五問人民幣匯率：中期走勢如何？

一、人民幣匯率的中期走勢是什么？

外匯是定價最復雜的金融資產，不僅和本國的經濟、政策、資金有關，還受到其他國家的經濟、資金流動、風險因素的影響。因此在對匯率定價建模時，需要抓住主要矛盾。人民幣匯率的短期主要矛盾是全球流動性和風險溢價的影響，而中期的主要矛盾是對中美基本面差異的反映。

天風證券用中美CDS價差來表徵人民幣匯率的短期波動，其代表了外匯市場對人民幣的風險偏好；同時，天風證券將人民幣匯率的中期波動拆解爲三個因子：基本面（出口）、通脹差異（CPI增速）、利差（短端國債）。

今年以來，人民幣的貶值是由基本面、通脹、出口這三個因子共同驅動的：中國出口同比增速轉負；中美通脹讀數差異小幅收斂；中美利差倒掛不斷加劇。而近期人民幣匯率企穩也是前期中美利差修復和出口同比增速反彈所積蓄的升值動能的集中釋放。

天風證券在前期報告（詳見《中國出口的“西升東降”》，2023年10月18日）中強調美國經濟正开啓新一輪補庫存周期，帶動外需環境改善。明年上半年，美國補庫存或將支撐中國出口繼續改善，貿易順差維持高位，政策靠前發力，消費保持疫後正常化，疊加聯儲可能暫停加息，人民幣或將處在偏強通道。

明年下半年，經濟的內生增長動能釋放可能告一段落，廣義財政赤字不低的背景下，財政可能更多是靠前發力，疊加美國大選進入白熱化階段，此時風險溢價對於匯率的短期影響可能再次出現，短期和中期的貶值壓力將再次交錯。

二、貶值預期是否有所回落？

倫敦金和上海金的比價常被認爲是人民幣對美元匯率的預期定價——即隱含匯率。前期滬金對倫敦金存在明顯溢價，根本原因是進口限制導致的套利失靈。（詳見《滬金的溢價能持續嗎？》，2023年9月23日）

隨着近期人民幣匯率的快速升值，金價的隱含匯率也开始出現反身性修復。目前金價的隱含匯率已經從之前高於離岸人民幣匯率0.4收窄至0.1，預期定價和實際價格之間的偏離程度從中位數上4.8倍標准差回歸到了中位數以下，由此可見，人民幣的貶值預期已經大幅修正。

三、逆周期調節因子有什么變化？

今年年中开始，天風證券可以觀察到央行啓動了逆周期調節因子以穩定人民幣匯率。央行在《三季度中國貨幣政策執行報告》中強調，“堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，相比於二季度貨政報告中的“堅決防範匯率超調風險”，穩匯率的訴求更加強烈。

2017年5月开始，央行將逆周期因子納入外匯市場自律機制，人民幣匯率中間價的報價模型調整爲“前一日收盤價+一籃子貨幣變動+逆周期因子”。天風證券可從前一日收盤價較中間價的波幅中剔除一籃子貨幣變動的影響來計算出逆周期因子。

彭博每日匯率報價收集了境內和境外的銀行、非銀行金融機構及公司的交易員和分析師根據央行的計算公式給出的預測平均值（不含逆周期因子，且平滑了不同預測模型之前的偏離）。天風證券用彭博每日匯率報價來近似“前一日收盤價+一籃子貨幣變動”，對比中間價計算出逆周期因子。

從圖3可見，6月底开始逆周期因子明顯上升，持續上升至9月且維持在較高水平，11月1日見頂（0.15）後开始快速回落，目前逆周期因子已經回到0.03的較低水平。

四、匯率升值是否體現在金融市場？

根據中國人民銀行上海總部發布的數據顯示：今年10月，境外機構對人民幣債券的买入規模超400億元，創下過去4個月來新高；今年9月，境外機構對人民幣債券的买入規模接近200億元。境外機構已連續2個月淨增持人民幣債券。歷史上看，外資對國內債券市場的資金流向與美元兌人民幣匯率有明顯的負相關關系，外資對債市的淨流

入拐點差不多領先人民幣匯率1-3個季度。債市獲得外資持續淨流入是人民幣升值的領先指標。

五、匯率升值和股市的關系？

與人民幣匯率相比，北向資金的波動更大。經過半年的移動平均之後，北向資金淨流入與人民幣匯率也呈現出明顯的負相關關系，但拐點略滯後1-3個月。

天風證券在報告《匯率和股市是什么關系？》（2022年4月30日）中發現，“在多數時間裏，匯率和A股並不是直接的因果關系，兩者受相似的經濟和政治背景的影響，會出現走勢上的相關性。A股與匯率的動態相關性（滾動1年）在匯率快速貶值時會更加顯著。”

A股大盤股與匯率的相關性高於中盤股和小盤股，價值股與匯率的相關性高於成長股，其中大盤價值與匯率的相關性最高，小盤成長與匯率的相關性最低。

風險提示

地緣衝突進一步升級；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

注：本文來自天風證券於2023年12月3日發布的《五問人民幣匯率（天風宏觀林彥）》，報告分析師：林彥 宋雪濤

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