PMI 數據體現出的“先立後破”

主要內容

引言：前期“新動能”走強對衝“老動能”走弱，PMI回落幅度相對可控。但“新舊動能轉換期”新動能增長基礎並不十分穩固，本月明顯走弱集中拖累PMI，短期經濟可持續的穩步恢復仍需政策“先立後破”、進一步穩定傳統動能，後者本月實際上已在改善。

需求不足壓制12月PMI，結構上新動能走弱幅度大於傳統動能。12月中採制造業PMI環比回落0.4至49.0，雖然歷年12月大部分時間PMI均會季節性走弱，但今年回落幅度（-0.4）大於季節性（-0.2）。而從大類行業結構上看，本輪PMI自階段性高點（9月50.2）回落至12月（49.0）可分爲兩個階段，其一，9-11月，高耗能行業、消費行業PMI走弱，顯示投資、消費邊際走弱的影響。但新動能譬如高技術制造業PMI（+1.1至51.2）、裝備制造業PMI（+1至51.6）積極改善。但來到12月，高耗能行業PMI有所回升，而高技術制造業PMI（-0.9至50.3）、裝備制造業PMI（-1.4至50.2）明顯走弱。

商品需求：消費走弱，但投資需求表現明顯超出季節性。商品需求方面，整體新訂單指數回落0.7至48.7，雖然新出口訂單有所下行（-0.5至45.8），但該指標統計局曾公开解釋與實際出口表現會發生背離，且內需訂單（-0.8至49.1）回落幅度更大。而拆分內需來看，投資需求積極改善，建築業PMI連續大幅反彈，本月回升1.9至56.9，回升幅度超季節性（+0.9），一方面顯示前期專項債加快發行對基建投資的支撐，同時或也反映房企“復工小高峰”與信用融資改善對於地產投資的雙重支撐，但消費行業PMI回落至49.4、有所走弱，顯示城鎮勞動參與率最快提升階段過去後，支撐消費內需的回補動能也自四季度以來开始降速。12月服務業PMI也持平49.3的較低水平，出行類服務消費構成拖累。

工業生產：需求不足壓制生產，影響時滯被拉長。12月生產指數回落0.5至50.2，回落幅度依次小於採購量指數（-0.6至49）與新訂單指數（-0.7至48.7），且下半年以來生產指數的表現也呈現滯後於新訂單指數的情況。說明內需走弱對於工業生產的影響存在時滯， 12月生產指數更多反映前期新訂單與採購量指數走弱的影響。

價格：油價煤價回升帶動原材料價格上行，對出廠價格影響存在時滯、後者仍在回落。伴隨前期國際油價、國內煤價有所回升，此前持續走弱的原材料購進價格PMI在12月積極回升（+0.8至51.5），而12月出廠價格PMI（-0.5至47.7）反映前期原材料價格走弱仍在下行，也是生產存在時滯的自然規律。

“先立後破”具備現實意義，傳統動能出現積極轉變、期待政策進一步加力呵護。前期投資、消費等傳統動能驅動的行業雖然走弱，但新動能如高技術制造業、裝備制造業積極回升形成對衝，整體PMI下滑幅度可控。但12月新動能集中性走弱後，傳統動能對於經濟的拖累凸顯，PMI回落至年內次低水平。也顯示目前新動能增長基礎仍不十分穩固的“新舊動能轉換期”，穩定傳統動能、“先立後破”具備非常高的現實意義。而積極因素在於政策對於基建地產投資的穩定开始見效，建築業PMI連續兩個月大幅上线。而消費由於內生變量屬性，對政策的反映相對滯後，受城鎮勞動參與率結束快速提升的影響，12月表現仍然偏弱，且房地產市場需求側的調整仍在壓制居民消費意愿，也需要政策進一步發力對衝。

我們仍然期待明年地產供需兩側政策均加碼，推動“保交樓”提速，緩解新購房居民對於購置期房的擔憂，與老購房居民對於已持有房產交付風險的擔憂，通過打破供給側堵點來提升需求側居民購房與消費意愿，同時傳統基建在財政擴張下重新提速，共同穩定社會對於傳統動能的預期。

風險提示：全球產業鏈競爭加劇，房地產政策力度不及預期。

以下爲正文

周觀點：PMI數據體現出的“先立後破”

一、需求不足壓制12月PMI，結構上新動能走弱幅度大於傳統動能

12月中採制造業PMI環比回落0.4至49.0，雖然歷年12月大部分時間PMI均會季節性走弱，但今年回落幅度（-0.4）大於季節性（-0.2）。拆分結構看，新訂單指數環比回落0.7至48.7，回落幅度大於季節性（-0.1），生產指數回落0.5至50.2，回落幅度也略大於季節性（-0.2），但不及新訂單回落幅度，也說明需求不足繼續構成經濟恢復阻力。

而從大類行業結構上看，本輪PMI自階段性高點（9月50.2）回落至12月（49.0）可分爲兩個階段，其一，9-11月，高耗能行業（-2.4至47.3）、消費行業PMI（9月51.3，10月以來持續回落）走弱，顯示投資、消費邊際走弱的影響。但新動能譬如高技術制造業PMI（+1.1至51.2）、裝備制造業PMI（+1至51.6）積極改善。但來到12月，高耗能行業PMI（+0.1至47.4）有所回升，消費行業PMI（49.4）則有所走弱。而9-11月明顯回升的新動能行業12月均明顯下行，高技術制造業PMI（-0.9至50.3）、裝備制造業PMI（-1.4至50.2）均明顯走弱。

二、商品需求：消費走弱，但投資需求表現明顯超出季節性

商品需求方面，整體新訂單指數回落0.7至48.7，雖然新出口訂單有所下行（-0.5至45.8），但該指標統計局曾公开解釋與實際出口表現會發生背離，且內需訂單（-0.8至49.1）回落幅度更大。而拆分內需來看，投資需求積極改善，建築業PMI連續大幅反彈，本月回升1.9至56.9，回升幅度超季節性（+0.9），一方面顯示前期專項債加快發行對基建投資的支撐，同時或也反映房企“復工小高峰”與信用融資改善對於地產投資的雙重支撐，但消費行業PMI回落至49.4、有所走弱，顯示城鎮勞動參與率最快提升階段過去後，支撐消費內需的回補動能也自四季度以來开始降速。

而觀察服務業PMI，也確實呈現出服務消費邊際轉弱的現象，12月持平49.3的較低水平。從行業看，與居民出行和消費密切相關的服務行業，本月指數表現仍偏弱，其中水上運輸、航空運輸、住宿、居民服務等行業商務活動指數低於46.0，一方面受近期寒潮影響出行意愿，但同時也反映城鎮勞動參與率最快提升的階段過去後，服務消費最直接驅動的動能也开始出現弱化。

三、工業生產：需求不足壓制生產，影響時滯被拉長

12月生產指數回落0.5至50.2，回落幅度依次小於採購量指數（-0.6至49）與新訂單指數（-0.7至48.7），且下半年以來生產指數的表現也呈現滯後於新訂單指數的情況。說明內需走弱對於工業生產的影響存在時滯，本月新訂單與採購量更大幅度走弱將影響2024年1月後的生產指數，而12月生產指數更多反映前期新訂單與採購量指數走弱的影響。

四、油價煤價回升帶動原材料價格上行，對出廠價格影響存在時滯、仍在回落

伴隨前期國際油價、國內煤價有所回升，此前持續走弱的原材料購進價格PMI在12月積極回升（+0.8至51.5），而12月出廠價格PMI（-0.5至47.7）反映前期原材料價格走弱仍在下行，也是生產存在時滯的自然規律。

五、“先立後破”具備現實意義，傳統動能出現積極轉變、期待政策進一步加力呵護

12月PMI數據顯示，前期投資、消費等傳統動能驅動的行業雖然走弱，但新動能如高技術制造業、裝備制造業積極回升形成對衝，整體制造業PMI下滑幅度相對可控。但12月新動能也再度集中性走弱，傳統動能對於經濟的拖累再度凸顯，PMI回落至年內次低水平。也顯示目前新動能增長基礎仍不十分穩固的“新舊動能轉換期”，穩定傳統動能、“先立後破”也具備非常高的現實意義。而本月積極因素在於政策對於基建地產投資的穩定逐步見到效果，建築業PMI連續兩個月大幅上线。而消費由於內生變量屬性，對政策的反映相對滯後，受城鎮勞動參與率結束快速提升的影響，12月表現仍然偏弱，且房地產市場需求側的調整仍在壓制居民消費意愿，也需要政策進一步發力對衝，我們仍然期待明年地產供需兩側政策均加碼，推動“保交樓”提速，緩解新購房居民對於購置期房的擔憂，與老購房居民對於已持有房產交付風險的擔憂，通過打破供給側堵點來提升需求側居民購房與消費意愿，同時傳統基建在財政擴張下重新提速，共同穩定社會對於傳統動能的預期。

風險提示：全球產業鏈競爭加劇，房地產政策力度不及預期。

高頻經濟表現：汽車銷售、地產銷售回升

1）商品消費：本周乘用車零售同比較上周回升9%，今年以來累計同比增長5%。截至12月24日，乘用車零售同比較上周回升9%至11%，今年累計同比5%。

2）服務消費：整車貨運量上行、滬深遷徙指數下行。截止12月28日，全國整車貨運量較2021年同期上行8.8pct至-8.0%；京滬深遷徙趨勢較2021年同期下行5.0pct至61.8%。

3) 財政與政府消費：截至12月29日，當周國債淨融資-400億，當周新增0億一般債，下周暫無發行計劃。

4）房地產市場：地產銷售回升，廣州出台公積金優化政策。截至12月28日，30大中城市商品房月均成交面積同比上行7.5pct至-2.2%，分結構看，一线、二线和三线城市分別上行4.8pct、4.5pct和14.2pct至-1.2%、3.0%和-15.4%。廣州出台公積金優化新政，明確在本市或戶籍地买房可提取公積金，提取總額不超過實際購房支出。