高善文：市場二次探底的空間有限
內容提要
總體上看，過去三年疫情對發達和新興經濟體的中長期影響差異明顯：對發達國家而言，疫情後居民部門超額儲蓄釋放較快，同時勞動參與率下降，這促進了經濟活動的較快恢復和通貨膨脹的上升，推動中央銀行收緊貨幣政策，在利率水平顯著提高的背景下，股票指數仍然表現較好；新興經濟體的超額儲蓄似乎釋放緩慢，勞動參與率上升，通貨膨脹溫和，股票指數表現平淡。
對中國而言，經濟數據的表現似乎接近新興市場的一般模式，超額儲蓄下降緩慢，勞動參與率上升，居民戶表現出較強的去風險行爲。今年4月以來，伴隨積壓需求釋放的結束，經濟恢復步伐放緩，伴隨地產的加速下行，市場對經濟活動的擔憂升溫。
盡管經濟二次探底的過程存在諸多不確定性，地產市場、地方政府債務和中小金融機構的資產負債表也存在一定脆弱性，但考慮到政府的應對能力，以及防止出現極端事件的意愿和決心，我們傾向於認爲中國出現危機的概率是很小的，市場二次探底空間有限。
風險提示：（1）地緣政治風險（2）地產和城投債務風險
一、疫情的中長期影響
疫情爆發至今，經過三年多的時間，人類在付出了可觀的生命損失和沉重的經濟代價後，生活終於恢復了正常。當前需要思考和追問的一個問題是：從中長期的角度來看，疫情到底給我們帶來了怎樣的影響？
我們知道，股票市場的價格主要反映了大家對於長期經濟前景的預期。鑑於疫情的爆發出乎預料，2020年初全球股票市場定價了沒有疫情的情況下人們對未來經濟的基本看法。而當下全球的社會生活都已經完全恢復正常，股票市場價格代表了此刻投資者對長期經濟活動的看法。
與2020年初相比，人們對長期經濟預期的差異會在指數上體現出來，盡管這些差異由很多因素造成，但一定包含了疫情的中長期影響，如果這些影響確實存在的話。
當然，過去三年，同時發生了一些與疫情無關的事件，其長期影響在股價中也有反應，在這裏舉三個例子。
第一，今年以來人工智能技術的突破對股票市場形成了積極正面的影響。如果剔除掉這一因素，標普指數今年來上漲的幅度並不很大。
第二，2022年2月爆發了俄烏衝突，這一衝突至今尚沒有明確的結束跡象。俄烏衝突的爆發，對冷战結束以來的國際秩序產生了巨大衝擊，導致人們對地緣政治衝突的擔憂擴散到更大範圍。這些衝擊和擔憂無疑影響着投資者的預期。
第三，2021年下半年以來，中國房地產市場經歷了較大幅度的調整，對經濟活動和資本市場產生了顯著影響。房地產市場的調整並不直接來自於疫情，盡管疫情無疑加劇了房地產市場的壓力。
由於這些因素，當下股價和疫情前的差異反映了人們對未來看法的變化，這些差異一些與疫情可能無關，一些則體現了疫情的長期影響。
爲了盡量減少疫情以外因素的影響，我們嘗試觀察全球市場的總體指數。在這一指數中，主要影響少數國家的衝擊因素將會被淡化，盡管完全的控制和排除無疑很困難。
從現實情況看，將全球市場分爲發達市場和新興市場，並比較二者的差異是有意義的。
（一）疫情對發達市場的長期影響
首先，我們來觀察發達市場的股價指數。如圖1所示，疫情期間，MSCI發達市場指數經歷了大幅下跌和猛烈的反彈。與2020年年初相比，當下發達市場指數總體上漲了23%。
盡管疫情對社會生活帶來了巨大的破壞，但發達市場投資者對未來經濟的看法比2020年初更加樂觀。如果進一步拆分，如圖2所示，可以發現主要國家的股價指數上漲相當普遍。
盡管目前英國股價指數與2020年初接近，但當時英國指數基本處在歷史最高位置附近。對大多數發達市場來講，現在的指數都比2020年初高得多。
此外，如圖3所示，從2022年初以來，發達市場國債收益率經歷了廣泛且幅度較大的上升，只有日本是明顯的例外。
股票價格指數在分子上包含了對長期盈利增長的預期，分母則是對長期利率的看法。如果把現在市場對長期利率趨勢的看法合並進來，當下股票指數比起疫情前的顯著漲幅，顯然並不來自於分母端的利率因子。
在利率大幅上升的情況下，發達經濟體股價指數仍有大幅度的上漲，說明比起疫情之前，大家對未來長期盈利的預期更加樂觀。由於這一指數包括了主要的發達國家，人工智能和俄烏衝突等因素被衝淡或相互抵消，這種差異可能在較大程度上代表了疫情所造成的影響。
如果繼續觀察發達國家的情況，如圖4所示，與股票市場上漲、利率強勁的上升以及預期更樂觀相一致的是，幾乎在所有發達國家，從2021年下半年开始，核心通貨膨脹水平都出現了幅度較大的擡升。
毫無疑問，當前的通貨膨脹趨勢裏有俄烏衝突的影響，因爲俄烏衝突對全球能源、糧食價格都產生了巨大的衝擊。但是俄烏衝突可能並不改變通貨膨脹的基本趨勢，這裏面有兩個原因。
第一，通脹趨勢在2021年下半年就出現了加速上升的苗頭，這早於俄烏衝突爆發的時間。第二，我們集中觀察的是核心通貨膨脹，已經剔除了能源和食品價格的影響，盡管應該承認能源和食品價格會通過其他渠道對核心通脹產生間接的影響。
合並這些觀察可以發現，隨着經濟和社會生活逐步恢復正常，2021年下半年以來發達經濟經歷了強有力的恢復，通脹也隨之上升。在這樣的條件下，盡管利率上行的速度前所未見，但市場對未來經濟仍然維持了相當樂觀的看法。這樣的情緒在發達市場中比較普遍。
（二）疫情對新興市場的長期影響
從新興市場來看，情況則大相徑庭。如圖5所示， MSCI新興市場指數比疫情前下跌了5%。
和發達市場類似，疫情後新興市場股價同樣經歷了猛烈下降、劇烈反彈的過程。當經濟社會生活恢復正常以後，可以發現新興市場對未來的預期與疫情之前基本一致，也許略差一些。
在這個背景下，中國滬深300指數和新興市場指數的表現基本一致，目前滬深300指數的點位與2020年初接近。
如果我們比較新興市場本幣債的利率，如圖7所示，可以看到從疫情期間到現在，在發達國家通脹和利率都出現上升的背景下，新興市場本幣利率上升的幅度是很輕微的。至少相對發達市場而言，本幣利率相對比較穩定。
如圖8所示，盡管存在巴西這樣的例外，總體上來講，新興市場從疫情开始到現在，利率沒有明顯上升。當然，這裏只列出了少數幾個新興國家的情況。
如果用同樣的方法觀察新興市場的核心通脹，如圖9所示，對大多數的新興市場來講，利率波動反映通脹變化，而通脹從疫情期間到現在變化輕微。相對發達國家來講，盡管存在例外，但總體上新興市場的通貨膨脹水平比較穩定。
總體而言，疫情對新興市場和發達市場的中長期影響有明顯差異。過去3年多時間，新興市場的通貨膨脹和利率變化不大，股票價格與疫情前基本一樣。
（三）發達市場和新興市場的經濟增長情況
前面我們觀察了股票市場、債券市場和通貨膨脹，爲了更深入地研究這個問題，我們進一步觀察這些國家的經濟增長情況。
如圖10和圖11所示，藍色柱子代表沒有發生疫情時這些發達和新興國家的經濟增速，紅色柱子代表疫情放开之後的經濟增速。
疫情放开時經濟活動會有猛烈的反彈，積壓需求集中釋放。爲了排除這一因素的影響，基於經驗和數據觀察，我們假設疫情放开六個月之內的經濟數據是不正常的，並從疫情放开六個月之後起計算這些國家的經濟增長，把他們連續幾個季度的環比折年率取平均值，觀察經濟回到正常狀態後的經濟增速。
雖然個別國家總是存在一些例外，但總體來講，發達國家的經濟增速沒有回到疫情前的水平。
主要新興經濟體的經濟增長與疫情之前相比有高有低。但合並來看，他們的經濟增長可能大致接近疫情前的水平。
（四）儲蓄率和勞動參與率的差異
爲什么發達經濟體和新興經濟體在一系列重要數據上會表現出如此的差異？
我們從兩個角度展开討論。
第一個角度是居民超額儲蓄率的變化。疫情期間由於嚴重恐慌，疊加封控帶來的生活不便，人們消費變得更少，儲蓄更多。疫情放开後消費趨於正常化。
如圖12所示，防控放开後，和疫情期間相比，大多數發達國家的超額儲蓄率都經歷了顯著下降。超額儲蓄率的大幅下跌，推動了經濟活動猛烈的恢復。
我們該如何理解超額儲蓄率的下跌？
財政補貼力度的數據對我們理解超額儲蓄率的下跌有參考意義。如圖13所示，疫情期間補貼力度越大，疫後超額儲蓄率就越低。疫情期間，政府在財政支持和收入支持上相對越謹慎，疫情恢復正常後，超額儲蓄率下跌的幅度就越小。
盡管這個樣本數據量不夠大，做結論需要十分慎重，但一個值得考慮的傾向是：疫情期間財政的支持力度會影響人們的消費和儲蓄心理，以及對長期不確定性的看法。
對於新興市場而言，比較大的問題在於，沒有可信的住戶調查數據來衡量住戶部門的消費、收入和儲蓄。因此我們直接計算了這些國家的家庭消費支出增長，並把這些增長與經濟增速進行對比，如圖14所示。
如果認爲經濟增速代表了居民收入增速，家庭消費支出增速代表了居民消費增速。那么消費增速比收入增速低，說明儲蓄率在上升；如果消費增速比收入增速高，就代表儲蓄率在下降。
這種估算數據相對可得，但是問題在於短期GDP的增長在多大程度上能夠代表住戶可支配收入的增長，是存在疑問的。所以我們也許不應該對它做過度解讀。
對於新興市場的情況，總體而言，似乎沒有特別清晰的模式。對有些國家來講，疫情期間消費下降劇烈，疫情後大幅反彈；但是對於另外一些國家，在疫情期間消費的下跌不太明顯，疫情結束後消費反彈也相對輕微，或者消費還有更大幅度的下降。
一個猜測性的解讀是，由於新興經濟體的社會保障體系和財力的原因，在疫情期間政府沒有能力爲居民提供補貼，導致盡管經濟恢復正常，但人們的超額儲蓄似乎下降不大。
我們無疑需要進一步觀察中國的數據變化，但4月份以來的情況似乎暗示，中國居民在生活逐步正常化以後，超額儲蓄的下降是很緩慢的。
接下來討論的第二個角度是勞動參與率的變化。
首先觀察各個國家的老齡人口勞動參與率，也就是55歲以上的人口有多少處在工作狀態，或者正在努力找工作。
如圖15所示，盡管總是有一些例外，但是從相對普遍的模式上講，發達國家的勞動參與率下降幅度較大，或者上升不明顯，而新興經濟體相對疫情之前的勞動參與率大幅上升。
對美國來講，除了勞動參與率的下降之外，還有一個很大的問題是移民流入的減少，包括非法移民等。如圖16所示，綠卡發放人數的減少意味着移民的流入相對正常趨勢有明顯的下降。一些學術論文對此也進行了討論。
中老年人口退出勞動力市場，疊加移民下降，使得勞動力供應出現巨大的收縮，這會推動工資的加速上升，導致通脹壓力增加，這是我們在迄今爲止的數據中看到的發達市場的情況。
對於新興市場，情況則相反。疫情之後的勞動參與率反而在上升，這一上升對於工資、失業率、以及人們對經濟活動和收入增長預期都與發達國家形成了反差。
我們進一步來看兩個數據。如圖17所示，一個是核心通貨膨脹相對疫情之前的差別，另外一個數據是55歲以上勞動人口的參與率相對疫情之前的差別。
在統計上通脹壓力相對比較突出的國家，都出現了勞動參與率顯著下降的情形。而在統計上核心通貨膨脹降低或者比較低的國家，都出現了勞動參與率上升的情形。
這一點從理論上講也是便於解釋的。日本之所以在通脹上例外，在一定程度上與勞動參與率上升有關系。巴西的通脹作爲新興經濟體的例外，和勞動參與率下降也許同樣有關。
對發達國家而言，在疫情後勞動參與率都出現下降，這種勞動參與率的下降帶來工資和通脹的上升。工資的上升增強了對未來的信心，反過來刺激超額儲蓄的加速下降，而超額儲蓄加速下降反過來推動工資進一步上升。而對新興經濟體而言，勞動參與率上升帶來了反向的循環。
二、我國疫後經濟和市場狀況
對中國而言，經濟活動完全恢復正常，也許要到三四季度，因爲一季度有積壓需求釋放的影響。在這個背景下，我們盡可能來觀察中國的情況，主要分析兩組數據。
（一）中國居民疫後超額儲蓄率仍然相對較高
一個值得關注的數據是中國的超額儲蓄率。如圖18所示，紅线來自於戶調數據，藍线是基於社會消費品零售的估算。這兩個數據的趨勢大致接近，但是幅度相差很大，真實的情況可能在這兩個數據之間。
在這個背景下，去年年底的超額儲蓄率無疑是極高的，僅低於疫情期間嚴重恐慌的時候。盡管今年一季度超額儲蓄率經歷了下降，但是我們需要考慮積壓需求釋放的影響。換句話說，今年二季度如果超額儲蓄率再次反彈也是有可能的。如果二季度的超額儲蓄率維持在一季度甚至更高的水平上，那么當下的超額儲蓄率高於疫情中期的水平。
（二）中國疫後勞動參與率水平整體顯著上升
另外一個是勞動力市場的情況。由於中國官方沒有公布勞動參與率的數據，我們觀察了一些代理指標。
首先是中國外出農民工的人數。外出農民工的人數與經濟活動的起伏密切相關。如圖19所示，從2015年到疫情之前，外出農民工數量的趨勢增速是0.7%，經濟好的時候上升，經濟差的時候下降，總體在這一趨勢水平波動。
在疫情以後，外出農民工的人數开始恢復增長。到今年一季度的時候，外出農民工人數的累計增速折年率爲0.75%，高於之前0.7%的趨勢水平。
外出農民工的人數在歷史上是由經濟起伏決定的，過去三年累計的經濟增速無疑大幅低於趨勢。但在這樣的條件下，外出農民工的人數的增速已經超過了趨勢水平。
再來看農民工工資。如圖20所示，在疫情之前，工資的增速平均在6%-7%，疫情期間經歷了巨大的下跌和逐步反彈。到今年一季度，將2020年到2023年一季度的工資增速幾何平均之後，可以發現這一增速明顯低於疫情之前的趨勢水平。
外出農民工人數和工資兩個數據合並在一起暗示，在疫情結束以後，中國勞動參與率可能在上升，這與其他新興經濟體的情況是一致的。
（三）近期市場在進一步吸收預期差的影響
今年一季度經濟高增長有積壓需求釋放的影響，但進入四月之後，人們的預期迅速轉弱，經濟預期下修。勞動參與率上升和超額儲蓄率下降緩慢可能是背後的部分原因。這對物價和收入的增長形成了負面的影響，在一定程度上存在進一步擴散的可能。
（四）房地產市場與疫情的雙重壓力
衆所周知，近兩年除了疫情的影響，另外一個關鍵的因素是房地產市場的調整，這對經濟活動和市場形成了巨大的負面影響。
疫情與房地產調控本來是相互獨立的。在2021年下半年，房地產的問題开始出現的時候，人們對2022年疫情再次擴散可能是沒有充分預期的。當時普遍的想法是，對中國而言疫情已經過去，我們正在逐步恢復正常生活。
但最終在整個2022年，疫情再次出現，加劇了房地產市場調整，對經濟和市場影響不小。
2022年我們經歷了疫情和房地產的交互作用，當前這些因素在一定程度上仍然存在。盡管現在疫情已經過去，但我們正在經歷着疫情的後遺症，我們還繼續經歷着房地產市場的調整。經濟活動的走弱對房地產市場形成了額外壓力，更多房地產企業的退市、衆多城市房價下跌的壓力，反過來進一步加劇了經濟活動的下滑。
如圖21和圖22所示，我們可以看到在俄烏衝突爆發之前，房地產指數相對滬深300指數大致持平。俄烏衝突後，房地產行業指數大幅度跑輸滬深300指數，顯示了房地產市場加速惡化的影響，也暗示這一轉折可能與疫情再次出現存在關聯。
如果觀察不同房地產企業的情況，如圖23所示，所有市場主體都經歷了下跌，但是民營企業指數跌幅顯著更深，顯示房地產市場的調整存在內在的結構性原因，獨立於疫情。
（五）二次探底的空間有限
在這樣的條件下，市場开始擔心我們會不會走向一次危機，擔心房地產企業、地方政府、中小金融機構出現嚴重的債務違約，疊加經濟的減速和地緣政治風險，擔心我國出現超預期的黑天鵝事件。
這一過程顯然存在許多不確定性，但考慮到政府應對危機的能力，以及防止出現極端事件的政治意愿和決心，出現危機情形的概率應該是很小的，市場的二次探底空間有限。
從內在機理來講，過去幾年房地產市場調整的主要影響集中在海外中資美元債市場、信托市場、理財市場等，這些市場的參與者大多是有風險承受能力的高收入群體，而這一調整對銀行表內資產的衝擊有限。並且在很大程度上不影響金融體系貨幣派生和信用創造的能力。
房地產行業去年已經經歷了大幅的新开工和投資的下滑，即便今年再有一些下滑，影響主要也是局限在實體經濟層面。在去年如此低交易量的條件下，今年房地產相對去年交易量再次顯著下滑的空間應該有限。
結論
總體上看，過去三年疫情對發達和新興經濟體的中長期影響差異明顯：對發達國家而言，疫情後居民部門超額儲蓄釋放較快，同時勞動參與率下降，這促進了經濟活動的恢復和通貨膨脹的上升，推動中央銀行收緊貨幣政策，在利率水平顯著提高的背景下，股票指數仍然表現較好；新興經濟體的超額儲蓄似乎釋放緩慢，勞動參與率上升，通貨膨脹溫和，股票指數表現平淡。
對中國而言，經濟數據的表現似乎接近新興市場的一般模式，超額儲蓄下降緩慢，勞動參與率上升，居民戶表現出較強的去風險行爲。今年4月以來，伴隨積壓需求釋放的結束，經濟恢復步伐放緩，伴隨地產的加速下行，市場對經濟活動的擔憂升溫。
盡管經濟二次探底的過程存在諸多不確定性，地產市場、地方政府債務和中小金融機構的資產負債表也存在一定脆弱性，但考慮到政府的應對能力，以及防止出現極端事件的意愿和決心，我們傾向於認爲中國出現危機的概率是很小的，市場二次探底的空間有限。
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