SPV化債有哪些信息可以關注？

爲什么要創設SPV工具？

回顧歷史來看，歷史上兩種涉及SPV的央行貨幣政策工具，均爲央行鼓勵銀行向普惠小微企業投放信貸而出台的貨幣政策，本質上都是在降低銀行向小微企業進行信貸投放的成本。

本輪SPV重提於化債的大背景下，作爲應急流動性貸款支持，是現有化債政策落地的補充工具。

對於城投債務的存量銀行貸款、以及債券非標業務下的銀行承接部分，商業銀行兼具承接能力和化債任務的使命。但對於相對市場化的非銀債權人主導下的城投債務，銀行主體在新增貸款接續時依然受到前序國發19號文、銀保監發15號文等政策在項目貸款投放、抵質押物要求等方面的監管，商業銀行參與化債路徑相對受限。在此背景下，SPV應急流動性貸款支持可以有效解決現有政策落地過程中的技術性局限。

本輪SPV化債有哪些重點關注？

首先，銀行業金融機構或仍爲主要政策承接主體，但本身不參與區域金融風險分擔。

其次，考慮省級政府依然爲化債的主要責任主體，SPV支持下的應急流動資金投放的增信主體預計以國資和財政爲主。

最後，考慮此次SPV設立的應急資金屬性，天風證券認爲本輪SPV化債的政策或爲現有化債政策的期限外補充，實際利率水平預計略低於同期限LPR利率水平。

在規模上，不考慮銀行貸款置換，天風證券從存量非標、債券壓降角度對本輪用於化債的SPV規模進行簡單測算，同時考慮非重點省份的高風險區域或亦可能被納入最終SPV支持政策範圍。綜合來看，天風證券預計本輪SPV化債工具額度總體或在3000億元左右。

7月24日，中央政治局會議指出要“制定實施一攬子化債方案”以來，市場高度關注化債相關政策。

11月8日，中國人民銀行行長、國家外匯管理局局長潘功勝在金融街論壇上表示“必要時，中國人民銀行還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持”，進一步引發市場對SPV化債政策猜想和關注。

1. 歷史上有哪些SPV工具？

2020年，爲了應對疫情衝擊，央行分別設立了普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃，兩項工具均涉及特定目的工具（SPV）。

（1）普惠小微企業貸款延期支持工具：

主要政策內容：對於2020年年底前到期的普惠小微貸款本金、2020年年底前存續的普惠小微貸款應付利息，銀行業金融機構應根據企業申請，給予一定期限的延期還本付息安排，最長可延至2021年3月31日，並免收罰息。

央行如何參與：央行提供400億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行籤訂利率互換協議，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約爲地方法人銀行延期貸款本金的1%。

政策效果：截至2021年11月末，人民銀行通過普惠小微企業貸款延期還本付息支持工具，提供了189億元激勵資金，直接帶動地方法人銀行對2萬億元普惠小微企業貸款延期，撬動全國銀行業機構對15.1萬億元貸款延期。

2022年1月1日起，普惠小微企業貸款延期支持工具轉換爲普惠小微貸款支持工具。從2022年起到2023年6月底，人民銀行按照地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的1%提供資金，按季操作，鼓勵持續增加普惠小微貸款。

（2）普惠小微企業信用貸款支持計劃：

主要政策內容：自2020年6月1日起，人民銀行通過貨幣政策工具按季度購买符合條件的地方法人銀行業金融機構於2020年3月1日至12月31日期間新發放普惠小微信用貸款的40%，貸款期限不少於6個月。

央行如何參與：央行通過普惠小微企業信用貸款支持計劃使用4000億元再貸款專用額度，通過創新貨幣政策工具按照一定比例購买符合條件的地方法人銀行業金融機構普惠小微信用貸款，委托放貸銀行管理，購买部分的貸款利息由放貸銀行收取，壞账損失也由放貸銀行承擔。購买上述貸款的資金，放貸銀行應於購买之日起滿一年時按原金額返還。

政策效果：截至2021年11月末，人民銀行通過普惠小微信用貸款支持計劃提供3175億元低成本資金，直接帶動地方法人銀行發放普惠小微信用貸款8794億元，撬動全國銀行業機構發放普惠小微信用貸款9.6萬億元。

總結而言，歷史上兩種涉及SPV的央行貨幣政策工具，均爲央行鼓勵銀行向普惠小微企業投放信貸而出台的貨幣政策，無論是直接給予資金激勵，還是購买銀行的信用貸款，其實都是在降低銀行向小微企業進行信貸投放的成本。

從宏觀數據角度觀察，2020年下半年至2021年一季度普惠小微企業貸款余額同比增速大幅走高。普惠小微授信戶數同比自2021年开始亦進入上行通道。

需要注意的是，盡管兩項涉及SPV的央行貨幣政策工具均以地方性法人銀行業金融機構作爲實施主體，但實際普惠型小微企業貸款規模擴張依然以大型銀行和股份行爲主，城農商行普惠小微貸款余額增速提升幅度相對較小。

2. 本輪SPV化債該關注什么？

央行SPV參與化債有哪些優勢？參考2020年兩項SPV工具來看，本輪SPV化債有哪些信息值得關注？

2.1 SPV直接信貸投放，商業銀行不參與風險共擔

2010年國發19號文、2021年銀保監發15號文對於銀行業金融機構對城投平台投放流貸、項目貸進行嚴格限制。一方面，銀行保險機構不得新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資。另一方面，銀行向融資平台公司新發貸款要有直接的項目對應。

本輪化債方案並未突破前序銀保監15號文等商業銀行對城投平台信貸投放監管的政策範疇，商業銀行參與化債路徑相對受限。在此背景下，SPV直接參與信貸投放可以有效解決銀行貸款參與化債的現實局限。

需要注意的是，銀行業金融機構或仍爲主要政策承接主體，但較前期政策的區別在於銀行機構本身不參與區域金融風險分擔。

2.2 SPV抵質押物的要求

不同於2020年SPV工具支持下的銀行信貸投放，由於SPV化債本身由中央銀行直接進行應急資金支持，決定了抵質押物主體和要求與前期政策或有所不同。前期政策工具本質上未脫離銀行貸款範疇，以企業爲主體提供抵質押物等增信方式予以信貸投放。而SPV支持下的應急流動資金投放的增信主體預計以國資或財政爲主，行政層級考慮省級政府依然爲化債的主要責任主體。

從國資角度考慮，具備一定流動性的可用於抵質押的國資資產主要有土地資產、上市公司資源等。考慮土地資產的流動性相對較弱，結合貴州化債經驗，高流動性的上市公司資產優先作爲抵質押物的可能性更大。

梳理12個重點省份國資持有的上市公司市值情況來看，截至2023年11月24日，貴州省、重慶市、雲南省國資持有的上市公司總市值規模均超過1000億，預計可撬動使用的SPV額度相對較大。

從財政擔保角度考慮，合理的抵質押物預計以央地轉移性支付收入爲主。

2.3 SPV規模預計有多少？

不考慮銀行貸款置換，天風證券對本輪用於化債的SPV規模進行簡單測算。截至2023年11月17日，12個重點省份存量城投債規模合計約16000億元。假設按截至明年年底存量壓降10%考慮，總體需置換債券規模約爲1600億元。

非標方面，根據2022年年報披露，12個重點省份存量非標規模合計約7651億元。同樣按2024年底前10%的壓降比例考慮，總體需置換非標規模約765億元。

此外，SPV最終支持區域可能不僅僅局限於12個重點省份，非重點省份的高風險區域或亦可能被納入最終SPV支持政策範圍。綜合來看，天風證券預計本輪SPV化債工具額度總體或在3000億元左右。

SPV或爲現有化債政策的期限外補充。考慮此次SPV設立的應急資金屬性，SPV總體以階段性支持爲主，實際利率水平預計略低於同期限LPR利率水平。

3. 小結

爲什么要創設SPV工具？

本輪SPV重提於化債的大背景下，作爲應急流動性貸款支持，是現有化債政策落地的補充工具。

本輪SPV化債有哪些重點關注？

首先，銀行業金融機構或仍爲主要政策承接主體，但本身不參與區域金融風險分擔。

其次，考慮省級政府依然爲化債的主要責任主體，SPV支持下的應急流動資金投放的增信主體預計以國資和財政爲主。

風險提示

政策變化超預期，區域政策差異，實際政策力度低預期等

注：本文來自天風證券2023年11月28日發布的《SPV化債有哪些信息可以關注？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；孟萬林 S1110521060003

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