險的考慮，控通脹的優先級或已下降，即過去三年我們一直強調的觀點：美聯儲最終不得不提高通脹目標，選擇與更高的通脹中樞共存[3]。同時我們提示，美國家庭和制造業的韌性較強，疊加金融周期上行和財政趨勢做大，經濟可能會在降息後較快重啓，再通脹甚至二次通脹風險或將加劇[4]。
我們認爲，今年的提前降息可能成爲通脹中樞系統性走高的觸發劑，進而終結2008年全球金融危機後的低通脹、低利率、低波動的“三低時代”。緊接而來的“（較）高利率時代”機會大於風險，利率中樞擡升帶來的“篩選作用”，有助於提高資金利用率、促進技術創新和企業盈利，進而將使更具性價比的資產打开估值空間，利好實物資產、能夠產生穩定現金流的資產和高效的生產性資產。
春江水暖，只待降息
近期數據表明，美國經濟在降息後再次升溫的概率較高。過去兩個多月長端利率顯著下行首先正在改善利率敏感部門：地產和制造業。
地產領域，2023年10月Case Shiller 20座大城市房價指數同比升4.9%，至此，美國主要房價指數[5]同比在10月均已觸底回暖並轉入正增長。值得注意的是，30年期房貸利率在10月達到加息以來最高點7.8%，而房價依然上行，反映住房需求旺盛而供給相對不足[6]。而住房價格的回暖又將助長家庭部門的消費能力，2023年2、3季度，家庭房產淨值分別上漲2.4和0.4萬億美元，同比增速由負轉正至5.2%。從歷史情況來看，住宅房產這張“信用卡”信貸額度提升帶來的財富效應，往往同步拉動真實消費回暖（圖表3）。
圖表2：房價指數在利率高位的情況下已提前回暖
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表3：房產淨值回升，拉動真實消費
資料來源：FRED，中金公司研究部
制造業領域，12月達拉斯聯儲商業活動調查制造業指數錄得-9.3，較11月明顯回暖。其中，生產指數（1.4）、產能利用率（1.3）回歸擴張區間，新訂單（-10.9）、未完成訂單（-9.7）和交貨（-5.3）亦較上月改善明顯，資本开支連續三個月維持正值（圖表4）。歷史經驗表明，該指數與ISM制造業PMI高度相關[7]，或預示制造業景氣回暖。近期數據持續驗證我們過去幾個月以來的觀點[8]：地產和制造業將最先受益於長端利率下行及對金融條件的顯著放松。往前看，伴隨着產業政策法案進一步落實、補庫需求釋放和融資壓力緩解，我們預計2024年制造業周期將大概率重啓，推動非住宅投資增長。
圖表4：12月達拉斯聯儲制造業指數明顯改善
資料來源：Haver，中金公司研究部
金融領域，自2023年11月FOMC會議以來，GS金融條件指數已經降至99.2，爲2022年8月以來的低位（越低越松）。美聯儲貨幣政策工具正在爲金融體系讓利，隨着降息預期拉低銀行定期融資計劃（BTFP）的借貸成本[9]，拉大聯邦基金利率與BTFP利率間的利差，銀行正通過BTFP進行套利，BTFP用量自去年11月至今上升了267億美元（圖表5）。同時，10月以來，美聯儲財政部一般账戶（TGA）止升回落[10]，而隔夜逆回購（ON RRP）用量繼續下滑[11]，二者同步向市場釋放流動性，使得銀行准備余額在2023年第四季度回升了2657億美元（圖表6）。銀行惜貸的趨勢或將結束，12月美聯儲高級信貸人員意見調查（SLOOS）顯示，收緊信用卡和工商貸款的銀行淨比例均明顯下滑（圖表7）。
圖表5：EFFR與BTFP利差走闊，BTFP用量增加
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表6：10月以來，銀行准備金趨勢上行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表7：收緊貸款標准的銀行淨比例下降
資料來源：FRED，中金公司研究部
在降息尚未开啓前，以上這些因素便已經釋放出經濟有望回暖的前瞻性信號。鑑於爲浮動利率貸款定價的銀行最優惠利率（bank prime rate）與聯邦基金利率同步，降息前的高利率仍然能對浮息貸款融資（如信用卡、車貸、企業貸等）起到壓制作用。而一旦美聯儲开啓降息，短端融資成本亦开始下行，或將釋放被高利率壓制的需求。在此情形下，我們預計需求側驅動的核心PCE通脹將於降息後止跌回升（圖表8）。而供給側來看，雖然勞動力市場正在降溫，但步伐偏慢，11月失業率再次降至3.7%。供應鏈改善可能貢獻了供給側通脹降溫的大部分。但往前看，隨着紐約聯儲供應鏈壓力指數觸底反彈，全球供應鏈擾亂風險仍未消散，或引發進口商品價格同比回升（圖表9）[12]，我們估計通過供應鏈改善去通脹的空間不大。
圖表8：我們預計需求驅動的核心PCE或將回升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表9：供應鏈壓力指數與進口商品價格同步回升
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們認爲，如果降息帶來經濟周期較快反彈、及相應的再通脹甚至二次通脹風險，將使得美聯儲2%的通脹目標出現松動。在大選年，美聯儲穩經濟和防金融風險優先級往往更高，我們認爲美聯儲將被動且隱性地提高通脹目標。文獻表明，通脹預期脫錨可能促使長端利率預期擡升，使得控通脹變得更加困難[13]。而正如我們在《宏觀範式大變局下的資產定價》和《從新宏觀範式看“中特估”》等多篇報告中所強調的，在多重供給約束長期存在、逆全球化和產業鏈重構、大財政、綠色轉型等多重供需衝擊下，通脹和利率中樞將較金融危機後的“三低時代”系統性擡升。我們自始至終認爲重回1970s那般的高通脹高利率可能性較低，但跟過去十幾年相比，資產定價的參照系鬥轉星移，將對資產配置產生不可忽視的影響。而本輪提前降息可能帶來的經濟周期全面啓動，疊加長期存在的供給約束和通脹預期錨定的松動，或將是新範式確立的重要節點和觸發劑。
擁抱“高利率時代”：機會大於風險
落到資產定價層面，我們在《宏觀範式大變局下的資產定價》中指出，通脹和利率中樞的擡升不利於金融資產估值，特別是長久期的成長類股票，但相對利好抗通脹的大宗商品等實物資產和價值風格。在《從新宏觀範式看“中特估”》中指出，伴隨逆全球化下的區域化加速形成與產業鏈的重構，疊加綠色轉型和全球再工業化的趨勢，新能源產業鏈、高端制造、數字經濟（“新高數”）爲代表的高效的生產性資產將受益。
我們認爲，市場並不需要對“高利率”談之色變。從創新的角度來講，低利率可能並不利於經濟長期增長。研究表明，長端利率的下降相對利好擁有融資優勢的行業領軍企業，助長其通過融資擴張擠壓中小企業和新興企業的生存空間，長期來看將限制行業整體的創新和發展[14]。如圖表10所示，低利率並未帶來科技的突飛猛進，2008年-2019年這段時期，雖然10年期美債利和聯邦基金利率均爲1980年代以來最低，但全要素生產率TFP年均增速卻僅0.42%，亦爲1980年代以來最低水平。同時，低利率相對利好高成長板塊的估值，而不利於偏價值風格的制造業。但根據OECD估算，制造業企業平均貢獻美國R&D投入的65%[15]（相對來說，制造業僅貢獻美國總產值的11.5%[16]）。研究表明，金融危機後，美國制造業TFP增速回落，約貢獻了整體TFP下滑中的一半[17]。
圖表10：高利率時期全要素生產率TFP和真實GDP增速不低
資料來源：FRED，中金公司研究部
利率中樞適當擡升和“便宜錢”的終結，可能對市場起到篩選的作用，使得資金更加青睞能夠創造切實價值的標的。圖表11所示，自2010年以來的低利率時期，美國IPO後盈利的企業比例持續走低，即越來越多的企業僅靠某些商業模式或長遠預期便可輕易獲得融資。充裕的資金可能導致了“泥沙聚下”，正如前文所述，這一時期美國TFP增速不升反降，拖累經濟增長。而自疫情以來，IPO後盈利的企業比例觸底反彈，或反映資金开始對上市公司的盈利兌現能力進行更嚴格的篩選。“便宜錢”終結後，市場更需要的將是切實能夠帶來盈利回報或改善生產力的項目，這或將倒逼創業者與企業經營者更加務實，以提升資金利用效率。
圖表11：美國IPO後盈利的企業佔比在疫情後提升
資料來源：WilmerHale，中金公司研究部
可以預見的是，在更加挑剔的資金面前，更具性價比的資產將打开估值空間，我們再次重申實物資產、能夠產生穩定現金流的資產、以及高效的生產性資產的配置價值。最後，落實到國內，我們建議更加關注企業的盈利能力（分子端），而相對弱化美債利率等金融條件指標的估值效應（分母端）。在明年海外需求大概率回暖的情況下，關注可能受益於外需的三個方向：1）全球定價的商品，如銅金油等資源類板塊；2）全球再工業化疊加2024年制造業和庫存周期重啓，如資本品、工業板塊；3）全球廣義“藍領階層”再崛起背景下高性價比的商品。
本文摘自中金公司2024年1月2日已經發布的《提前降息，低利率時代的確認終結》；張峻棟 分析員 SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
標題：中金：提前降息，低利率時代的確認終結
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