高增的財政存款何時能夠回落？

主要觀點

財政存款大幅增加，是資金面趨緊的重要原因之一。10月份央行口徑政府存款達到6.1萬億元，環比大幅增加1.7萬億元，創歷史最大環比增幅。10月財政存款大增的背後是特殊再融資債的密集發行，10月單月發行規模超過萬億，對銀行間流動性構成相對較長時間的衝擊，短端資金價格持續處於高位，並對整體債市形成抑制，導致整體利率曲线平坦化。再融資債從發行到撥付使用可能存在較長的滯後期。此前市場預期特殊再融資債雖然短期構成增量，但本質上再融資債只能用於借新還舊，對資金面並不構成實質性影響，城投等隱性債務承載主體在拿到特殊再融資債後，要么用於置換銀行貸款，要么用於償還公开債券，而這兩者都會使得財政存款重新回流到銀行存款，因而不會對資金面造成持久的衝擊。但事實上自10月特殊再融資債發行以來已經過去一個半月，銀行間市場資金面未見轉松跡象。再融資債撥付滯後，國盛證券理解可能有以下原因：其一，城投雖然可以拿到特殊再融資債，但這節奏與到期債券並不匹配，對應債務償還或有所滯後。10-11月已經有400多億元城投債宣布提前償還，但與約9000億元的總到期體量相比依然偏小，事實上，公开債提前償還需要經歷持有人會議，而持有人會議的召开一方面要求二分之一以上債券持有人（代表本期債券未償還份額且享有表決權）出席，且通常要求最晚在召开日前第10個交易日披露通知公告，流程上相對繁瑣。其二，隱性債務的化解並不一定要求進行實質性的規模壓降，拉長久期、降低利息以時間換空間同樣是當前債務化解的重要方式，這種情況下特殊再融資債作爲化債抓手，可能在財政體系內有較長時間的停留。因此城投企業在獲得特殊再融資債後，在與銀行的降息談判中能進一步獲得優勢地位，更有利於推動更大範圍的貸款降息，而對於銀行自身而言，優質資產相對缺乏，依然面臨貸款投放壓力的約束，明年信貸“开門後”壓力即將到來，城投信貸資產依然需要搶配。而今年以來存款利率的下調也爲貸款成本進一步下降提供了空間。年內財政存款可能繼續保持高位，回落更可能在明年初。一方面，特殊再融資債撥付用於償還城投債務的時間存在不確定性，至少從11月的資金面看這部分財政存款並沒有大量回流銀行體系，從現實操作層面看，目前存續城投債到期或行權的高峰期在2024年的1-4月，屆時在流程上城投用特殊再融資債置換到期公开債會更加便捷。這意味着特殊再融資債的釋放可能要等到明年一季度。另一方面[1]，今年12月份將會增發1萬億國債，其中2023年安排使用5000億，明年結轉使用5000億元，這意味着國債發行對12月財政存款的淨貢獻至少在5000億，考慮到安排使用部分可能存在流程遲滯問題，國債增發對12月財政存款的貢獻可能會更多。因而財政存款回落更可能在財政資金進入集中撥付期的明年初。年內曲线將繼續保持平坦態勢，3月存單+短端信用+長端利率依然是佔優組合。財政存款難以下降，信貸平滑需求以及跨年衝擊等，意味着年內資金面依然承壓，國盛證券預計債市期限結構繼續平坦化。平坦化的期限結構意味着短端的票息具備吸引力，例如3MAAA存單已經上升至2.6%，從票息看具備吸引力。長端利率預計延續穩定狀態，目前市場對明年經濟也不存在大幅度刺激走高的預期，國盛證券繼續推薦啞鈴型操作，建議3M存單+短債信用+長端利率。

風險提示：流動性持續收緊。

正文

1、過去幾個月財政存款大幅多增

10月份央行口徑政府存款環比大幅增加1.7萬億元，創歷史最大環比值。10月份央行口徑政府存款達到6.1萬億元，環比大幅增加1.7萬億元，創歷史最大環比增幅。10月份是財政收支的傳統大月，但受支出端上升影響財政收支不到3000億，低於去年同期，並不是財政存款增加的主要原因。受土地出讓低迷影響，政府性基金收支約爲-1400億元，也顯著低於去年同期。10月財政存款大增的背後是特殊再融資債的密集發行，10月單月發行規模超過萬億，對銀行間流動性構成衝擊並延續至今，短端資金價格持續處於高位，債市各品種期限結構平坦化，11月24日，1Y和3M同業存單價差僅爲2.8bp，處在歷史低位。而MLF和1Y同業存單也已經倒掛12bp，10年期國債和1Y同業存單價差也僅爲9bp。

財政存款增加是本輪銀行間資金面收緊的重要原因之一，10月財政存款多增則主要受再融資債發行影響。今年10月份財政性存款環比大幅增加1.7萬億元，新增專項債增加2000多億，而特殊再融資債增加了1萬億元，是財政存款大幅環比多增的主要原因。如果是新增債導致財政存款擴張，一般會從次月开始通過財政支出的形式回流，但本輪推動財政擴張的主要是特殊再融資債，這部分停留在財政體系內時間可能會超預期。

2、資金撥付滯後，再融資債置換城投債規模有限此前市場預期特殊再融資債雖然短期構成增量，但本質上再融資債只能用於借新還舊，對資金面並不構成實質性影響，城投等隱性債務承載主體在拿到特殊再融資債後，要么用於置換銀行貸款，要么用於償還公开債券，而這兩者都會使得財政存款重新回流到銀行存款，因而不會對資金面造成持久的衝擊。但事實上自10月特殊再融資債發行以來已經過去一個半月，銀行間市場資金面未見轉松跡象。再融資債撥付滯後，國盛證券理解可能有以下原因：其一，城投雖然可以拿到特殊再融資債，但這節奏與到期債券並不匹配，對應債務償還或有所滯後。10-11月已經有400多億元城投債宣布提前償還，但與約9000億元的總到期體量相比依然偏小，事實上，公开債提前償還需要經歷持有人會議，而持有人會議的召开一方面要求二分之一以上債券持有人（代表本期債券未償還份額且享有表決權）出席，且通常要求最晚在召开日前第10個交易日披露通知公告，流程上相對繁瑣。

其二，隱性債務的化解並不一定要求進行實質性的規模壓降，拉長久期、降低利息以時間換空間同樣是當前債務化解的重要方式，這種情況下特殊再融資債可能在財政體系內有較長時間的停留。根據財政部的債務化解六大方式，隱性債務可以通過金融機構進行借新還舊，2020年以來甘肅、湖北、湖南、貴州等地區已經宣布與商業銀行進行協商降息或置換、幫助城投緩釋債務風險。因此城投企業在獲得特殊再融資債後，在與銀行的降息談判中能進一步獲得優勢地位，更有利於推動更大範圍的貸款降息，而對於銀行自身而言，優質資產相對缺乏，依然面臨貸款投放壓力的約束，明年信貸“开門後”壓力即將到來，城投信貸資產依然需要搶配。而今年以來存款利率的下調也爲貸款成本進一步下降提供了空間， 6月國有五大行下調存款掛牌利率，其中3年期利率下調15個基點；9月國有五大行及招行等再次下調存款利率，其中3年期和5年期整存整取下調25個基點；11月13日財聯社稱，10月以來多家農商行、村鎮銀行存款利率下調，下調幅度從10個基點到40個基點不等，意味着貸款成本可能面臨進一步下降的空間。

3、財政存款何時能夠回落？年內財政存款可能繼續保持高位，一方面，特殊再融資債撥付用於償還城投債務的時間存在不確定性，至少從11月的資金面看這部分財政存款並沒有大量回流銀行體系，從現實操作層面看，目前存續城投債到期或行權的高峰期在2024年的1-4月，屆時在流程上城投用特殊再融資債置換到期公开債會更加便捷。這意味着特殊再融資債的釋放可能要等到明年一季度。另一方面[2]，今年12月份將會增發1萬億國債，其中2023年安排使用5000億，明年結轉使用5000億元，這意味着國債發行對12月財政存款的淨貢獻至少在5000億，考慮到安排使用部分可能存在流程遲滯問題，國債增發對12月財政存款的貢獻可能會更多。

此外，平滑貸款節奏的要求意味着12月份信貸投放可能邊際加快，這意味着年內資金面依然承壓，國盛證券預計債市期限結構繼續平坦化。平坦化的期限結構意味着短端的票息具備吸引力，例如3MAAA存單已經上升至2.6%，從票息看具備吸引力。長端利率預計延續穩定狀態，目前市場對明年經濟也不存在大幅度刺激走高的預期，國盛證券繼續推薦啞鈴型操作，建議3M存單+短債信用+長端利率。

風險提示：流動性持續收緊：如果流動性持續收緊，可能對債市不利。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年11月29日發布的研報《高增的財政存款何時能夠回落？》，分析師：楊業偉 S0680520050001；趙增輝 S0680522070005