信達策略：美股可能正處在十年震蕩市的上行期

美股歷史上存在兩種波動模式，一種是投資者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期間美股階段性只會出現小幅調整，一般2年以上的時間維度，美股均能創新高。在整個慢牛期間，美股盈利和估值中樞通常均不斷擡升，是戴維斯雙擊，而不只是盈利驅動的上漲。另一種模式是長達10年的寬幅震蕩，比如1965-1980、2000-2009，期間盈利雖然波動較大，但整體還是有明顯正增長的，但股市估值大幅下降，而這兩次10年震蕩市所面臨的最大共性特徵是商品價格持續上漲、通脹波動相對較大。我們認爲，鑑於現在的商品的供給格局和美國勞動力成本，商品和美國通脹可能會長期處在高位，所以從战略上來看，美股可能正處在10年寬幅震蕩市中。參考1970-1980年的經驗，通常美股會在每一次通脹上行的中後期進入熊市，而在每一次通脹緩和期到通脹上行初期進入牛市。牛熊市頻繁切換，年度波動率大幅上升，但10年間整體指數沒漲也沒跌。從去年10月以來的美股上漲，我們認爲，背後主要原因不是盈利，而是通脹緩和的影響，較爲類似1966年10月-1968年12月美股在第一次通脹緩和期的表現，美股這一次上漲可能還沒有完成，結束的標准可能是商品價格中樞再次大幅上行。

（1）商品價格和通脹會影響美股波動的模式：慢牛或寬幅震蕩。美股歷史上存在兩種波動模式，一種是投資者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期間美股階段性只會出現小幅調整，一般2年以上的時間維度，美股均能創新高。在整個慢牛期間，美股盈利和估值中樞均不斷擡升，是戴維斯雙擊，而不只是盈利驅動的上漲。另一種模式是長達10年的寬幅震蕩，比如1965-1980、2000-2009，期間盈利雖然波動較大，但整體還是有明顯正增長的，但股市估值大幅下降，而這兩次10年震蕩市所面臨的最大共性特徵是商品價格持續上漲、通脹波動相對較大。

而慢牛期間（1945-1965，1980-2020，2009-2021），美國CPI均波動較小，且商品均爲持續的震蕩市（以名義價格來看）或熊市（以實際價格來看）。1965-1980年美股持續震蕩背後可能還有利率大幅上行的影響，但2000-2009年美債利率下行期，美股也出現了震蕩市。所以我們認爲，持續低通脹可能是美股慢牛能否持續的最重要因素。

（2）美國經濟是否衰退會決定慢牛的速度，或震蕩的幅度。經濟是否衰退對美股的影響或存在於战術層面。比如在慢牛期間，以NBER度量的衰退大多會讓股市出現階段性的調整，但最終通常只會放慢上漲的速度。而如果是寬幅震蕩市，則經濟衰退附近，美股大多會有一次劇烈的調整，而且由於通脹和美股中樞不斷擡升的影響，1965-1980和2000-2010年間，美國經濟的衰退時間比其他時間往往更長。

（3）美股可能處在類似1970-1980年的10年寬幅震蕩期，現在可能處於通脹緩和的上行期。我們認爲，鑑於現在的商品的供給格局和美國勞動力成本，商品和美國通脹可能會長期處在高位，所以從战略上來看，美股可能正處在10年寬幅震蕩市中。參考1970-1980年的經驗，通常美股會在每一次通脹上行的中後期進入熊市，而在每一次通脹緩和期到通脹上行初期進入牛市。牛熊市頻繁切換，年度波動率大幅上升，但10年間整體指數沒漲也沒跌。

我們認爲，從去年10月以來的美股上漲，背後主要原因不是盈利，而是通脹緩和的影響，較爲類似1966年10月-1968年12月美股在第一次通脹緩和期的表現，美股這一次上漲可能還沒有完成，結束的標准可能是商品價格中樞再次大幅上行。

（4）策略觀點：12月上旬是反彈能否加速爲反轉的重要時間。展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：政策底&超跌修復、庫存周期反轉、房地產銷售企穩改善。這三個力量可能先後發力，有望形成反轉的三個階段。目前市場依然處在第一個力量驅動的上漲中，最近1-2周市場略有調整，這一次調整短期內很有可能已經結束。從現在到12月中，市場將开啓反彈的第二波上漲，上漲期間需要重點觀察以下現象能否出現：（1）12月中央經濟會議有更超預期的政策；（2）短期主題行情降溫，市場开始關注明年可能的盈利改善方向；（3）超跌賽道類板塊或地產鏈出現較大的反彈。我們認爲，這些現象如果不出現，12月上旬就可能是第一波上漲的後期，出現多個則可能是反轉信號。

行業配置建議：年底超跌的賽道股可能會有季度逆襲，半年內超配金融類（證券銀行），1-2年內战略性配置上遊周期。A股的季節性是，每年1-9月通常較強的消費成長，Q4大多會走弱，而金融低估值類Q4反而通常較強，今年1-9月成長賽道股調整劇烈，Q4反而有可能逆襲。熊市結束後第一波反轉最強板塊通常和前一輪牛市相關性高：2008年底反轉初期周期股最強，是2006-2007年牛市的主线，和2009-2010最強的消費成長相關性不大，2012年底反轉初期銀行最強，並不是2013-2015年最強的TMT，2019年Q1反轉期間最強的是白酒、TMT、證券，大多與13-15和16-17年牛市的最強主线相關，和2019-2021年最強的半導體新能源關系不大。