債市還有哪些利多？

主要觀點

近幾周債市快速走強，利率大幅下行。近幾周債市顯著走強，利率大幅下行，整體曲线下移明顯。10年國債利率上周繼續下行3.2bps，降至2.56%水平。10年國开同樣下降4.3bps至2.68%的低位。而信用和短端下降更爲明顯。債市大幅走強。迅速走強帶來利率大幅下行，迫近2023年低點之後，市場對利率下行空間產生擔憂。在經歷了連續幾周的快速下行之後，利率已經非常接近年內低點水平。長端信用債不斷創下年內新低。而10年國債與年內低點相去無幾，僅高於8月份低點1.5bps。整體債市已經非常接近甚至達到年內低點水平。市場擔憂搶跑行情之後，利率是否還有下行空間？

判斷利率是否還會進一步下行，以及下行節奏如何。我們認爲需要從未來的增量信息入手。我們認爲，後續幾周這些因素將進一步推動利率水平下行。

首先，資金寬松進一步兌現，短端利率依然有下行空間，也將繼續爲整體曲线下行創造空間。隨着年末資金衝擊退出，年初資金將進一步寬松。這一方面來自財政資金的投放，年前安排的萬億國債增發形成的資金，部分在年後投放，這將減少財政存款形成資金的投放；另一方面，2024年監管部門要求平滑信貸節奏，預計信貸將保持合理平穩增長，因而年初信貸衝量需求下降，資金需求相對有限。資金的寬松將帶來配置力量的提升，這不僅在本身配置比例較高的農商行等機構中體現，這些年度考核的機構在年初可能集中增加債券配置，同時，信貸投放壓力不大，資金相對充裕甚至可能帶來大行配置力量的提升。

而考慮到當前曲线形態依然較爲平坦，短端依然有一定下行空間，流動性寬松有望創造一定曲线下行空間。目前曲线依然較爲平坦，10年與1年國債利差依然有48bps，10年國債與1年AAA存單利差爲16bps，同樣相對較低。而年末短端利率離年內低點依然有相當距離。例如1年AAA存單依然高於年內低點18.2bps，1年國債和AAA-二級資本債高於年內低點30bps左右。因而資金寬松後短端依然有下行空間，整體曲线依然有望整體下移。

其次，債券供給，特別是政府債券供給節奏下降，將改善債市供需，增強資產荒邏輯。從目前公布數據來看，債券供給節奏放緩。目前公布數據來看，節後首周政府債券供給缺位。考慮到12月國債增發剛剛完成，資金在撥付過程中，年初國債節奏發行或相對緩慢。而2024年地方債提前批落地額度下發相對較晚，因而整體發行工作可能相對滯後。1月地方債放量發行可能在下旬或更晚。另外，存單到期量減少，而且銀行負債端壓力緩解，整體存單供給量也有望下降。債券供給減少，而機構配置力量加強，整體資產荒邏輯持續。

再次，降息有望落地。目前的情況，從可性性和必要性來看，政策利率都有望調降。從可行性來看，2023年12月末存款利率已經調降，對貸款利率調降創造了一定空間，同時，近期美元指數持續走弱，匯率貶值壓力減輕，貨幣政策寬松空間增加。而從必要性來看，近期持續走弱的通脹和資產價格需要政策利率進一步調降，來穩定真實利率，避免真實利率持續上升抑制融資需求。在此情況下，我們預計MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在2024年年初調降。而這也有望進一步打开利率下行的空間。

由於債市搶跑，部分利多因素或已在債市中有所反映，但從當前市場交易增量資金以及市場位置來看，尚未完全反映所有利多，因而預計有進一步走強的空間和可能。年前債市搶跑，其中資金寬松、降息等部分利好或許已在市場中部分反映。但一方面，年初依然會有增量資金進入債市，特別是農商行、保險等年度考核機構，將在年初繼續增加債券配置；另一方面，考慮到當前基本面和2023年8月基本面的變化，如果資金價格回落至2023年8月水平，長端利率應該不高於當時水平。如果再考慮到可能的降息，長端利率應該對應的低於2023年8月水平。因而，預計當前利率下行空間並未完全走完。

1月債市依然值得增配，久期策略繼續佔優。當前債市將獲得多方面支撐，基本面並不強勁，同時通脹走弱、資產價格下行壓力下，貨幣有望繼續寬松，而政府債券供給節奏放緩，信貸節奏回落，這意味着資金需求不足。因而1月資金有望寬松，疊加基本面和降息等政策加持，債市有望持續走強。當前到2024年1月是債市關鍵配置期。雖然長端利率依然有較大幅度的下行，但考慮到久期優勢，在整體曲线下移過程中，依然繼續佔優。

風險提示：政策變化超預期，估計結果有偏差。

報告正文

推升債市還有哪些動力？

近幾周債市快速走強，利率大幅下行。近幾周債市顯著走強，利率大幅下行，整體曲线下移明顯。10年國債利率上周繼續下行3.2bps，降至2.56%水平。10年國开同樣下降4.3bps至2.68%的低位。而信用和短端下降更爲明顯，上周3年和5年AAA-二級資本還分別下降12.0bps和7.3bps至2.85%和3.0%，1年AAA存單大幅下降24.6bps至2.40%。債市大幅走強。

搶跑行情帶來利率大幅下行，迫近2023年低點之後，市場對利率下行空間產生擔憂。在經歷了連續幾周的快速下行之後，利率已經非常接近年內低點水平。長端信用債不斷創下年內新低，5年AAA城投和AAA-二級資本債均是年內低點水平，30年超長債也在近期創下年內低點。而10年國債與年內低點相去無幾，僅高於8月份低點1.5bps。整體債市已經非常接近甚至達到年內低點水平。在這么快速的利率下行，並且達到年內低點之後，市場擔憂搶跑行情之後，利率是否還有下行空間？1月利率會繼續下行嗎？

判斷利率是否還會進一步下行，以及下行節奏如何。我們認爲需要從未來的增量信息入手。也就是說，未來需要持續的增量變化來驅動利率下行。我們認爲，後續幾周這些因素將進一步推動利率水平下行。

而考慮到當前曲线形態依然較爲平坦，短端依然有一定下行空間，流動性寬松有望創造一定曲线下行空間。目前曲线依然較爲平坦，10年與1年國債利差依然有48bps，10年國債與1年AAA存單利差爲16bps，同樣相對較低。而年末短端利率離年內低點依然有相當距離。例如1年AAA存單依然高於年內低點18.2bps，1年國債和AAA-二級資本債高於年內低點30bps左右。因而資金寬松後短端依然有下行空間，整體曲线依然有望整體下移。

再次，降息有望落地。目前的情況，從可性性和必要性來看，政策利率都有望調降。從可行性來看，2023年12月末存款利率已經調降，對貸款利率調降創造了一定空間，同時，近期美元指數持續走弱，匯率貶值壓力減輕，貨幣政策寬松空間增加。而從必要性來看，近期持續走弱的通脹和資產價格需要政策利率進一步調降，來穩定真實利率，避免真實利率持續上升抑制融資需求。在此情況下，我們預計MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在2024年年初調降。而這也有望進一步打开利率下行的空間。