四季度貨政例會解讀——加大已出台政策實施力度，強化政策統籌
核心觀點
中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第四季度會議延續關注需求不足、預期偏弱的問題，要求宏觀政策“穩中求進，以進促穩” “更加注重做好逆周期和跨周期調節”。貨幣政策延續寬松取向同時更多關注資金使用效率和政策協同，以及存續結構工具成效，而降成本和穩匯率目標仍然明確。地產支持政策則更多轉向供給側。
事項：中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第四季度（總第103次）例會於近日召开。會議分析了國內外經濟金融形勢，並對後續貨幣政策做出部署。
國內經濟“有效需求不足”而“社會預期偏弱”，宏觀調節需“更加注重做好逆周期和跨周期調節”。相較於Q3例會，本次例會對國內經濟的表述基調延續積極，但同時指出了存在“有效需求不足、社會預期偏弱”等問題。對於下一階段宏觀政策操作的要求，本次會議將Q3“持續用力、乘勢而上”的表述修正爲“穩中求進，以進促穩”，更多關注政策操作的穩健。此外，本次例會強調“更加注重做好逆周期和跨周期調節”，下一階段宏觀調控政策力度或仍有支撐。整體而言，Q4例會表述一方面延續需求偏弱的主要矛盾的判斷，另一方面也明確了在四季度PMI回落至榮枯线下，宏觀政策對經濟支持需要進一步強化的取向。
信貸“均衡投放”，貨幣供給兼顧經濟增長與價格水平目標。廣義流動性方面，本次例會要求“引導信貸合理增長、均衡投放”，相較於三季度例會的“節奏平穩”更體現了央行對於信貸增長在不同月份間平衡的關注，而2024年一季度信貸“开門紅”的幅度或低於2023年的同期水准。另一方面，與中央經濟工作會議中的表述類似，本次例會提到保持社融、貨幣供應量與“經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，相較於Q3表述將通脹目標也納入了政策考量。今年來需求內生修復動能不足的環境下，通脹水平持續低迷，進而推高了實際利率，稀釋了兩輪降息對於融資需求的提振效果。預計下一階段央行將更多關注寬松貨幣政策工具對於物價的提振效果。
防止單邊一致預期自我強化，穩匯率目標仍然明確。本次例會對於匯率的表述延續了三季度中“校正背離、穩定預期”的表述，同時新增了“防止形成單邊一致性預期並自我強化”的內容，而這一表述在三季度貨幣政策執行報告中也有出現。今年隨着中美貨幣政策周期背離、兩國經濟增長預期分化等因素影響，人民幣匯率一度面臨較大的貶值壓力，9到10月間離岸人民幣匯率在7.3以上高位震蕩，引起了市場的較多關注。隨着美聯儲緊縮態度轉向的預期發酵，美元走強主導的人民幣匯率貶值也告一段落，當下離岸人民幣匯率已擡升至7.15附近。今年來央行主要的穩匯率操作包括下調外匯存款准備金以及上調跨境融資宏觀審慎調節參數，而當下穩匯率工具箱空間仍然較爲充足。往後看，隨着海外主要發達經濟體央行鷹派態度轉向，雖然穩匯率目標仍然明確，但對寬貨幣空間的潛在制約或進一步解除。
發揮政策利率引導作用，繼續推動實體經濟融資成本調降。本次報告延續了三季度報告中“完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央行政策利率引導作用……推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”的表述。從傳導機制來看，MLF利率影響LPR報價，進而影響貸款利率定價，而貸款利率調整通過淨息差向存款利率端傳導的路徑已較爲明確。在存款利率市場化機制發揮作用的環境下，今年各類商業銀行經歷了三輪存款利率調降，一定程度上緩解了淨息差壓力，爲後續實體經濟降成本工具發力騰挪了更多的空間。往後看，低通脹環境下實際利率的高企稀釋了前期降息工具的成效，不排除後續MLF降息等工具進一步發力的可能性。
關注存續結構性政策工具效果的發揮。相較於Q3例會，本次會議對於結構性政策工具的表述沒有太大的變化，對於具體的支持領域新提到了“數字經濟”。本次會議延續了三季度會議中對於存續結構性工具成效的重視；2023年並沒有太多新增的結構性工具出台，僅在一季度新增了房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃兩項工具，而存續工具包括支農支小再貸款、再貼現等工具則得到了較多的額度補充。往後看，“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”訴求下，預計央行將更多關注存量工具資金在具體支持領域的使用情況，適時補充工具額度。
“強化政策統籌”，貨幣財政配合發力必要性擡升。本次例會新增了“強化政策統籌”的表述，或意味着後續將更多關注貨幣政策和財政政策之間的配合。2023年四季度政府債發行提速，寬財政較多發力以支持實體經濟，但政府債多發推升國債利率、政府融資擠壓私人部門融資空間等問題也有所顯現。本次例會提到“增強政府投資和政策激勵的引導作用，提高乘數效應，有效帶動激發更多民間投資”的表述，預計後續央行將更多關注政府投資對民間投資的槓杆撬動作用，加大貨幣和財政的政策協同。
刪去房貸利率調降相關表述，強調一視同仁滿足房企融資需求，地產供給側政策支持力度或擡升。本次例會刪去了首套房貸利率動態調整機制、首付比以及二套房貸利率下限調整等表述，同時新增了“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展”的內容，體現了地產政策支持從需求側逐步向供給側傾斜。從具體支持領域來看，本次例會將“保障性住房建設”前置，其余內容並沒有特別多的變化。近期北京上海等超一线城市先後調整了首套和二套房首付比以及房貸利率下限，地產需求端支持工具較多發力的環境下，預計下一階段央行將更多關注對房企的信貸支持。
總結：2023Q4貨政例會延續關注需求不足、預期偏弱的問題，要求宏觀政策“穩中求進，以進促穩” “更加注重做好逆周期和跨周期調節”。貨幣政策延續要求發揮總量和結構的雙重功效，但更多關注資金使用效率，以及信貸的“均衡投放”，同時穩匯率目標仍然明確；此外，財政和貨幣間的政策協同也被重視。本次會議延續強調了發揮政策利率引導作用，支持實體經濟降成本的目標下不排除後續價格端寬貨幣工具發力的可能性。
風險因素：貨幣政策超預期。
本文節選自中信證券研究部已於2023年12月29日發布的《貨幣政策觀察20231229——四季度貨政例會解讀：加大已出台政策實施力度，強化政策統籌》報告；分析師：分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
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