2024年度展望：江春入舊年，“破冰之旅”或已开啓

摘要

周期輪回是亙古不變的主題，然而疫情之後的一切又不盡相同。大變革中，周期與結構的力量交織，經濟在尋找“新穩態”的過程中，經歷周期往復、結構分化進一步加強。市場情緒低迷之際，恰逢國內破冰之始。

一、海外經濟：遲到的“周期律” vs 咆哮的“新範式”

2023年美國經濟表現超預期，個人消費是經濟的“穩定器”，但核心支撐邏輯的依次變化，或帶動2024年美國經濟下行：1）勞動力市場走弱的信號已开始強化；2）超額儲蓄“消耗殆盡”；3）個人所得稅抵扣的“一次性”的效果已然體現，後續不會新增；4）加息影響的滯後顯現。其中，勞動力市場如何演繹或是影響經濟更核心的變量。

美國疫後經濟超預期表現的同時，勞動生產率改善卻處於二战結束之後的絕對低位；去通脹過程也難言結束，核心CPI粘性高，通脹繼續回落的經濟“犧牲率”趨於上升。2024年，全球經濟更容易被拖入“類滯脹”泥潭。“財政貨幣化”可以解一時之需，但通脹中樞的擡升會導致利率中樞的高企、宏觀政策“兩難全”。

高利率環境下，金融體系的“脆弱性”或將暴露，商業銀行體系的信用風險或將有所擡升，薄弱環節集中在大中型銀行商業抵押貸款和小銀行信用卡貸款。其中，商業地產的信用風險，或成爲金融“脆弱性”的重要觀察點之一。居民消費貸款拖欠率、違約率上升的問題，也值得關注；勞動力市場走弱或將在未來進一步加劇問題暴露。

二、國內經濟：周期力量向上，結構分化加劇

2023年，國內經濟修復屢低預期的主要原因有三：1）經濟修復初期階段，廣義財政支出力度不足。2）信心修復緩慢，導致財政發力不足的背景下，貨幣政策乘數效應較弱；3）存量債務壓力過大，壓制企業擴大再生產和居民加槓杆的能力和意愿，進而導致年初信貸激增之後，融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

2024年，財政政策由“蓄力”轉向“發力”的過程，經濟“周期”的力量，也有利於增長中樞的擡升。歷史規律顯示，實際利率與庫存行爲反向、且弱領先；當前實際利率處於歷史絕對高位且下行趨勢已確定、實際庫存水平處於歷史低位、修復的趨勢也已开啓，加之政策加持，2024年經濟表現較2023年或有所改善。

逐項拆解後會發現，經濟亮點或需要回到政策本身尋找。爲保證經濟轉型“穩中求進”，更可行的思路是通過中央“加槓杆”的方式，直接支持基建投資、間接支持消費，地產政策聚焦“三大工程”等。基建和消費繼續改善，地產鏈修復、減弱對經濟的拖累；其他分項總量表現或相對平淡、結構亮點仍需進一步挖掘。

三、破冰之旅：漸進式“改革”的序幕或已揭开

短期，破局之道：中央“擴表”、地方“化債”。國內需求不足、企業信心不穩的背景下，需要政府加大支出力度、穩定需求和信心；地方“化債”過程中加槓杆能力受約束，需要中央政府加大支持力度。中央“擴表”的方式，除了赤字率外，政策性开發性銀行新增信貸、金融工具等“准財政”也是潛在的有效路徑。

長期，破局之道：我國1990年代末具有一定參考意義。五點啓示：1）從問題化解到恢復活力，需要持續數年的結構調整；2）問題化解過程中，舊模式下的代表性領域轉型壓力最大；3）債務化解過程中，需要多方分擔壓力；4）唯有加快推進改革轉型才能從根本上解決問題；5）轉型攻堅階段，財政政策與貨幣政策，需要進一步加強協同。

年初“機構改革方案”、年底“中央金融工作會議”，及下半年以來的其他政策舉動，顯示“破冰之旅”或已开啓。經濟發展階段不同，或導致當前思路更接近“漸進式改革”。1990年代末，中國人均GDP不足1000美元，當下人均GDP已近1.3萬美元，處於中高收入向高收入階段邁進的關鍵時點，對政策統籌的要求更高。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

報告正文

周期輪回是亙古不變的主題，然而疫情之後的一切又不盡相同。無論全球局勢、還是國內經濟，思考未來似乎都需要放在更大的周期、以結構的視角，審視其中的“變”與“不變”，而不能再固守成規抑或簡單线性外推。大變革中，周期與結構的力量交織，無論海外還是國內在尋找“新穩態”的過程中，柳暗花明的同時，結構特徵或進一步強化。

一、全球經濟：遲到的“周期律”與咆哮的“新範式”

疫情期間，政府、企業還是居民端的行爲模式都有較多變化，對固有周期規律的破壞明顯；表現爲財政政策影響放大、貨幣政策周期鈍化等現象。然而，海外主要經濟體去通脹終要“交卷”，加速尋找“新穩態”的過程經濟如何“着陸”，2024年或見分曉。

（一）挑战“軟着陸”：2023年，遲到的“周期律”

2023年，海外經濟整體表現好於預期，截至三季度經濟持續“爬坡”；結構上新興與發展經濟體（EMDEs）好於發達經濟體（AEs），前者亮點在亞洲和拉丁美洲，後者美、日強，歐弱。10月IMF全球經濟展望（WEO）預測2023年全球實際GDP增速爲3.0%（2015-2019年均值3.4%），較2022年10月和2023年4月預測分別上修0.3和0.2個百分點；分經濟體而言，AEs增速爲1.5%（均值2.1%），EMDEs增速4.0%（均值4.3%）。節奏來看，前三季度經濟韌性超出預期，市場認爲發達經濟體經濟增速從2023年4季度开始明顯下行（從2%降到0.8%），新興經濟體也有所下行、但斜率更緩。①

①說明：（1）10 月 26 日-11 月 17 日，IMF 與中國开展第四條磋商討論，將中國 2023 年 GDP 增速預期從 5.0%上調至 5.4%，2024 年增速預期從 4.2%上調至 4.6%；（2）GDP 年度預測來自 IMF 世界經濟展望，2023 年 4 季度預測爲彭博一致預測。

2023年，美國經濟表現遠超市場一致預期，其中個人消費是重要“穩定器”。美國個人消費的韌性主要來自四點支持：1）疫情期間，勞動力市場供給衝擊導致始終保持緊張狀態，進而對居民收入與消費行爲形成支撐，尤以邊際消費傾向更高的低收入群體薪資增速更高；2）財政刺激背景下，居民超額儲蓄對消費的支持；3）個人所得稅大幅下降，致使居民可支配收入增速遠高於個人收入增速；4）家庭資產負債表健康，住宅抵押貸款以固息爲主導致貨幣政策收緊帶來的影響有限，同時金融資產收益擡升、住宅升值等。後三點與美國疫情期間財政刺激力度較大有很大關聯。

展望2024年，上述四個支撐邏輯或將出現不同程度的弱化，帶動經濟下行。1）勞動力市場邊際走弱的信號已开始強化，薪資增速下行趨勢或將延續；2）超額儲蓄“消耗殆盡”，難有進一步支持空間；3）個人所得稅抵扣額的增加是“一次性”的，本質上是2022年“多徵收”部分在2023年“退稅”給居民；4）居民負債的利率敏感性偏低，但加息帶來的負面影響在債務滾續過程中逐步顯性化勢所難免，2024年前後這一情形或加快顯現，同時資產端表現對居民收入和消費的影響可能會變大。綜上會發現，勞動力市場如何演繹、貨幣金融環境及地產金融市場表現，可能是影響美國經濟更核心的變量。

私人投資增速企穩的跡象顯現，但在高利率背景下能否持續仍需觀察。美國私人投資結構中，固定資產投資爲主（非住宅佔比約3/4，住宅約1/5）、庫存投資佔比較低（2015-2019年季均2%）；其中，非住宅投資增速已高位回落、下行斜率趨緩；住宅投資增速觸底回升，同比雖仍在負值區間但環比已轉正。然而經驗顯示，私人投資增速在美國歷次加息周期中多數情況都會出現回落，尤其是住宅投資增速與利率環境關系緊密。

高利率環境下，金融體系的“脆弱性”或將暴露；目前，美國商業銀行體系的信用風險有所擡升但總體可控，薄弱環節集中在大中型銀行商業抵押貸款和小銀行信用卡貸款。截至2023年底，商業銀行拖欠貸款總規模、拖欠率和壞账率均處歷史低位，僅消費貸款拖欠規模上行至疫情前水平，壞账率回升至2.0%（總體壞账率0.46%）、仍比疫情前低26bp。值得關注的是大中銀行（Top100）的商業地產貸款風險和小銀行（ex-Top100）的信用卡貸款風險，前者壞账率爲0.26%（疫情前0.01%），後者壞账率高達8.5%，已超過2008年大危機時期峰值的8.1%。

商業地產信用風險，或成爲金融“脆弱性”體現的重要觀察點之一。目前，商業地產的基本面、市場估值（LTV）和債務再融資等維度均面臨壓力測試，違約風險主要集中在零售、辦公樓和酒店。2023年10月，美國CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，爲2021年以來的新高。分類別看，零售的違約率最高，但趨勢較爲平穩；辦公樓違約率上行幅度最快，從1年前的1.8%上升到了5.8%。趨勢上看，違約壓力加速上行的主要是辦公樓。截至2023年10月，全美寫字樓空置率達到17.8%，近12個月上升150個基點。區域上，鐵鏽帶、南部、西海岸等地區空置率較高。底特律、休斯頓和舊金山的空置率分別高達28%、25%和23%。

居民消費貸款拖欠率、違約率上升的問題，也值得關注；勞動力市場走弱或在未來進一步加劇問題暴露。加息周期影響下，截止到2023年9月，新車貸款利率（48個月）和信用卡貸款利率分別升至8.3%和21.2%，較加息前分別上行了3.4和6.6個百分點，前者回到了2001年9月的水平，後者爲二战結束以來的峰值（1985年的前高約19%）。分年齡段看，拖欠率相對偏高的主要集中在18-39歲的中青年人群；考慮到青年失業率的快速上行，消費貸款（尤其是汽車貸款）的違約風險短期內或難有改善，伴隨勞動力市場可能的進一步走弱，由此引發的連鎖反應也需要緊密關注。

（二）疫後“新範式”：“長期停滯”vs“長期滯脹”？

從大衰退之後低增長、低通脹、低利率的“三低經濟”到後疫情時代的“三高經濟”，似乎表現出異於常規的韌性。我們需要將短期擾動剝離再做審視，方能認清疫後“新範式”。

美國疫後經濟的超預期表現是一種“低效的繁榮”，勞動生產率處於二战結束之後的絕對低位，並不支持經濟的持續高增長。2020年至2023年三季度，美國非農商業部門勞動生產率平均增速爲1.4%，與1973-1980年“大滯脹”時代相等，是二战結束以來的絕對低位，遠低於战後“黃金時代”和1990年代信息技術革命時期，甚至低於2008年大危機之後的“長期停滯”階段。疫後美國經濟繁榮，主要依靠的是勞動力“人數”的增長和“工作小時數”的提升；制造業技術進步層面重回“大衰退”時期的“停滯”狀態。

去通脹過程難言結束，核心CPI粘性高，通脹繼續回落的經濟“犧牲率”趨於上升，全球經濟更容易陷入“類滯脹”泥潭。2022年10月峰值時期，發達經濟體CPI擴散指數中，大於10%、5%和3%的比例分別爲38%、87%和95%，至2023年10月分別下降至0、23%和71%，但核心CPI擴散指數依然偏高，大於5%和3%的擴散指數依然位於49%和94%高位。新興與發展經濟體去通脹的進程略落後於發達經濟體，2023年10月CPI三項擴散指數分別爲20%、50%和81%，核心CPI擴散指數爲26%、68%和81%。②

②發達經濟體（AEs）包括 31 個樣本，新興與發展經濟體包括 52 個樣本（下同）。

通脹中樞擡升由多重因素導致，逆全球化思潮興起、能源與人口結構變遷、貨幣流動性十多年持續寬松等首當其衝。1980年代之後，貿易一體化的加強、資本要素價格的下降、勞動力供給增加等共同作用下，全球經濟進入通脹大緩和時代；相應有利因素近些年來依次轉向。2008年之後逆全球化思潮興起，導致全球資源配置由“效率優先”轉向“安全優先”，供應鏈收縮成爲趨勢。與此同時，全球傳統能源資源領域投資力度大減、疫情期間供給進一步收縮，人口紅利漸行漸遠、老齡化負擔顯現、疫情期間勞動供給收縮。

“類滯脹”環境下，“財政貨幣化”只能解一時之需，通脹中樞的擡升會導致利率的“水漲船高”及宏觀政策的“兩難”。後疫情時代的“新範式”的另一個典型特徵是，政策利率較難回到“負利率”時代，市場長端利率的中樞也會明顯擡升。美聯儲的模型顯示③，當前美國自然利率已經升至2.3%，基本回到了1960年代以來的高位，與2008年大危機之前相當。自然利率的擡升與勞動生產率增速的下降，形成鮮明對比，會導致後疫情時代，經濟與金融體系穩定性的系統下降。

③Thiago R.T. Ferreira and Carolyn Davin（2022）

後疫情時代，全球經濟特徵可歸納爲“三高”④：高通脹、高利率和高增長（名義）。通脹中樞的上移源自2008年大危機以來的四個結構性轉變，新冠疫情衝擊起到了“催化劑”的作用：（1）去全球化和產業鏈重構帶來的投資拉動和成本推動的通脹；（2）人口老齡化趨勢難以逆轉，疫情衝擊加劇了勞動力供給的短缺，55歲以上人群的勞動參與率或難回到疫情前，工資增速水平或難回到疫情前低位；（3）上世紀80年代末以來，投資在發達國家GDP中的比重持續下降，2008大危機之後資本开支顯著收縮，AEs經濟體或面臨供給側約束；（4）“赤字貨幣化”的實踐和公共部門債務的積累在中期內擡升了財政赤字率的中樞，“財政主導型”政策也易於推升通貨膨脹。

④相對於 2008 年之後的“三低”而言，且不宜類比“大滯脹”時代

二、國內經濟：周期回歸，還是結構深化？

疫情期間，國內經濟微觀生態也受到多種衝擊；2024年，亦是加快尋找“新穩態”的過程。“周期”力量支持經濟延續修復；轉型深化又會導致向上彈性有限、結構分化加劇。

（一）“周期”的力量？2024年，經濟或延續修復

2023年，經濟修復屢低預期的主要原因有三：1）多重因素幹擾下，廣義財政支出力度不足；2）信心修復緩慢，導致財政發力不足的背景下，貨幣政策的乘數效應較弱；3）存量債務壓制企業擴大再生產和居民加槓杆的能力和意愿，進而導致年初信貸激增之後，融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

國別比較來看，疫後主要經濟體經濟修復程度，與財政政策發力力度緊密相關；多重因素影響下，我國前3季度財政支出力度不足。正常年份，廣義財政支出增速大多略高於名義GDP，經濟壓力較大年份往往要高出更多。2023年前3季度，廣義財政支出-2.4%，明顯低於名義GDP增速的4.4%，也明顯低於年初預算的5.9%。預算進度來看，前三季度支出預算完成度67%，落後於過去5年同期近8個百分點；前三季度廣義財政支出預算完成度低於收入預算完成度，近些年來僅在2021年和2023年出現。究其原因，年度支出預算力度不足與土地財政收入顯著低預期或是主因。

貨幣政策乘數效應沒有充分體現、資金“空轉”的話題再次成爲討論熱點，短期原因在於信心修復不足、中長期症結在於存量債務的壓制。年初以來，LPR多次下調帶動一般貸款加權利率一度創新低至4.48%；融資成本回落、疊加結構性貨幣政策支持下，企業貸款增速一度衝高至12.2%；但信心不足、需求偏弱的情況下，資金“活化”率較低，10月M1同比增速回落至1.9%，處於近些年來歷史同期絕對低位。存量債務壓力過大，企業擴大再生產與居民加槓杆的意愿低下，導致年初貸款激增之後，融資需求無以爲繼。

2023年10月以來，財政政策的拐點已現，廣義財政支出开始按下“加速鍵”。中央擴表、地方化債的政策組合，更符合當下經濟環境的需求，提高資金效率；萬億國債支持項目、地產“三大工程”等的加快落地，讓維穩政策落在實處。其中，廣義財政支出提速，10月當月同比13.4%，兩年復合同比4%、較9月的-0.6%顯著提升；一般財政和政府性基金一起發力，前者10月同比11.8%、較9月增速增長超8個百分點，後者10月同比17.7%，兩年復合同比-1.9%、較9月降幅收窄近11個百分點。10月底1萬億國債增發，不按地方切塊而是根據項目質量安排資金，及加速布局地產“三大工程”⑤，政策更有的放矢。

⑤2023 年 4 月政治局會議首提規劃建設保障性住房，在超大特大城市推進城中村改造及“平急兩用”公共基礎設施建設；7 月政治局會議進一步強調加快“三大工程”建設；同時， 7 月以來，住建部、央行、自然資源部等多部委表示從建設主體、金融、土地要素多方面爲“三大工程”提供支持，11 月中旬央行行長表示爲“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系等。

財政政策由“蓄力”轉向“發力”的過程，有利於2024年經濟表現；經濟“周期”的力量，也有利於增長中樞的擡升。歷史規律顯示，實際利率與庫存行爲反向、且弱領先；當前實際利率處於歷史絕對高位且下行趨勢已確定、實際庫存水平處於歷史低位、修復的趨勢也已开啓，加之政策加持，2024年經濟表現大概率較2023年會有所改善。現實經濟運行中，化工、紡織服裝、設備制造等部分低庫存行業已呈現企穩改善跡象。

（二）“結構”的深化？經濟彈性有限、轉型加快

無論政策周期還是經濟周期的力量，都有利於2024年經濟修復；但若考慮轉型“攻堅階段”政策的結構特徵，經濟更可能呈現總量彈性有限、全年“先升後穩”的格局。

地產“三大工程”等政策加力，可部分對衝情緒低迷帶來的壓制；但發展階段、人口結構及產業生態的變化，會導致“新範式”下房地產可恢復程度或相對有限。銷售是過往影響房企拿地意愿的主驅動，但高庫存下這一影響會顯著減弱；當下全國狹義住宅庫銷比和主要房企土地儲備分別處於95%、73%的歷史分位，庫存高企與預期不穩疊加，或導致房企投資意愿低迷延續的時長超預期。“房住不炒”、“以人定房”等背景下，地產或加快回歸“商品屬性”，收入及預期變化對房價及銷售的影響或將放大，居民購房總體恢復空間預計也會比較有限。“三大工程”等政策效果如何，對地產鏈的影響則變得尤爲關鍵。

2024年出口形勢難見起色，加之2023年制造業企業盈利狀況整體並不理想，或對制造業投資能力和意愿產生拖累。2024年全球經濟進一步放緩，出口份額保持韌性的情景下⑥，出口增速較2023年或出現微降（預計2023年-3.0%，2024年-4.0%）。2023年前三季度工業企業利潤同比-9%，全年來看盈利狀況也難言理想，這會對2024年制造業投資意愿形成直接壓制，外需承壓也將間接壓制制造業投資。綜合考慮海外需求、國內地產鏈、企業利潤及物價等因素，2024年制造業投資預計略降至5.1%（2023年預計6.0%）。

⑥東盟、俄羅斯等“一帶一路”國家或對我國出口份額形成支撐，疊加我國低成本的競爭優勢，預計 2024 年出口份額依然維持在歷史高位、基本不變。

2024年，消費增速或進一步向收入增速收斂，回升到5.3%左右，重點關注社會集團類消費行爲的修復情況。截至2023年三季度，居民的邊際消費傾向已修復至疫情前的狀況，人均可支配收入累計增速修復至5.2%（兩年復合增速4.7%，疫情前穩定在8%左右），社會消費品零售總額累計增速6.8%（兩年復合增速3.7%，疫情前10%左右）。預計疫情衝擊、基數影響減弱之後，消費增速向收入端的收斂延續、帶動消費小幅改善。社會集團類消費活動的修復幅度，對總消費增速的影響更關鍵，相關政策的變化值得密切關注。

逐項整理後會發現，經濟亮點可能需要回到政策本身尋找。爲保證經濟轉型“穩中求進”，更可能通過“中央加槓杆”的方式支持財政發力，直接支持基建投資、間接支持消費，地產政策聚焦“三大工程”等。2023年前10月，各地月均重大項目开工投資額4.4萬億元，低於2022年的4.8萬億元。有效項目不足的情況下，加快“十四五”項目建設或成加快實物工作量落地的關鍵⑦。參考各地規劃，“十四五”交通投資規劃增長32%，對應相關領域投資未來三年平均增速9.8%，仍有較強後勁；此外，水利投資或在中央新增國債支持下明顯增長，特高壓、“東數西算”等新型基建項目也可能是重要發力點。

⑦多地 2022 年審計報告顯示，項目儲備不足、前期准備不充分等是導致專項資金闲置、難落地的重要原因之一。2023 年前 9 月，地方基建類項目月度審批規模近 2500 億元，低於 2022 年月均近 6200 億元的審批規模，缺乏項目儲備等或對財政資金發力產生掣肘。後續除了財政資金加碼外，提前儲備申報項目、加大項目前期要素支持，重點支持“十四五”規劃優質項目等亦是加快實物工作量落地關鍵。

展望未來時，務必留意當下與過往周期運行機理上的變化；事實上，中央“擴表”、地方“化債”背景下，政策傳導機制在加快重塑。表象上，我們已經看到2022年以來基建投資與瀝青开工率走勢的持續背離；深層次，我們需要留意政策傳導的微觀機制在變化。2017年之前城投平台債務，對基建投資形成了有效支撐；“防風險”背景下，集中“化債”的省份投資很難做出“增量”。然而，12個償債壓力較大省市，廣義基建投資全國佔比約25%、交運倉儲類項目投資額佔比約30%（2021年計）。政策發力更強調“結構”調整的深化，會導致財政政策和貨幣政策的乘數效應下降。

三、破冰之旅：穩中求進 vs 改革深化

舊疾紛擾之下，“求變”的力量也已蓄力成型，漸進式改革的思路似乎已現初型，對內對外的政策優化也都在加快推進。2024年，“破冰之旅”的序幕或已揭开。

（一）短期破局：中央“擴表”、地方“化債”

我國眼下處於經濟轉型的“攻堅階段”，統籌穩增長、調結構與防風險之間的關系，顯得格外重要。國內需求不足、企業信心不穩的背景下，需要政府加大支出力度、穩定需求和信心；地方“化債”過程中加槓杆能力受約束，需要中央政府加大支持力度。可以進一步加大中央預算內投資、轉移支付、中央預算穩定調節基金調入等支持，提升中央對地方項目補貼比例、加大緩解地方項目配套資金壓力等，實現有效支持。與海外主要經濟體相比，我國中央政府槓杆率處於較低水平、2022年僅21.4%，具備加碼空間。

我們可大致情景分析下，沒有新增“擴表”政策的背景下，可支持的廣義財政支出增速大致在5%左右，明顯低於2016-2020年10.8%的平均增速。中性情境，假設2023年、2024年名義GDP分別4.8%、6%，稅率分別14%、14.3%，對應稅收收入增速分別5.4%、9.4%；非稅收入與資源品價格波動關聯密切且存在一定周期規律，兩年增速分別-5%、0%⑧；土地財政支持下的政府基金收入增速，兩年分別-15%、0%；結轉結余、資金調入，兩份分別補充1.9萬億、1.7萬億元⑨；赤字率3%、地方新增專項債3.8萬億元。土地財政連續兩年顯著低預期之後，2024年能否平穩運行等，還需要緊密跟蹤。

⑧非稅收入增速變化較大，與資源品價格波動有很大關聯，且存在一定周期規律。2023 年前 10 月非稅累計同比-3.8%，中性情景，假設 2023 年和 2024 年全年增速分別爲-5%和 0%，對應一般財政收入增速分別爲 3.5%和 7.9%，2024 年一般財政收入較 2023 年多增1.5 萬億元左右。

⑨2023 年調入資金及使用結轉結余預算安排近 1.9 萬億；其中，從地方預算穩定調節基金調入及使用結轉結余 1.17 萬億元，中央財政資金調入 7250 億元。按照 2023 年預算安排及財政支出情況推算，若不考慮萬億國債中的 5000 億元資金結余，中性情景 2024 年中央預算穩定調節基金、結轉結余調入額或在 6000 億元左右，地方預算穩定調節基金及結轉結余規模在 1.1 萬億元左右。

出口、制造業、地產、消費等傳統相關領域，2024年修復空間有限或存在下行風險；導致通過財政發力，支持基建、維穩經濟的必要性上升。近些年，“化債”過程中伴隨着地方財政資金管理的規範化，基建投資的資金來源也轉向預算內爲主。2018年之後，廣義財政支出增速大多時候高於基建投資增速本身。廣義財政支出總規模2023年預計在37萬億元左右，同比增速每“擡高”5個百分點，需要“補入”的資金支持大致在2萬億元量級。10月底萬億國債增發，雖有5000億元安排於2023年底下達使用，但落地形成實物工作量或主要在2024年。此外，或還需中央財政、“准財政”等提供一定支持。

中央“擴表”的方式有很多，提高赤字率即是重要手段；除了中央預算加碼外，政策性开發性銀行新增信貸、金融工具等“准財政”也是潛在的補充路徑。2023年前10月，政金債淨融資規模爲4000億元、明顯低於2020-2022年同期的超兩萬億元；同時，PSL新增規模亦處低位，年初以來僅在2月發行17億元。依據過往經驗，穩增長壓力較大時，在PSL和政金債支持下，政策性开發性銀行新增貸款明顯增長，佔當年新增貸款比例最高可超15%，且政策性开發性金融工具流程靈活、投放較快。

（二）長期破局：“深化”改革、加速“轉型”

長期破局之道，可參考的歷史時段並不多，拿1990年代的日本做參考並不合理；當下形勢，參考意義最強的是中國的1990年代末。1990年代末，我國也曾面臨固有增長模式的不可維續，下遊需求遠跟不上投資端的擴張、產能利用水平和銷售款回籠情況持續變差。彼時，我國內需的發育遠不如外需，以追趕指數衡量我國人均GDP還不到美國的10%、但外貿依存度已攀升至30%以上。在亞洲金融危機衝擊滯後影響下，出口和外商投資斷崖式回落、傳統擴張動能快速衰減。而當下，地產鏈條在尋找“新穩態”、基建投資的邊際回報也在減弱；總量經濟下台階過程中，我國經濟亟需尋找新的“增長動能”。

1990年代末的改革對當下至少有幾點啓示：1）從問題化解到恢復活力需要持續數年的結構調整，1998年國企改革算起截至2003年，經濟才重返兩位數增長；2）問題化解過程中，舊模式下的代表性行業轉型壓力最大，1990年代末以紡織服裝代表的地方國企數量銳減；3）債務化解過程中，需要多方共同分擔壓力，彼時，財政部成立四大AMC剝離四大行共1.4萬億元不良貸款、以債轉股方式消化3574億元不良債權；4）唯有加快推進改革轉型才能從根本上解決問題⑩，徹底告別舊有增長模式；5）轉型“攻堅”階段，需要保持相對寬松的貨幣金融環境，以及財政政策發力相配合⑪。

⑩1990 年代的改革包括：1994 年分稅制改革推進，中央財政支配能力得到保障、地區間財力趨於平衡；1998 年國企三年脫困計劃啓動，過剩行業出清、國企兼並重組；1998 年商品房市場建立，土地开發和房屋建築活動進入高速增長期。

⑪1990 年代末，1-3 年期貸款基准利率由 1996 年的 13.5%連續調降至 2002 年的 5.5%，政府槓杆率由 10%升至 25%。

經濟發展階段不同，決定了當前政策思路更接近“漸進式改革”的思路；時代的車輪滾滾向前，改革進行時，金融市場亦應不驕不餒、勇往直前。1990年代末，中國人均GDP不足1000美元，處於經濟發展的低收入階段；經過改革开放之後歷輪闖關，市場經濟框架初具基礎。當下人均GDP已接近1.3萬美元，處於中高收入階段向高收入邁進的關鍵時點，對政策統籌的要求更高。從年初《黨和國家機構改革方案》及中央金融工作會議的內容來看，改革進程已然推進。以金融工作會議爲例，通過機構改革、加強監管等改革，金融體系可以爲產業轉型升級更好的賦能⑫。

⑫中央金融工作會議中多次提及，金融要爲經濟轉型期的新動能、新產業、新發展模式等提供高質量服務，如“加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持”，將“更多金融資源用於促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業”，“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”等。後續央行、科技部、金融監管總局等召开的金融機構座談亦再度強調落實，要切實加強對重大战略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務，把更多金融資源用於促進科技創新、先進制造等領域。

1990年代，日本經濟轉型“下半場”，也面臨內外部環境惡化等問題，對我國分析當下也一定啓示，但不必過度解讀。2022年，我國65歲以上人口佔比超14%，進入深度老齡化階段；與日本1990年代初狀況接近。日本經驗顯示，人口老齡化的過程中，私人部門加槓杆的動力減弱、甚至出現“去槓杆”，其中，非金融企業槓杆率由1994年末的145%持續下降至2017年的96%；在這一過程中，消費行爲及結構隨之變化，“第四消費時代”應運而生。其人口結構變遷對經濟的影響，對我國有一定參考意義。

面對內外部問題，日本早期嘗試通過財政改革“節流”、消費稅和結構性改革“开源”等計劃，但均未達到理想的效果，在社保支出壓力持續擡升、產業轉型失利的背景下，“財政貨幣化”成爲日本政府滾續政府債務的主要手段。與日本當時不同，我國政策更注重精准施策而非“大水漫灌”。維持相對寬松的信用環境、降低付息成本，控制債務過快增長的同時，以時間換空間、服務產業“騰籠換鳥”，輔之以供給側改革、吐故納新加快產業結構轉型升級，是我國近些年乃至未來一段時期將持續堅持的方向。