美國經濟：現狀的韌性不等於未來的韌性
導讀
我們復盤了以往美國經濟衰退前各主要經濟指標的走勢，發現勞動力市場和消費等多數指標都是滯後變量，在衰退前絕大多數都保持增長趨勢，甚至是快速增長。我們並不能從美國經濟現狀的韌性，推斷出未來的韌性。
摘要
1、實質性衰退表現爲經濟活動的顯著下降，遍及整個經濟體，並且至少持續幾個月，需要滿足深度、廣度和持續時間三個標准。實質性衰退由NBER商業周期委員會在事後界定。技術性衰退僅以GDP爲參照，只需要連續兩個季度的GDP環比負增長，但受淨出口、存貨變動等波動項擾動較大。現實中，實質性衰退的意義更大，實質性衰退意味着失業率上升、收入下降、消費減少、生產收縮等，與市場主體的關聯度更加密切。
2、實質性衰退以月度數據爲基礎，同時參照季度的GDP和GDI數據。實質性衰退由NBER認定，但一般都是事後認定，並且具有較長滯後，1980年以來，NBER宣布衰退的時間滯後衰退开始時間3至11個月不等。但我們也可以根據NBER參照的經濟指標，來初步判斷經濟是否即將或已經陷入衰退，具體包括就業、收入、消費、生產、銷售、GDP和GDI數據。
3、真正的重要的不是GDP或GDI如何變化，更不是NBER是否界定已經陷入衰退（這些只是形式上的而已），而是就業、收入、消費、銷售、生產等等經濟指標的好壞，這些經濟數據的背後才真正蕴含了真實的經濟活動情況，代表了家庭部門和企業部門的真實體感，包括這些微觀市場主體的現狀、信心與預期。
4、現狀的韌性不等於未來的韌性。當前美國經濟仍然表現出較強韌性，尤其是在勞動力市場和服務消費方面，這也是市場對美國經濟軟着陸預期升溫的主要原因。但復盤歷史上的每一輪衰退，勞動力市場和消費等多數指標都是滯後變量，只有當經濟出現衰退時才會出現萎縮，而在此之前，絕大多數都保持增長趨勢，甚至是快速增長。因此並不能從美國經濟現狀的韌性，推斷出未來的韌性。事實上，當前美國經濟呈現出結構性衰退特徵，就業市場和服務消費是僅存的兩大仍在擴展的領域，但我們也分析了這兩個經濟變量背後的驅動因素，認爲這兩大領域後續也將走弱，“不着陸”和“軟着陸”都只是推遲的“硬着陸”。
正文
關於美國經濟的實質性衰退和技術性衰退的區分，我們在2022年7月17日《美國經濟離衰退邊緣還有多遠》的報告中就已經有所探討。技術性衰退僅以GDP爲參照指標，表現爲連續兩個季度GDP環比下跌。實質性衰退由NBER來界定，會參考一系列指標，表現爲經濟活動的顯著下降，遍及整個經濟體，並且至少持續幾個月。市場更擔憂的是實質性衰退，而非技術性衰退。在的《美國經濟離衰退邊緣還有多遠》的報告中，我們回顧了NBER參考的一系列指標，認爲2022年中時美國經濟距離實質性衰退仍有距離。
1.實質性衰退是什么
實質性衰退表現爲經濟活動的顯著下降，遍及整個經濟體，並且至少持續幾個月，需要滿足深度、廣度和持續時間三個標准，但有時單獨一個指標的極端情況，也可以被界定爲衰退。例如2020年3月受疫情衝擊，經濟萎縮時間僅持續2個月，但由於經濟活動下降幅度大（深度），波及範圍廣泛（廣度），因此也被認爲是衰退。實質性衰退意味着失業率上升、收入下降、消費減少、生產收縮等，與市場主體的關聯度更加密切。實質性衰退由NBER商業周期委員會在事後界定。
相比之下，技術性衰退僅以GDP爲參照，只要連續兩個季度的GDP環比負增長，即滿足技術性衰退的條件。雖然GDP是衡量經濟活動的最重要的指標之一，但GDP本身可能受到其分項的擾動，尤其是淨出口和存貨變動兩個分項波動較大。例如2022年上半年，美國GDP受存貨變動和淨出口拖累，連續兩個季度環比負增長，被認爲陷入技術性衰退，但由於消費、投資等其他分項仍保持較高的正增長速度，經濟活動也並沒有全面顯著下降，無論是家庭部門，還是企業部門，資產負債表和收入都表現出較強韌性，衡量實際內生經濟增長動能的國內私人最終銷售（Final sales to private domestic purchasers，又被稱爲“核心GDP”，剔除淨出口、存貨兩項波動項和政府开支）仍維持正增長，因此並沒有進入實質性衰退。
實質性衰退以月度數據爲基礎，同時參照季度的GDP和GDI數據。實質性衰退由NBER商業周期測定委員會認定，但一般都是事後認定，並且具有較長滯後，1980年以來，NBER宣布衰退的時間滯後衰退开始時間3至11個月不等。但我們也可以根據NBER參照的經濟指標，來初步判斷經濟是否即將或已經陷入衰退。具體而言，NBER是以月度數據爲基礎，同時參照季度的GDP和GDI數據：
（1）就業：基於企業部門調查（CES））的非農就業人數和基於家庭部門調查（CPS）的總就業人數。
（2）收入：扣除轉移支付之後的實際個人收入。
（3）消費：實際個人消費支出。
（4）生產：工業生產指數。
（5）銷售：實際制造業和貿易銷售。
（6）GDP和GDI，及其平均值。
但真正的重要的不是GDP或GDI如何變化，更不是NBER是否界定已經陷入衰退（這些只是形式上的而已），真正重要的是與就業、收入、消費、銷售、生產等等經濟指標的好壞，這些經濟數據背後才是真正蕴含了真實的經濟活動情況，代表了家庭部門和企業部門的真實體感，包括這些微觀市場主體的信心與預期。
2.各項參照指標現狀如何
2.1.就業：勞動力市場仍處於擴張中，但失業率小幅反彈
勞動力市場整體仍處於擴張中，整體韌性仍然較強。美國衡量就業狀況的主要由兩套調查數據，一套是基於企業調查的非農就業（CES）人數，一套是基於家庭部門調查（CPS）的總就業人數。從CES的非農就業人數來看，雖然每月新增非農就業人數整體呈現放緩趨勢，但仍然維持每月25萬+的水平，仍高於疫情前平均每月約20萬人的速度。同時從CPS的總就業人數來看，雖然最近的5月小幅下滑，但該數據本身波動就想對較大，整體上來看仍維持擴張趨勢，同時失業率雖然升至3.7%，但整體仍維持低位。因此從整體上來看，當前美國勞動力市場仍處於擴張中，整體韌性仍然較強。
往後看，勞動力市場仍將繼續降溫，但速度可能相對較慢，出現斷崖式下跌的可能性較小。在高利率環境之下，疊加服務業的趨勢性放緩，預計勞動力市場仍將呈現降溫的趨勢，每個月新增非農就業仍將呈現下降趨勢，但由於當前美國勞動力市場缺口仍維持高位，顯示供需仍然失衡，因此後續出現斷崖式下滑的可能性也相對較小。
2.2.收入：近期重回上升趨勢，但增速仍低於疫情前平均水平
扣除轉移支付後的個人實際收入（PILT）重回上升趨勢，但增速仍低於疫情前平均水平。得益於強勁的勞動力市場和逐漸走低的通脹，PILT已經連續兩個月維持上升趨勢，但增速仍低於疫情前平均水平。此外，由於財政支出的進一步脫坡（退稅減少及額外的營養補助計劃到期等），實際可支配收入增長也相對緩慢。
往後看，伴隨着勞動力市場的繼續放緩，以及去通脹進入深水區，預計後續扣除轉移支付後的個人實際收入反彈幅度有限。在高利率環境之下，疊加服務業的趨勢性放緩，預計勞動力市場仍將呈現降溫的趨勢，對工資收入的支撐作用邊際放緩。此外，進入下半年，通脹雖然整體仍將呈現回落趨勢，但回落速度大概率將繼續放緩，對名義收入仍有明顯的侵蝕效應。
2.3.消費：服務消費拉動下仍在擴張中，但增速有所放緩
消費整體仍在擴張之中，服務消費是主要拉動項，但速度已經放緩。當前美國個人實際消費支出放緩，已經低於疫情前的平均增速，從分項上來看，主要又服務消費拉動，而商品消費由於前期的超前消費和高利率環境，仍基本處於停滯狀態。但往後看，伴隨着疫後服務業復蘇紅利消退、勞動力市場的邊際趨緩、消費者實際收入增速的低迷、超額儲蓄減少等因素，預計消費增速大概率仍呈現放緩趨勢。
2.4.生產：近期有所反彈，但後續缺乏繼續反彈的動能
工業生產近期有所反彈，但仍低於前高。工業生產在2022年12月觸底之後，整體呈現上升趨勢，但仍低於前期的高點，增速也在小幅放緩。往後看，由於下遊商品消費仍處於停滯狀態，中遊庫存過剩現象仍然明顯，因此預計生產端反彈幅度有限，甚至將重回下行趨勢，而5月的工業生產也出現小幅走弱。
2.5.銷售：增長停滯，近期有所下滑
受下遊商品消費走弱影響，銷售增長停滯，近期再次出現明顯下滑。實際制造業和貿易銷售與下遊的商品消費關聯度較高，但由於前期超前消費以及高利率環境，使得商品消費整體仍處於停滯狀態，造成實際制造業和貿易銷售增長停滯，甚至下滑。往後看，由於下遊商品消費仍處於停滯狀態，同時仍遠超趨勢值，因此後續大概率仍缺乏上行動力，帶動制造也和貿易銷售仍處於低迷狀態。
2.6.GDP和GDI：走勢分化，GDP擴張速度放緩，GDI連續兩個季度萎縮
GDP和GDI近兩個季度走勢分化，GDP仍維持擴張，但GDI已經連續兩個季度萎縮。GDP是從支出的視角對國民經濟進行核算的，而GDI是從收入的視角對國民經濟進行核算的，從原理上來說，一國的收入應該等於一國的支出，因此GDP應該等於GDI，但在實際情況中，由於統計標准和範圍的界定不同，導致兩者之間存在一些差異，兩者之間的差異被稱爲“誤差項”。因此NBER不僅會參照GDP，也會參照GDI，兩者的權重相等，同時爲了避免對某一個指標的偏袒，還會對GDP和GDI求平均值，來“消除”誤差值的幹擾。從近期走勢上來看，GDP已經連續三個季度維持在擴張區間，但增速明顯放緩，而GDI則在2022年四季度和2023年一季度連續兩個月負增長。在GDI的拖累下，兩者的平均值也連續兩個季度負增長。
3. 這次真的不一樣？
現狀的韌性不等於未來的韌性。不可否認的是，美國經濟當前仍然表現出較強韌性，尤其是在勞動力市場和服務消費方面，這也是市場對美國經濟軟着陸預期升溫的主要原因。但復盤歷史上的每一輪衰退，勞動力市場和消費等絕大多數都是滯後變量，只有當經濟出現衰退時才回出現萎縮，而在此之前，絕大多數都保持增長趨勢，甚至是快速增長。從這個角度來看，我們並不能從美國經濟現狀的韌性，推斷出未來的韌性。事實上，當前美國經濟呈現出結構性衰退特徵，就業市場和服務消費是僅存的兩大仍在擴展的領域，但我們也分析了這兩個經濟變量背後的驅動因素，認爲這兩大領域後續也將走弱，“不着陸”和“軟着陸”都只是推遲的“硬着陸”。更詳細的分析，請參考我們5月1日發布的《美國經濟：從結構性衰退到全面衰退》。
市場對於軟着陸的美好期望，幾乎伴隨着每一輪美聯儲緊縮的歷程，但大都以硬着陸告終，當前市場對軟着陸的預期似曾相識。1979年以來 ，美聯儲一共有7次緊縮周期 ，其中僅在1984年和1994年的緊縮周期中，美國經濟實現了軟着陸，其余5次均以硬着陸結束 。但這僅有的兩次軟着陸中，美聯儲的加息速度和加息幅度都沒有本輪高，同時1984年的通脹水平雖然僅略低於本輪通脹，但下行速度較快，而1994年的通脹水平則遠低於本輪通脹水平。但幾乎每一輪緊縮周期中，美聯儲都對經濟持樂觀看法，認爲經濟最終會實現軟着陸，同時很多投資者也樂觀地預期將會實現軟着陸，在某些時段，軟着陸甚至成爲了市場的一致預期。但從每一輪美聯儲的緊縮周期來看，大都以硬着陸告終，僅有的兩次軟着陸也有一些特殊因素。
風險提示：美國經濟韌性超預期，美聯儲加息超預期。
注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】美國經濟：現狀的韌性不等於未來的韌性——國泰君安宏觀周報（20230618）》，報告分析師：董琦、郭新宇
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