一、當前的世界經濟格局

當前的世界經濟格局是三重壓力塑造下的滯脹格局。所謂滯脹就是經濟停滯加通貨膨脹。本輪滯脹格局是從2022年开始的。2022年全球GDP增長了3.5%，全球通脹則是8.7%，通脹大概是經濟增長的兩倍。根據IMF10月份的最新預測，2023年全球經濟增長約爲3.0%，而通脹約爲6.9%，通脹依舊是增長的兩倍。最近兩年均爲典型的滯脹格局。滯脹壓力從何而來？我認爲是三重壓力共同塑造的結果。

第一重壓力是全球地緣政治風險加劇。俄烏衝突已經持續了快兩年時間了，什么時候結束並不清楚。近期巴以衝突雖然暫時性緩和，但未來演進方向也不明朗。中美雙邊緊張關系從2018年貿易战爆發持續到現在，最近隨着習主席訪美得到了邊際改善，但是中美博弈注定是長期持續的。考慮到2024年包括美國、中國台灣地區等會進行選舉，這會爲國際地緣政治注入新的不確定性。地緣政治對全球經濟的影響主要基於兩個渠道：一是通過影響大宗商品價格來衝擊全球增長和通脹，二是通過影響投資者情緒來加劇金融市場波動。

第二重壓力是美元強周期。隨着美國通脹率持續超出美聯儲所能容忍的範圍，從2022年3月开始，美聯儲不斷加息縮表，迄今爲止加息了11次。目前美國隔夜利率在5.25%~5.5%，10年期國債收益率最近有所下降，跌到4%左右。無論短長期利率都處於過去十余年來的高點。美元強周期一方面會打壓全球經濟增長，基准利率上升會導致經濟增長減速，另一方面也會加劇全球金融市場波動。從去年到現在，全球大概有8個新興市場或發展中國家爆發了由於短期資本流出而引發的危機，分別爲斯裏蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。今年二季度歐美銀行業出現了一次動蕩。美國的硅谷銀行、籤名銀行、第一共和銀行倒閉，其共同原因都是資產方購买了大量包括國債和高等級機構債在內的固定收益產品，隨着基准利率快速上行，這些固收產品遭遇嚴重账面損失，導致儲戶產生恐慌，後者的擠兌引發了經典的銀行業危機。從美聯儲最新表態來看，本輪加息已經結束。目前市場預期2024年美聯儲可能會有3次、每次25個基點的降息，但我認爲，由於美國經濟目前還有較強韌性，降息並不會很快到來，最早可能從明年6月份开始。因此，2024年上半年全球依然會處在美元強周期的背景下，可能會有一些新風險浮出水面。

第三重壓力是新冠疫情的長期影響。盡管新冠疫情本身及對經濟的短期影響已經結束，但疫情對全球產業鏈供應鏈的影響才剛剛开始。和過去相比，現在主要發達國家开始追求產業鏈供應鏈的韌性，韌性必然意味着冗余，即以犧牲效率爲代價。追求“中國+1”一方面會降低資源的全球配置效率，造成福利損失。另一方面會推升很多產品的制造成本，逐漸推升全球通脹中樞。換言之，去全球化趨勢是全球通脹中樞不斷擡升的深層次原因之一。

我認爲，上述三重壓力在2024年會得以延續，因此2024年全球恐怕依然會面臨滯脹格局。

二、美國經濟發展新變化

在2023年初，各路研究者都在討論美國經濟硬着陸問題，也即美國經濟今年大概率會陷入衰退。然而截至目前，美國經濟非但沒有衰退，反而表現強勁。例如在第三季度，美國經濟環比折年率超過了5%。

爲什么在持續加息背景下，美國經濟依舊具有很強的韌性呢？根據我們在美國的實地調研來看，主要包括以下原因：

一是美國勞動力市場持續保持強勁。盡管美聯儲不斷加息縮表，但是截止到11月份，美國失業率僅爲3.7%，說明美國勞動力市場依然緊張。後者包括兩層含義，之一是工資薪金面臨上漲壓力，因此美國核心CPI增速在短期內進一步下降有難度，之二是美國家庭收入增長強勁，因而消費也增長強勁。考慮到私人消費約佔GDP 70%，美國經濟增速自然會保持較高水准。值得一提的是，低失業率也與勞動力市場結構性變化有關系。例如，和疫情前相比，美國勞動參與率下降了一個百分點。又如，當前的低失業率和高職位空缺率並存，說明技術因素會導致一部分人退出勞動力市場。

二是許多家庭與企業提前將融資成本鎖在較低利率，以至於當前的高利率對其影響較低。我們對商業銀行的實地訪談表明，雖然當前美國30年期住房抵押貸款利率已經達到7%~8%左右，但大概70%的儲戶提前將其住房抵押貸款利率鎖在了2%~4%。同樣的邏輯也適用於美國企業，後者在低利率時期發行了大量長期企業債，從而將融資成本控制在較低水平。對上述兩類主體來講，迄今爲止高利率對他們影響有限。

三是新的技術革命正在發生。以ChatGPT爲代表的生成式人工智能已經开始改變美國企業的生產模式、運營模式及辦公模式。一些文獻指出，當前美國全要素生產率和勞動生產率正在快速提升，但美國經濟軟着陸與潛在增速上升的內在關聯還需要進一步印證。

三、2024年全球潛在風險點

盡管2024年美國經濟軟着陸的概率在上升，但仍有一些潛在風險點，大概在四個方面。

一是美國高收益債券也即垃圾債券市場的調整風險。雖然部分美國企業將融資成本鎖在低利率，但是高收益債券具有期限短、成本高的特點。目前美國垃圾債市場大概有1萬億美元的市場規模，由於市場利率大幅上升，這類債券一旦展期，其融資成本會急劇提升，因此2024年這些發債企業具有較高違約風險，並會對投資者帶來潛在負面影響。

二是美國商業房地產與中小商業銀行面臨調整風險。目前，美國商業房地產市場面臨兩方面壓力。一方面，基准利率上行會打壓房價。另一方面，新冠疫情之後，美國企業、金融機構、國際組織的辦公模式發生重大轉變，即居家辦公越來越流行，這意味着商業房地產的租賃需求可能永久性下降，加州、佛羅裏達州等商業地產集中的區域未來面臨較大調整壓力。此外，考慮到美國商業地產貸款80%都是由中小銀行提供的，一旦商業地產價格大幅下跌，美國中小商業銀行會面臨新的資產端衝擊，甚至引發危機。

三是美國國債市場波動性加劇。美國國債市場的投資者類型正在發生重大變化。過去主要爲主權投資者，例如2008年之後的美聯儲以及像中國這樣的主權投資者。而近期這些投資者都呈現退出態勢。美聯儲退出是由於緊縮貨幣政策需要，縮表不但要停止對新國債的購买，而且存量國債到期之後也不再續做。俄烏衝突之後美國凍結了俄羅斯的外匯儲備，相當於宣布美國國債對俄羅斯投資者定向違約。該事件發生後，中國、印度、沙特等主要投資者都在緩慢而堅定地減持美國國債。然而另一方面，美國國債的高收益率吸引了包括養老金、保險公司、共同基金在內的私人投資者加大購买力度。主權投資者與私人投資者的最大區別在於主權投資者對價格不敏感，更喜歡長期持有，而私人投資者對價格非常敏感，可能會頻繁买賣，從而加劇國債收益率的波動性。再考慮到2024年美國將會進入大選周期，政治動蕩可能進一步加大國債市場動蕩程度。

四是新興市場和發展中國家的債務問題。對政府債務較高的新興市場國家而言，滾動融資將會面臨較高融資成本。換言之，國內儲蓄率很低、經常账戶赤字較高、外幣債務較多的新興市場和發展中國家在未來一段時間依然面臨較高風險。

四、2024年全球金融市場展望

首先是對美國股市的判斷。美國股市近來表現令人矚目，部分股指已經創出歷史新高。但禍兮福所伏，市場在過度樂觀之後可能會迎來重大調整。作爲一個長期關注國際金融危機的學者，我想指出，當市場情緒過度偏向單邊投資時，一旦問題出現，反向調整的力度往往會相當強烈。在2024年，美國股市的波動性將會重新加劇。之所以做出這一判斷，主要有兩方面原因。首先，高利率對美國經濟增速的不利影響將導致上市公司基本面逐漸弱化，這會和美國股市當前的高估值形成越來越大的背離。其次，在明年美聯儲降息之前，全球利率水平依然處於相對高位。面對基本面弱化和高利率雙重壓力，估值過高的股票市場是否會出現較大波動，存在較大不確定性。如果美國股市在明年經歷類似於2022年那樣的調整，我認爲並不意外。22年美股大約跌了20%，納斯達克的跌幅更爲顯著。

其次是對美國十年期國債收益率和美元指數的判斷。我認爲它們將在雙向波動中溫和下行。在美聯儲降息之前，美國十年期國債收益率可能會在3.0%到4.2%之間波動。美元指數可能會在95到104之間。但需要注意的是，無論長期利率還是匯率的下行趨勢都並非线性。當前在美國債券市場上，投資者普遍傾向於做多。然而需要警惕的是，如果突然發生新的通脹衝擊，導致交易大規模回撤，美國長期國債收益率可能會再度上升。因此，這將是雙向震蕩中的溫和下行。

再次是對以原油爲代表的大宗商品價格的判斷。我們預測，明年原油價格將圍繞每桶80美元的價格中樞展开雙向波動。爲什么油價不會大幅上漲呢？這與全球經濟增速放緩、總需求下降有關。爲何油價難以大幅下跌呢？這與地緣政治衝突易發頻發有關。

最後是對黃金價格走勢的判斷。我認爲未來黃金價格可能會不斷創出新高。近期金價已經創出歷史性新高。一方面，地緣政治衝突升級成爲推動黃金價格上升的重要因素。另一方面，美國國債收益率回落也對金價形成了支撐。在俄烏衝突爆發後，隨着美國對俄羅斯實施金融制裁，全球投資者开始重新評估黃金定價邏輯。之前美國國債一直被視爲全球最安全的金融資產，如今投資者普遍認爲美國國債安全性降低了。在全球範圍內真正可被視爲安全資產的東西不多，黃金雖然存在一些缺陷，但至少被認爲是一種相對可靠的避險工具。事實上，黃金價格的中樞水平在俄烏衝突之後已經明顯提高。當然，盡管我們預計它會繼續上升，但也必須認識到它將經歷一定的震蕩。單邊對賭黃金價格將會线性上升的做法是非常危險的。

五、中國宏觀金融形勢展望

今年中國宏觀經濟增速並不差，全年增速大致在5.3%左右。然而微觀層面的感受並不理想，無論是從家庭還是企業的角度來看，都未感受到經濟的顯著好轉。部分原因在於去年基數相對較低，我們是在去年3.0%的基礎上今年達到5.3%，因此實際改善可能並沒有那么顯著。

然而，我認爲2024年中國經濟增長可能會明顯好於2023年。這一判斷主要基於三個原因。

首先，從高頻月度數據來看，中國經濟已經开始觸底反彈。中國經濟的底部出現在今年7月份。在7月，許多經濟指標都降至周期性低點，尤其是全國新增人民幣貸款不足400億元。這意味着當時出現了信貸市場停擺。從8月起至今，大多數數據都呈現改善趨勢，例如消費增速、出口增速、工業企業利潤增速等。當然也還存在一些不太理想的指標，比如CPI和PPI增速在11月份雙雙爲負，M1同比增速也未達到2%等。瑕不掩瑜，中國經濟已經在進行自我修復並觸底反彈。

其次，當前困擾市場預期的主要問題之一是金融系統性風險。中國目前面臨的系統性金融風險主要包括地方債、房地產和中小金融機構。我想指出的是，在今年10月底舉行的中央金融工作會議後，相關部門已經开始出台一攬子政策來防範化解重大金融風險。例如，當前中國房地產市場的主要危險在於民營开發商的流動性困境。這是否會導致大量民營开發商集體違約甚至破產倒閉，甚至引發系統性風險呢？今年，諸如碧桂園、融創、萬科、龍湖等企業都非常困難。但在中央金融工作會議召开之後，出現了一些積極的跡象。例如，在萬科第三季度業績發布會上，深圳國資委主任和深圳地鐵董事長均發表了關鍵言論。深圳地鐵董事長表示，他們從未考慮減持萬科股票，必要時還可以增持。深圳國資委主任則透露了一個信息，也即萬科早就是國資委報表企業，這意味着鼓勵商業銀行向其提供貸款。這次會議之後，萬科的流動性危機得到了很大程度地緩解。又如，央行、國家金監局、證監會與住建部聯合召开會議，邀請了十多家开發商參加，主要討論如何解決後者的流動性問題。

再次，剛剛召开的中央經濟工作會議傳遞了明年的宏觀政策將會更加擴張的信息。在此我想引用會議通稿的三句話。第一句話是關於明年政策總基調的，三個詞是“穩中求進、以進促穩、先立後破”。“以進爲主”，意味着要通過更高的經濟增長來維持經濟金融秩序的穩定。我感覺明年的GDP增速目標可能會設定在5%左右。第二句話是財政政策要適度加力提效。在微觀主體缺乏信貸需求的前提下，財政政策的擴張至關重要。我認爲2024年真實中央財政赤字佔GDP比率不會低於3.5%，這意味着明年的財政政策將比今年更具擴張性，第三句話是“增強宏觀政策取向一致性，加強宏觀政策、就業政策、產業政策、區域政策、科技政策、環保政策之間的協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估。” 這幾年經濟增長比較困難的原因之一，是地方政府面臨很多的約束和指揮棒。例如，一邊要求地方政府推動發展，另一邊對環保、減排、國土、安全生產、隱性債務等方面限制非常嚴格。這就像一邊在踩油門，一邊在踩剎車，讓地方政府有些無所適從。上述三句話的核心思想是，未來我們要把更多注意力統一到發展上來。畢竟，高質量發展是新時代的硬道理。

基於上述三方面原因，我認爲2024年中國經濟前景值得期待。2024年經濟增速會在5%左右，且明年的5.0%會好於今年的5.3%。

在今年十月份，我發表了一篇文章，指出中國的匯市和股市均在經歷拐點。現在來看，匯市的悲觀情緒已經明顯改善，最近人民幣兌美元匯率收盤價不斷上升。然而迄今爲止，股市投資者依然缺乏信心。然而，如果明年中國經濟增速目標設在5%，如果明年宏觀政策更具擴張性，如果明年三中全會決議能夠提供一個令人振奮的改革开放新藍圖，那么中國股市也一定會迎來轉折。

注：本文爲張明在2023年第四季度橫琴智慧金融論壇上的演講實錄。

標題：張明：全球經濟金融形勢回顧與展望

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